债市周观察：多空博弈持续，利率下行节奏曲折

政策利率在前一周强势下行后于当周回升维稳，央行增大资金投放。中美市场利率对比来看，中债中端利率显著下行，美债长端利率轻微增长。期限利差方面，中债期限利差小幅扩大，美债期限利差低位维稳。利率期限结构方面，中债收益率曲线整体下行，美债收益率曲线长端上行。成交量方面，中债国债成交量总体上升，交易多集中于10年债和超长债，成交峰值在周尾。 近期，房地产市场的高频数据已显现出一些改善迹象，特别是在一线城市，政策的拉动作用更为显著。一线城市商品房成交面积在924新政后由每日7万平方米的中枢上升至12万平方米，节后表现稍强于往年同期，优于30个大中城市的平均水平。10大城市和30个大中城市商品房成交面积约在18万平方米/日和38万平方米/日，整体仍弱于往年同期水平。对比5月17日新政后的市场表现，当时政策出台后的一段时间内，高频数据有所回暖，但在6月底迅速回落。对于此次政策调整后的市场预期，我们认为其效果可能会优于5月17日的情况，政策效果的持续性仍有待进一步验证。 在10月18日当周，中国各收益率曲线基本呈现小幅波动下行的态势，10年期国债收益率从2.14%稳步下降至2.12%，10月17日当天下降约2.5个基点。经过政策密集出台期后，市场进入了等待验证的阶段。后续关注的重点包括：一是财政政策的落地时间及其与市场预期的差异；二是当前一系列稳增长政策落地后对经济的实际拉动效果；三是后续刺激政策的增量信息。 当前市场仍处于我们此前报告中所述的多空博弈阶段，围绕政策预期进行定价，在政策效果显现之前，市场将继续维持震荡态势。后续仍需等待政策效果的逐步验证，定价也将随之逐步回归基本面。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。 1.利率债上周数据回顾 政策利率在前一周强势下行后于当周回升维稳，央行增大资金投放。10月14日，R001和DR001分别从前一周1.30%-1.40%的低位区间水平跨周回升至1.55%和1.41%，随后每日均小幅变动，最终收于1.53%和1.40%；同期，DR007趋势一致，跨周回升16BP后小幅波动，10月18日收于1.61%；FR007（回购定盘利率）首日强力回弹35BP，随后小幅累计下跌7BP以缓冲上行推力，最后收于1.85%。 公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金9712亿元，总到期量3469亿元，最终净投放资金为6243亿元。央行较前一周增大资金投放量，其中10月16日突然投放6424亿元的大额资金，每日相对小额的逆回购到期，整体资金投放增加。 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%） 图表2：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元） 图表3：R001和DR001的走势图（%） 图表4：近5个交易日央行公开市场操作（亿元） 中美市场利率对比来看，中债中端利率显著下行，美债长端利率轻微增长。上周，美国6月期SOFR利率维稳，小幅下落后迅速回升，持续稳定4.44%上下。同期，中国6月期SHIBOR利率同样维稳，累计上升1BP至1.90%。截止10月18日，中美6个月期利率利差为-254BP，倒挂幅度缩窄约1.1BP；中美债两年期/十年期利差分别为-245BP和-196BP，长短端利差均轻度扩大。 图表5：中美短期利率走势（%） 期限利差方面，中债期限利差小幅扩大，美债期限利差低位维稳。中债两年期收益率10月18日收于1.50%，较10月14日下降5BP；十年期收益率收于2.12%，较10月14日下降2BP，中债10-2年期利差扩至62BP。上周美债两年期和十年期收益率分别维稳于3.95%和4.08%，美债10-2年期利差维稳在13BP水平。 利率期限结构方面，中债收益率曲线整体下行，美债收益率曲线长端上行。中债收益率除3个月期外一致下行，其中中端2-3年期降幅相对明显；美债收益率曲线整体变动不大，仅1、5、10年期收益率小幅上升，且均在5BP以内。 图表6：各期限中债收益率走势（%） 图表7：各期限美债收益率走势（%） 成交量方面，中债国债成交量总体上升，交易多集中于10年债和超长债，成交峰值在周尾。截止10月18日，各期限国债总成交量为5903笔（10月14日为3944笔）。10月18日在中央发布会和论坛讲话的催化下，当周国债成交量临近周末攀上峰值。 图表8：上周国债每日成交量（笔） 在10月18日当周，中国各收益率曲线基本呈现小幅波动下行的态势，10年期国债收益率从2.14%稳步下降至2.12%，10月17日当天下降约2.5个基点。 经过政策密集出台期后，市场进入了等待验证的阶段。后续关注的重点包括：一是财政政策的落地时间及其与市场预期的差异；二是当前一系列稳增长政策落地后对经济的实际拉动效果；三是后续刺激政策的增量信息。当前市场仍处于我们此前报告中所述的多空博弈阶段，围绕政策预期进行定价，在政策效果显现之前，市场将继续维持震荡态势。 后续仍需等待政策效果的逐步验证，定价也将随之逐步回归基本面。 2.房地产数据边际改善 近期，房地产市场的高频数据已显现出一些改善迹象，特别是在一线城市，政策的拉动作用更为显著。一线城市商品房成交面积在924新政后由每日7万平方米的中枢上升至12万平方米，节后表现稍强于往年同期，优于30个大中城市的平均水平。10大城市和30个大中城市商品房成交面积约在18万平方米/日和38万平方米/日，整体仍弱于往年同期水平。 对比5月17日新政后的市场表现，当时政策出台后的一段时间内，高频数据有所回暖，但在6月底迅速回落。对于此次政策调整后的市场预期，我们认为其效果可能会优于5月17日的情况，政策效果的持续性仍有待进一步验证。 图表9：全国一线城市（北上广深）9月房地产新政核心内容对比表 图表10：517、924房地产政策对比 图表11：“9.24”以来房地产相关政策整理 图表12：一线城市:商品房成交面积（万平方米/日） 图表13：十大城市:商品房成交面积（万平方米/日） 图表14：30大中城市:商品房成交面积（万平方米/日） 3.上周重点债市事件 （1）前三季度GDP同比增长4.8%，环比增长0.9%，9月份规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，社会消费品零售总额同比增长3.2%，1—9月份全国房地产开发投资同比下降10.1% 10月18日，国统局公布数据表示，经初步核算，前三季度国内生产总值949746亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%；分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%。从环比看，三季度国内生产总值增长0.9%。 9月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，比上月加快0.9个百分点。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长0.59%。1—9月份，规模以上工业增加值同比增长5.8%。 9月份，社会消费品零售总额41112亿元，同比增长3.2%，增速比上月加快1.1个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额36573亿元，增长3.6%。1—9月份，社会消费品零售总额353564亿元，同比增长3.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额318203亿元，增长3.8%。 1—9月份，全国房地产开发投资78680亿元，同比下降10.1%，其中，住宅投资59701亿元，下降10.5%；1—9月份，房地产开发企业房屋施工面积715968万平方米，同比下降12.2%；1—9月份，新建商品房销售面积70284万平方米，同比下降17.1%。（来源：国家统计局） （2）潘功胜：未来会进一步降准降息，一揽子增量政策已出台 10月18日，中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上作主题演讲，提出“9月27日，已下调存款准备金率0.5个百分点，预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点；下调公开市场7天期逆回购操作利率0.2个百分点；中期借贷便利利率下降0.3个百分点，从2.3%下降到2%。” “支持资本市场稳定发展的两项金融工具，人民银行与证监会、金融监管总局组建了工作专班，证券、基金、保险公司互换便利已开始接受金融机构申请，股票回购、增持专项再贷款政策文件于今天正式发布实施。” “当前经济运行中出现的情况和问题，在宏观层面上主要表现为有效需求不足，社会预期偏弱，物价低位运行等，市场普遍认为需要推出有份量的宏观政策。按照中央部署，前期人民银行作了深入研究并准备了政策预案。中央果断决策推出一揽子增量政策，体现了稳经济、稳预期、促消费、惠民生的坚定决心，市场作出了积极反应。”（来源：中国人民银行） （3）国有大行一致下调存款挂牌利率 10月18日，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等国有大行基于当前形势和自身经营需要，主动下调了存款挂牌利率。几家银行此次调整幅度一致，其中，活期和1天通知存款下调0.05个百分点，7天通知存款下调0.25个百分点，协定存款下调0.4个百分点，整存整取定期存款下调0.25个百分点。（来源：金融时报） （4）住房城乡建设部打出房地产政策“组合拳”：四个取消、四个降低、两个增加 10月17日，国新办发布会上，住房城乡建设部部长倪虹表示，目前各部门正指导各地迅速行动，抓存量政策落实，抓增量政策出台，打出一套“组合拳”，推动市场止跌回稳。这套“组合拳”概括起来，就是四个取消、四个降低、两个增加。 四个取消，就是充分赋予城市政府调控自主权，城市政府要因城施策，调整或取消各类购房的限制性措施。主要包括取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。 四个降低，就是降低住房公积金贷款利率0.25个百分点；降低住房贷款的首付比例，统一一套、二套房贷最低首付比例到15%；降低存量贷款利率；降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。 两个增加，一是通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。 二是年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。（来源：国新办） 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。