公司首次覆盖报告：AIDC时代液冷智算中心领军者

国内液冷AIDC领军者，深度受益于AIGC发展，给予“买入”评级 润泽科技是国内领先的数据中心整体解决方案服务商，坚持自投、自建、自持、自运维，即“四自”模式运营数据中心集群。公司积极拥抱算力浪潮，大力投入AIDC，截至2024年上半年，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等全国6大区域建成了7个AIDC智算基础设施集群，全国合计规划61栋智算中心、约32万架机柜。随着液冷智算中心陆续交付，公司有望充分受益于算力发展，成长空间广阔。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.06/30.72/39.36亿元，EPS分别为1.28/1.79/2.29元，当前收盘价对应PE分别为26.6/19.1/14.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 AI发展带来大量数据处理需求，数据中心加速走向智算时代 数据中心是算力网络的重要基础设施，为服务器正常运行提供网络组网、电力供给、制冷散热等基础设施环境。AIGC高速发展带来蓬勃算力需求，从早期的通用算力需求逐渐向智能算力需求转变，智算中心机柜呈现高功率密度化趋势，散热和供电系统有望迎来革新，液冷智算中心渗透率有望持续提升。2023年公司交付了行业内首例整栋纯液冷智算中心，单机柜功率21.5KW以上，交付的高密度风冷IDC单机柜达到10.5KW以上，并对存量低功率机柜逐步升级，实现机柜数量和机柜功率密度的双增长，充分满足AI智算需求。 公司掌握优质AIDC资源，拥有字节跳动等头部客户，竞争优势明显 公司深耕数字经济领域15年，在智算、算力基础设施等领域持续大规模投入。 AIGC对单机柜算力和功率提出更高要求，公司拥有丰富的液冷智算中心设计、建设和运维经验，联合服务器、芯片、网络等厂商和终端客户共同开发智算中心，大规模部署算力模组。公司竞争优势明显：（1）研发实力较强，液冷智算中心技术领先；（2）储备丰富的一线城市周边地区核心IDC稀缺资源，具备区位优势；（3）运营数据中心10余年，获运营商、字节和快手等多个客户认可，用户粘性持续增强；（4）管理团队经验丰富，拥有深厚IDC行业背景。 风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧 财务摘要和估值指标 1、国内领先的数据中心厂商，AI算力带动机柜需求提升 1.1、国内领先的数据中心整体解决方案服务商 润泽科技是国内领先的数据中心整体解决方案提供商。公司作为专业的数据中心解决方案提供商，致力于打造园区级、高等级、高效能的绿色数据中心集群，向客户提供数据中心基础设施服务。自2009年成立以来，公司始终坚持自投、自建、自持、自运维高等级数据中心集群，紧抓互联网高速发展风口，取得良好的规模效应。2022年8月，公司通过重大资产置换等一系列行动实现重组上市，截至2024年上半年，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等全国6大区域建成了7个AIDC智算基础设施集群，全国合计规划61栋智算中心、约32万架机柜。 图1：公司大力拓展AIDC、液冷及智算中心业务 公司股权结构集中，利于落实长期发展战略。截至2024年6月30日，公司实控人为董事长周超男女士、副董事长兼总经理李笠先生和董事兼副总经理张娴女士，通过京津冀润泽（廊坊）数字信息有限公司共计持有公司58.11%。周超男女士、李笠先生、张娴女士分别通过京津冀润泽（廊坊）数字信息有限公司间接持有公司45.88%、6.12%、6.12%的股份，整体股权结构稳定，利于公司长期发展。 图2：公司股权结构稳定（截至2024年6月30日） 公司管理团队经验丰富，拥有深厚行业背景。公司创始人、现任董事长周超男是中国数据中心产业发展联盟理事长，长期从事数据中心开发管理工作，对数据中心行业理解深入。公司管理团队具备丰富的IDC行业经验，能够及时捕捉市场变化，把控机柜整体上架节奏。 表1：公司核心管理人员数据中心行业经验丰富 股权激励绑定核心骨干，助力公司提升核心竞争力。2023年10月24日，公司发布《关于调整2023年限制性股票激励计划相关事项的公告》，拟向93名激励对象以14.38元/股的价格授予2260万股股票，其中首次授予的限制性股票总数为1808万股，约占公司股本总数的1.05%，第一类限制性股票数量为361.6万股，第二类限制性股票数量为1446.4万股。参加本次激励计划的人员包括公司董事、高层管理人员、中层管理人员及核心员工，股权激励有助于提升公司核心人员的积极性，激发员工的主观能动性和创造力，有助于公司实现业绩增长和长远发展，提升公司核心竞争力。 表2：股权激励助力公司长远发展 表3：股权激励计划解禁时间安排 公司主营业务为提供数据中心的基础设施服务，采用批发型销售模式。公司主要采用批发型销售模式，与运营商深度合作，为头部互联网公司、大型云厂商等客户提供存放服务器的基础设施，并提供运营维护、安全管理及其他增值服务，从而收取服务器托管服务费。公司前瞻性在多个重要地区布局数据中心，在京津冀·廊坊、长三角·平湖、粤港澳大湾区·佛山和惠州数据中心的基础上，拓展至成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州、海南·儋州数据中心，持续推进全国数据中心建设进程，加快数据中心交付速度。立足于传统数据中心建设和运营经验，公司联合服务器、芯片、网络等厂商和终端客户共同打造智算中心，公司的智算中心可搭载三层网络架构，最多支持互联8192台高功率高性能服务器，2024年上半年，公司投产机柜数量约7.6万架，成熟的算力中心上架率超过90%，处于行业领先水平。 图3：公司数据中心机房部署经验丰富 1.2、人工智能发展带来大量算力需求，公司业绩稳健增长 AI发展带来算力需求，公司业绩稳健增长。2019-2023年，公司营业收入由9.89亿元增长到43.51亿元，复合增速为44.83%，公司归母净利润由1.27亿元增至17.62亿元，复合增速为93.13%，2019年整体机柜上架率达73.86%，2023年成熟数据中心上架率达到90%以上，2023年公司新拓展AIDC业务，打造第二成长曲线，营收规模持续扩大，2023年营收同比增长60.27%，归母净利润同比增长47.03%。 2024年上半年公司实现营收35.75亿元，同比增长112.47%，实现归母净利润9.67亿元，同比增长37.64%，其中，IDC业务实现营收15.21亿元，AIDC业务实现营收20.54亿元，IDC业务主要包含液冷和智算两大类业务，AIDC业务主要包含算力模组出售业务，以及集群搭建、组网技术等服务，公司通过出售算力模组引流，吸引AI头部公司将核心训练模组放在公司智算中心里提供后续服务，加速推进智算机柜交付上架，盈利能力持续提升。 数据中心作为数据经济的底座，AIGC、云计算、大数据、物联网等新兴技术的蓬勃发展有望带动对数据中心机柜的需求增长，拉动公司营收和归母净利润持续增长。 图4：公司营收维持较快增长 图5：第二曲线AIDC业务营收快速增长（亿元） IDC业务电费占比逐渐下降，成本持续优化。2021-2024年上半年，电费成本是公司IDC业务主要营业成本，占比均在60%以上，2022年后随着公司数据中心PUE水平不断优化以及电价逐渐稳定，电费占比有所下滑。AIDC业务成本主要包含算力模组设备成本和运营成本。 图6：2022年后IDC业务电费成本占比逐渐下降 图7：AIDC业务设备成本结构占比逐渐下降 公司IDC业务毛利水平业内领先，盈利能力较强。2020-2024年上半年，公司IDC业务毛利率总体保持在50%以上。2024年上半年，公司实现综合毛利率34.57%，实现净利率27.21%，综合毛利率下滑主要是IDC存量机柜改造和收入结构性变化所致。分业务来看，2024年上半年，IDC业务实现毛利率51.36%，同比下降5.38个百分点，AIDC业务实现毛利率22.14%，同比增长18.57个百分点，当前智算中心需求向高功率机柜倾斜，公司在2024年上半年加快对低功率机柜改造计划叠加2023年下半年新交付算力中心带来折旧成本增长，导致IDC业务毛利率略有下滑，伴随公司AI客户布局逐步成熟，后续AIDC业务毛利率有望提升。 图8：公司IDC业务毛利率水平较高 公司费控能力较强，重视研发投入。2024年上半年，公司实现销售费用率0.03%，同比下降0.05个百分点，实现管理费用率2.25%，同比下降2.61个百分点，实现财务费用率为1.76%，同比下降0.65个百分点，费控能力不断增强。2019-2023年，公司研发投入由4273.37万元增长到10124.14万元，年复合增长率达到24.06%。2024年上半年公司实现研发费用6285.94万元，同比增长54.76%，实现研发投入费用率1.76%，在组网、液冷、风冷、数据中心集群监管、绿色节能等方面持续投入研发，持续增强智算中心竞争力。 图9：公司费控能力不断优化 图10：公司高度重视研发投入 2、数字经济坚实底座，AI算力需求带动数据中心需求增长 2.1、数据中心是算力网络的重要基础设施 传统数据中心服务主要为计算机系统运行提供特殊的基础设施环境。基础设施环境一般包含建筑物本体、电力电气系统、制冷系统、监控管理系统、安防系统和装修装饰工程等，旨在保障包含服务器、存储和网络设备在内的计算机系统安全、稳定、可靠地运行，可用于存储、处理大量数据。 智算中心服务相较于传统数据中心服务具有定制化、智能化特点，服务可覆盖IaaS到PaaS全线产品。传统数据中心可向用户提供建筑物、数据中心基础设施、网络通信、服务器/存储、数据库、中间件、应用等不同层次的服务，包括网络宽带服务、网络安全服务、服务器托管服务、虚拟主机服务、数据备份管理等。智算中心提供的服务除了机房托管外，还包括算力租赁、智算平台、工具集等增值服务和模型即服务（MaaS）、大模型应用服务等，呈现定制化、智能化特点。智算中心的大模型托管、训练、部署、订阅服务覆盖IaaS到SaaS的全线产品：IaaS可提供GPU主机、高性能计算、批量计算等服务；PaaS可通过智算平台的公有云和专有云提供算力调度、数据处理、模型开发的智能计算服务；MaaS可提供模型定制、精调、部署服务，基于MaaS和大模型升级SaaS，帮助客户构建行业大模型、提供基于大模型的搜索引擎、数字人等服务。 图11：智算服务体系供应商 智算中心产业链下游需求旺盛，全产业链有望深度受益。智算中心产业链上游主要负责为智算中心建设提供原材料，主要涉及芯片、服务器、网络设备及制冷设备等行业，芯片为智算中心提供高算力支撑，主要以GPU、FPGA、ASIC等类型芯片为主，其中GPU、FPGA技术壁垒高，英伟达、赛灵思、英特尔是全球算力芯片领域的龙头企业，ASIC凭借功耗、吞吐量优势逐渐在人工智能领域得到广泛应用，代表企业有国外的谷歌、国内的寒武纪、华为、阿里等。产业链中游参与者主要是云商、科技公司和数据中心服务商，凭借资源优势和技术优势积极搭建智算中心，为下游企业提供大模型训练及平台服务，主要代表企业有国外的谷歌、亚马逊、微软等，国内的以中国电信为代表的电信运营商、以百度、阿里、腾讯等为代表的云厂商。智算中心作为AI重要的基础设施底座，为大模型训练提供算力支撑，促进AI与各行各业深度融合，赋能产业数字化、智能化转型。目前，多个细分行业AI大模型已经在下游互联网、交通、金融、工业等领域应用落地，赋能下游产业进一步发展。数据中心迈入智算时代，AI算力需求井喷式增长，智算成为算力增长新曲线，智算中心快速发展，全产业链有望深度受益。 图12：智算中心产业链上下游 2.2、AI发展带来大量数据处理需求，数据中心加速走向智算时代 云计算、大数据、AI等新数字技术加速发展，数据云存储、数据处理、智能算力、边缘算力需求持续增长。2022年底ChatGPT横空出世带来一系列大模型应用的出现和应用，算力需求进一步增