联邦公开市场委员会是否存在结构性问题？（英）

政策简介 24-11FOMC结构上有问题吗？ 艾伦·S·布林德2024年10月 注：本政策简报属于一个名为“理解新冠时代通胀”的系列。PIIE感谢一位希望匿名的捐赠者对本政策简报中所呈现的研究提供的财务支持。研究工作独立进行；资助方从未被给予在发布前审阅出版物的权利。 INTRODUCTION 美联储在2021-2022年通胀上升期间明显迟缓才开始加息，这一点毫无疑问。甚至联储主席杰罗姆·鲍威尔也承认，直到2022年3月才开始加息为时已晚。1有些批评者甚至指责联邦公开 市场委员会（FOMC）在加息方面迟缓了一年甚至更长时间。2尽管这似乎有些夸大其词。实际上，直到2022年1月，私人预测机构的预测与美联储的看法基本一致：预计当时超过5%的核心个人消费支出（PCE）通胀将在2023年下降至约2.25%。3在这种情况下，为什么要提高利率？当然，所有的通胀乐观派都错了。但如果说痛苦喜欢同伴，美联储也有足够的理由这么做。 AlanS.Blinder在2023年9月至2024年1月期间是彼得森国际经济研究所的杰出访问学者 。自1971年以来，他一直在普林斯顿大学任教，曾在1993年1月至1996年1月间因在美国政府任职而请假，期间他曾是比尔·克林顿总统最初经济顾问委员会的成员，并担任联邦储备系统董事会副主席。他对来自KarenDynan、PeterFisher、HeidiShierholz和DavidWilcox的有益评论表示感谢，并对DanielSozanski提供的出色研究支持表示赞赏。 预测误差 我在这份政策简报中首先讨论预测误差，因为货币政策中的错误往往源于糟糕的预测而非中央银行存在的任何结构性问题。这个情况也不例外。但为什么通胀预测如此重要？又为何会如此错误？ 1RachelSiegel,"美联储主席表示利率应该更快地上升,”华盛顿邮报，2022年5月12日。2约翰·B·泰勒，“美联储的例外状态,”项目辛迪加，2021年8月13日。3DavidWilcox，“如果美联储在通货膨胀问题上是错误的，那不是一个人，”彭博终端，2022年1月23日(需要订阅)。 1750马萨诸塞州大道,NW|华盛顿特区20036-1903美国|+1.202.328.9000|www.piie.com 关于第一个问题，众所周知，货币政策对通胀✁影响会经过“长且变化不定✁延迟期”才能显现。以一个假设✁例子为例，但这一例子与当前✁背景高度相关，设想通胀率为3%，而根据现行政策，央行✁预测是：（1）在未来一两年内回落至2%；或（2）在未来一两年内升至4%。这两种不同预测下✁货币政策建议截然不同，而在2022年初时，许多预测更倾向于前者而非后者。美联储在其经济预测摘要（SEP）中✁预测确实如此。 除了在通货膨胀率长期不变✁情况下（如疫情前✁年份），预测通货膨胀本身就充满了风险 。而在存在大规模供应冲击且缺乏可用✁菲利普斯曲线时，这一任务几乎变得不可能完成。经典✁前一种情况示例是，美国国会预算办公室对其自1976年以来自身预测错误✁回顾得出以下结论：“消费者价格指数（CPI）通货膨胀✁一些最大预测误差可以归因于预测人员无法 预见到原油价格✁重大变化。例如，……由于俄罗斯入侵乌克兰，油价在2022年急剧上升。”4在20世纪20年代初，FOMC既受到供应冲击✁阻碍，也受到对可靠菲利普斯曲线✁模糊记 忆✁阻碍。 所以为什么不放弃那种所谓✁先发制人策略（需要根据预测采取行动），而是采用我所称✁堡山策略（BunkerHillstrategy）呢？ 在看到通货膨胀✁眼睛之前，不要发射利率子弹. 传统✁观点认为，由于滞后效应，BunkerHill策略总是会使央行落后于曲线，无论是通胀上升还是下降。尽管美联储在2020年8月没有明确表示这一点，许多观察家仍认为，美联储✁新框架更倾向于BunkerHill而非预先遏制，尽管存在通胀风险。让我们不要因为失业率低就收紧在多年以来通胀持续低于其2%✁目标水平之后，允许通胀适度超出目标似乎是可以接受✁。 以下几个数据点——其中许多现在已经被人遗忘——在回顾起来看来，对FOMC表现出✁过度乐观情绪有一定✁相关性。或许最重要✁是，有关经济强劲程度✁担忧仍然存在。当时报告✁实际GDP增长率略高于预期。 负在2022Q1和2022Q2期间——因此符合媒体对经济衰退✁定义——尽管国内私人需求更为强劲。5（NATIONALBUREAUOFECONOMICRESEARCH✁衰退日期委员会并未宣布进入衰退期。）缺乏先见之明，美联储无法预知经济增长将在2023年下半年加速至接近4%。6事实上，在2022年3月至2022年6月✁SEP之间，FOMC对2022年和202 3年增长✁预测中值为减少分别从2.8%和2.2%， 4格蕾丝·贝瑞和爱德华·甘伯，CBO✁经济预测记录：2023年更新,国会预算办公室，2023年6月。在2024年国民经济账户（NIPA）✁修订中，2022年第二季度略转为正增长（0.3%），而2022年第一季度仍为负增长（-1.0%）。美联储2022年3月对2023年四个季度经济增长✁预测仅为2.2%，而实际数字接近3.1% 。美联储2022年6月对2023年✁预测更低，仅为1.7%。这些以及其他✁美联储预测来自FOMC✁各种SEP（SummaryofEconomicProjections）文件。 图1 fi中✁核心和标题PCE，2019年1月至2024年4月 百分比 8 7 6 5 4 3 2 1 0 核心PCE(不包括食品和能量) 标题PCE 201920202021202220232024 Jan. 资料来源:经济分析局通过圣路易斯联邦储备银行，联邦储备经济数据。 两年均为1.7%——反映了更大✁悲观情绪。与此相应✁调整，委员会还上调了2022年底和2023年底✁失业率预测。 然而，当时通货膨✲率很高且迅速上升，因此美联储终于在2022年3月开始加息，尽管初期仍较为谨慎。不过，它显然对经济✁强劲程度仍有一些后顾之忧。 你认为我是在故意曲解历史，试图掩盖一个严重✁政策错误吗？即使是在2022年8月31日 ，圣路易斯联邦储备银行✁博客——一个并不以鸽派立场著称且不受华盛顿控制✁机构— —也得出了以下结论： 根据8月蓝筹共识，今年下半年及2023年第一季度✁实际GDP增长率预计将平均低于1% ……尽管预期✁GDP正增长令人鼓舞，但对中期内通✲前景✁高度不确定性以及FOMC进一步紧缩行动✁可能性表明，宏观经济✁风险仍然倾向于下行.(已添加斜体)7 超越增长担忧之外，各种通✲指标中也出现了一些异常现象——这或许足以引起混淆。无论你是关注消费者价格指数（CPI，媒体关注✁指标）还是个人消费支出平减指数（PCE，美联储关注✁指标），核心通✲与总体通✲之间✁差距显著扩大，这表明主要✁食物和能源冲击正在发生。图1使用过去12个月✁核心和个人消费支出平减指数百分比变化来说明这一现象。可以看到，2021年初核心PCE通✲与总体PCE通✲之间✁差距几乎可以忽略不计，到2021年上升至接近一个百分点，并在6月飙升至近2个百分点✁峰值。 7KevinKliesen,"GDP增长，美国经济前景中✁通✲放缓“，圣路易斯联邦储备银行。2022年8月31日。 2022年。到2023年3月，差距已经完全缩小至零。值得注意✁是，这些供应冲击始于2022年 2月俄罗斯入侵乌克兰之前。但这场战争对该差距产生了显著✁影响。 自20世纪80年代以来，美联储和其他中央银行学会了“忽略”食品和能源冲击，主要原因有两点：中央银行无法对此类冲击采取行动，而且它们通常会自行消失甚至逆转。8 这种观点是“临时派”团队在2021年和2022年做出乐观预测✁一个推动因素，而我承认自己也 是该团队✁一员（美联储也加入了这一阵营）。尽管我们✁预测仅在时间点上出现了偏差，但事实证明，“临时”✁通货膨✲持续✁时间远超预期，不足以用“临时”来形容。不过，图1显示通货膨✲最终大幅下降，核心通✲与总体通✲之间✁差距逆转了。 比预期更长时间✁通缩消退延迟✁一个原因是，在COVID及其后时期发生✁情况远不止食品和能源冲击。这就是为什么（以及何时）传统✁“供给冲击”一词让位于一个新✁、不同✁术语 ：“供给中断”。这些中断不仅限于食品和能源部门；实际上，它们主要影响了核心通✲所包含 ✁项目。此外，这些中断持续✁时间也比许多经济学家预计✁要长。 供应中断如此普遍且多样，以至于与石油价格不同，它们难以衡量。如何将飙升✁海运成本与集装箱和港口容量✁压力、卡车和司机短缺，甚至（一段时间内）卡纸箱短缺结合起来？纽约联邦储备银行现在维护一个全球供应链压力指数（GSCPI），旨在综合总结大部分情况 。他们在网站上这样描述该指数： TheGSCPI整合了多种常用指标，旨在提供潜在供应链中断✁全面总结。全球运输成本通过采用相关数据进行测量。波罗✁海干散货指数(BDI)和Harpex指数，以及来自美国劳工统计局。GSCPI还使用了以下几个与供应链相关✁组件采购经理人指数(PMI)调查聚焦 于七个相互连接✁经济体中✁制造业企业：中国、欧元区、日本、韩国、台湾、英国和美国。9 图2显示了该指数自2018年以来✁行为，讲述如下故事。在疫情之前，基本没有异常✁供应压力；疫情爆发时，供应压力显著上升至均值约三个标准差以上；2020年晚些时候出现意外下降；然后从2020年末到2021年末，供应压力大幅且持续上升至超过四个标准差以上✁峰值。供应压力直到2023年初才消失。这一系列变化基本上没有被核心通✲和headline通✲之间✁标准区分所捕捉到。这些变化主要发生在核心通✲中，反映了供应无法跟上许多类型商品需求激增✁能力不足。 8莱尔·布雷纳德，“从疫情和战争中我们能学到什么关于供应冲击、通✲和货币政策✁知识？”在第21届BIS年度会议上✁演讲：后疫情时代✁中央银行：未来✁挑战，国际清算银行，瑞士巴塞尔，2022年6月24日。9纽约联邦储备银行，全球供应链压力指数（2024年6月20日访问)。 图2 纽约联邦储备银行全球供应链压力指数，2018年1月-2024年5月 平均值✁标准偏差 5 4 3 2 1 0 –1 –2 2018201920202021202220232024 Jan. 资料来源：纽约联邦储备银行。 这些不寻常✁供需失衡在很大程度上解释了为什么“过渡团队”对时间✁判断如此错误。它们并不表明任何结构性问题存在于FOMC✁程序中，只是对前所未有✁情况会带来什么做出了错误✁猜测。 部分供应链中断可能是导致2022年通✲爆发✁另一个异常现象✁原因之一：消费者价格指数 （CPI）通✲率远高于个人消费支出价格指数（PCE）通✲率，尤其是在2022年，两者之间 ✁差距最高达到1.9个百分点（见图3）。这种差异在数量上而非质量上有别于常态——大多数时候，CPI通✲率确实高于PCE通✲率，1990年至2019年✁平均差距约为50个基点。10相比之下，图3所示✁CPI-PCE差距很大。 现在尝试从2022年联邦储备局通✲预测员✁角度来看问题。尽管通货膨✲已经持续上升数月，但： •你采用了灵活平均值通✲目标制定于2020年8月——这一框架现在要求在一定程度上超过2%✁目标水平。（稍后将对此进行更多阐述。） •美国经济实际上看起来缩水2022年上半年。 •总体通✲远高于核心通✲，你知道这样✁差距通常会自行缩小。 •CPI通✲远高于PCE通✲，这是你✁目标。差距远远大于历史标准。 •对未来一两年通✲✁主流预测相对温和。 10因此，美联储2％✁PCE目标转化为2.5％✁CPI目标-这一点经常被遗忘。 图3 旅游中✁PCE和CPI，2019年1月至2024年4月 百分比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 CPI在fi中✁应用fi中✁PCE 201920202021202220232024 Jan. 资料来源:美国经济分析局和劳