白酒调整期复盘：估值拐点隐现，期待需求传导

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|食品饮料 白酒调整期复盘： 估值拐点隐现，期待需求传导 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月21日 证券研究报告 |报告要点 白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有较大提升空间。当前综合考虑股息率+业绩增速，板块估值安全边际高。随着分母端驱动强化，行业估值有望逐步筑底。首推品牌壁垒高的贵州茅台、五粮液，其次推荐山西汾酒、老白干酒、迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘等。 |分析师及联系人 邓周贵 徐锡联 刘景瑜 吴雪枫 SAC：S0590524040005SAC：S0590524040004SAC：S0590524030005 请务必阅读报告末页的重要声明1/26 行业研究|行业深度研究 2024年10月21日 食品饮料 白酒调整期复盘： 估值拐点隐现，期待需求传导 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 食品饮料 30% 沪深300 10% -10% -30% 2023/102024/22024/62024/10 相关报告 1、《食品饮料：大众品2024Q3前瞻：需求延续分化，期待修复弹性》2024.10.16 2、《食品饮料：24Q3酒类前瞻：白酒集中度提升，啤酒成本红利延续》2024.10.15 扫码查看更多 白酒板块周期中估值先于业绩反应 每轮白酒板块从步入深度调整到重新走牛，共可分为5个阶段，包括估值下行期戴维斯双杀期、磨底期、估值修复期、戴维斯双击期。当前板块处于磨底期，宏观弱复苏，伴随着板块业绩增速的寻底过程，政策驱动之下估值有望筑底。 两轮调整期股价均领先于宏观指标和批价见底 2012-2015、2018年两轮调整中白酒指数领先多数宏观指标触底，白酒指数分别在 2014/1/10、2018/10/30触底，宏观指标中PMI、M2增速与房地产投资完成额当月同比增速分别在两轮调整中领先或同步白酒指数触底。股价底同样领先批价底，2014/01股价底后茅台/普五/1573批价均在下半年触底而后企稳回升；2018/10股价底前后茅台批价稳健增长，而普五/1573批价则分别在股价底后1/3个月触底。 两轮调整板块业绩均有调整 2012-2015年调整期中白酒多数企业归母净利润自2013Q2开始同比下滑，板块连续6个季度同比负增长。2018年调整期行业进入挤压式增长阶段，板块受益龙头集中度显著提升，业绩韧性较强，未出现同比负增长，但2018Q3板块与部分公司增速环比下行较显著，茅台2018Q3单季度收入和利润均只实现小个位数增长。 底部反转后高端酒超额收益高，中长期次高端弹性大 调整期中茅台与量增/报表率先改善的大众价位段白酒股价大概率跑赢行业。两轮底部后白酒板块超额收益均较显著，底部后3-6个月高端酒表现较优，2014/01指数底部后3/6个月茅台/五粮液分别涨幅23.96%/32.45%；2018/10指数底部后3/6个月茅台/五粮液分别涨幅25.63%/112.59%，领先行业。中长期来看，次高端与高端酒弹性均大，2014-2018H1中茅台/水井坊/五粮液最高涨幅领先行业，而2018/11-2021H1中酒鬼酒/汾酒/舍得/老窖最高涨幅领先行业。 当前业绩预期逐步修正，宏观层面存在改善契机 宏观而言，宏观政策转向、“一行一局一会”一系列宣布超预期政策、政治局会议明确定调刺激经济，经济需求有望持续改善。基本面而言，板块业绩2021Q3起下修，当前部分头部公司业绩增速开始修正，茅台批价今年来多次异动，进一步释放行业库存压力。估值而言，假设茅台/洋河2024年分红率分别为75%/70%、其他酒企维持2023年分红率不变，我们测算当前茅/五/泸/汾酒/洋河股息率分别为3.7%/4.2%/5.3%/2.8%/6.3%，PE分别为18/13/10/15/11倍，茅台/洋河提出的三年分红方案有望强化板块的估值支撑。考虑市场无风险收益率已显著低于前两个底部，板块估值底亦应高于此前两个底部。 投资建议：维持行业“强于大市”评级 白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有较大提升空间。当前综合考虑股息率+业绩增速，板块配置性价比凸显。政策转向背景下，分母端驱动不断强化，行业有望迎来估值拐点。首推品牌壁垒高的贵州茅 台、五粮液，其次推荐山西汾酒、泸州老窖、老白干酒、迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘等，建议关注舍得酒业、酒鬼酒、金种子。 风险提示：宏观经济不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题 投资聚焦 核心逻辑 本篇报告中，我们通过复盘2012-2015年以及2018年两轮白酒行业的调整期，判断调整期板块回暖预期先行。总结而言，两轮周期中股价领先于宏观指标和批价见底，行业业绩韧性受益集中度提升有所增强。当前调整期中,与白酒强相关的宏观指标已落入底部区域，宏观政策转向、“一行一局一会”一系列宣布超预期政策、政治局会议明确定调刺激经济，白酒需求有望迎来改善，居民消费潜力进一步释放下白酒板块或将迎来新一轮发展周期，且部分头部公司业绩增速已开始修正，茅台批价今年多次异动、其他产品批价基本处于成本线，行业库存风险和价格风险压力有所释放。宏观需求弱复苏背景下，板块业绩增速处于寻底过程中，在政策驱动下，估值有望筑底。我们复盘两轮调整期后股价涨幅，认为底部后白酒板块较大盘的超额收益均较显著，底部后3-6个月高端酒表现有望领先行业，而中长期来看次高端与高端酒弹性均较大。 投资看点 基本面寻底，宏观出现改善契机。本轮调整期当前基本面寻底、部分头部公司业绩开始下修，市场预期回归理性，且宏观层面存在改善契机，我们预计板块估值有望逐步筑底。宏观而言，与白酒强相关的经济指标已落入底部区域，9月24日国新办公布一揽子政策，一方面有望激发居民消费潜力、减轻企业压力，另一方面有望有效缓解地产投资端对经济的拖累，减轻经济预期偏弱对白酒商务社交场景恢复的压制。随着经济需求的改善，居民就业改善、收入预期回暖和企业盈利改善仍将是驱动板块业绩增长主要力量，品牌名酒的高质量增长值得期待。基本面而言，头部酒企的经营具备稳健性，2018年调整期之后，行业挤压式增长特征显现，头部酒企份额大幅提升。需求弱复苏背景下，市场对行业增速降速有所预期，当前头部酒企业绩预期回归合理。估值层面，行业现金流良好，龙头公司分红能力和分红意愿高，对板块估值形成良好支撑，随着流动性的改善和分母端的催化，板块估值有望触底回升。 份额优先，首推品牌壁垒高的茅台/五粮液。白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有较大提升空间。当前综合考虑股息率+业绩增速，板块估值安全边际高。随着分母端驱动强化，行业估值有望逐步筑底。首推品牌壁垒高的贵州茅台、五粮液，其次推荐山西汾酒、泸州老窖、老白干酒、迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘等，建议关注舍得酒业、酒鬼酒、金种子。 正文目录 1.白酒两轮调整复盘：股价底领先批价底，估值先于业绩企稳6 1.1白酒板块周期中估值先于业绩反应6 1.22012-2015、2018年两轮调整股价底略领先于经济底7 1.3两轮底部股价底均领先于批价底10 1.4两轮调整期板块业绩有所调整12 1.5调整期股价表现：茅台与大众价位段白酒跑赢概率高14 1.6底部反转之后：3-6个月高端超额收益显著，中长期次高端弹性大16 2.投资建议：维持行业“强于大市”评级19 2.1基本面寻底，宏观出现改善契机19 2.2份额优先，首推品牌壁垒高的茅台/五粮液25 3.风险提示25 图表目录 图表1：白酒板块或正寻底，宏观催化之下估值有望修复6 图表2：2015年起业绩企稳、估值回升7 图表3：2019年起估值修复、业绩企稳7 图表4：宏观指标中PMI领先白酒指数触底8 图表5：白酒指数低点领先M2与社融同比增速低点8 图表6：PMI低点领先于白酒指数8 图表7：白酒指数低点领先CPI与PPI同比增速8 图表8：白酒指数低点领先房地产开发投资完成额当月同比增速低点9 图表9：白酒指数低点领先固定资产投资完成额当月同比增速低点9 图表10：宏观指标中M2增速、房地产投资完成额当月同比增速与白酒指数同步触底9 图表11：M2与社融同比增速与白酒指数低点接近9 图表12：白酒指数低点领先PMI低点10 图表13：白酒指数低点领先CPI同比增速低点10 图表14：白酒指数与房地产投资完成额当月同比增速同月到达低点10 图表15：白酒指数低点领先固定资产投资完成额当月同比增速低点10 图表16：2014开年股价触底，下半年批价触底11 图表17：茅台2014/01底部后批价2014/10触底回升11 图表18：普五与1573批价均在2014年下半年触底11 图表19：2018/10股价触底，茅台批价稳步提升、五粮液与老窖股价底领先普五与 1573批价底11 图表20：茅台2018/10底部前后批价稳步提升12 图表21：普五与1573批价均在2018/10同步触底12 图表22：2014调整期白酒收入连续6个季度下滑12 图表23：2014调整期白酒业绩连续6个季度下滑13 图表24：2018调整期茅台单季度收入小个位数增长13 图表25：2018调整期茅台单季度业绩小个位数增长14 图表26：茅台与部分地产酒调整期涨跌幅领先15 图表27：2013年顺鑫/伊力特/老白干/古井/茅台表现相对领先15 图表28：2014年洋河/老白干/古井/茅台/五粮液表现相对领先15 图表29：2018年顺鑫/今世缘/茅台/洋河/迎驾表现相对领先15 图表30：2014/01底部后高端酒中茅台超额收益显著，五粮液表现相对优于老窖 .....................................................................16 图表31：2018/10底部后1个月/3个月老窖/茅台相对涨幅分别领先高端酒16 图表32：2014/01白酒指数达到底部后3/6个月内茅台/五粮液分别涨幅领先17 图表33：2018/10白酒指数达到底部后3/6个月内茅台/五粮液分别涨幅领先17 图表34：2022/10白酒指数达到底部后3/6个月内五粮液/老窖分别涨幅领先17 图表35：2014-2018H1茅台、水井上涨幅度8倍、五粮液上涨6倍，领跑白酒行业 .....................................................................18 图表36：2018/11-2021H1酒鬼酒、汾酒、舍得上涨幅度超12倍、老窖上涨幅度近 8倍，领跑白酒行业18 图表37：居民端对白酒消费的驱动逐渐强化20 图表38：白酒行业集中度呈提升趋势20 图表39：社融趋势反转对白酒板块走出调整具有较强的指示意义21 图表40：地产投资过去与白酒指数关联度较高21 图表41：当前部分相关宏观指标的拐点有望逐步确立22 图表42：本轮调整期酒鬼酒收入多个季度下滑22 图表43：本轮调整期酒鬼酒归母净利润已连续六个季度同比下滑23 图表44：2011/12-2013/3整箱飞天批价跌幅53%24 图表45：2021/9-2024/7整箱飞天批价跌幅35%24 图表46：茅台批价年内多次异动，风险有所释放（元/瓶）24 图表47：五泸批价整体稳健（元/瓶）24 图表48：2024Q2业绩增速仍在寻底25 1.白酒两轮调整复盘：股价底领先批价底，估值先于业绩企稳 1.1白酒板块周期中估值先于业绩反应 白酒板块周期可划为五个阶段。每轮白酒板块从步入深度调整到重新走牛，共可分为 5个阶段，分别为估值下行期、戴维斯双杀期、磨底期、估值修复期、戴维斯双击期。 2012-2015年以及2018年两轮白酒板块调整均展现出了类似的特征。 图表1：白酒板块或正寻底，宏观催化之下估值有望修复 发展阶段 ①估值下行 ②戴维斯双杀 ③磨底 ④估值修复 ⑤戴维斯双击 宏观经济