Broadcom(AVGO. US) 受益于 AI 网络结构革命 / ASIC 趋势

证券研究报告 Broadcom(AVGO美国) 受益于AI网络结构革命/ASIC趋势 华泰研究 Initiation 评级(初始)：目标价(美 BUY 2024年8月12日美国计算机设备 一个通信半导体和软件巨头骑在AI浪潮上Broadcom，一家全球半导体巨头，通过收购整合了来自HP的半导体部门、AT&T/BellLabs、LSI以及前Broadcom的技术遗产。自2018年以来，它进一步扩大了业务范围，收购了多家软件公司。我们对Broadcom在此轮AI技术浪潮中的产品和技术定位持乐观态度。我们预计Broadcom在2024财年/2025财年/2026财年的非GAAP归属净利润分别为226亿美元/291亿美元/329亿美元，并将其股票估值为2024财年预期市盈率的35.7倍（与彭博一致预期平均值相当），对应市值为8064亿美元 ，目标股价为173.23美元。我们建议启动覆盖并给予买入评级。 受益于数据中心的网络架构革命 元)： 关键数据 目标价格(美元) 收盘价(美元，截至8月9日)潜在上涨-/+（%) 市值上限(百万美元) 每日平均600万美元(百万美元)52wk价格范围(美元) BVPS(美元) 分享业绩 173.23 173.23 148.26 17 690,133 4,844 78.56-184.58 5.79 随着由AI驱动的计算需求迅速攀升，构建大型计算机集群变得日益关键。在2023 年，Broadcom首发Ethernet交换芯片Tomahawk5和Jericho3-AI，这些芯片在速 度和能效方面表现出色。凭借其技术优势，我们预计Broadcom将进一步加速交换产品迭代。基于如Ethernet和外围组件互连快速通道（PCIe）等开放生态系统，Broadcom的网络解决方案为促进其网络产品的推广奠定了坚实基础。我们认为，Ethernet交换芯片将成为公司AI收入未来增长的关键驱动力。 (%)121 89 57 24 (8) BroadcomS&P500 利用技术/经验/客户的优势驾驭ASIC趋势 Broadcom与Google建立了长期合作关系，并共同开发了张量处理单元（TPUs） 。在此长期合作中，Broadcom持续强化其优势。根据Broadcom在FY24第二财季的财报电话会议内容，该公司拥有三大主要ASIC客户，并计划为超大规模客户提供下一代自定义AI加速器。凭借其技术专长和客户关系，我们估计Broadcom的ASIC收入在FY24至FY26期间将以71%的复合年增长率增长。 Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24来源：S&P Analyst 谢春生 SAC编号S0570519080006xiechunsheng@htsc.comSFCNo.BQZ938+(86)2129872036 与AI相关的收入可能会保持显着增长 Broadcom在以太网交换芯片和定制芯片设计服务领域占据稳固地位。该公司继续上调其人工智能（AI）收入指导。在2023财年，人工智能收入占公司半导体收入的15%。对于2024财年，Broadcom每季度上调其人工智能收入指导，从截至2023年第四财季的75亿美元增至110亿美元（约占半导体解决方案收入的35%）。我们预期与人工智能相关的产品收入将成为推动Broadcom整体收入增长的关键因素。 风险提示：下游需求波动；市场竞争更加激烈。 Financials YE12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万美元) 33,203 35,819 51,695 59,817 66,341 +/-% 20.96 7.88 44.32 15.71 10.91 净利润(百万美元) 11,223 14,082 11,567 19,074 22,903 +/-% 74.35 25.47 (17.86) 64.90 20.07 调整后净利润(百万美元) 16,526 18,378 22,567 29,074 32,903 +/-% 31.39 11.21 22.80 28.83 13.17 调整后每股收益(摊薄，美元) 3.55 3.95 4.85 6.25 7.07 调整后的PE(x) 48.28 43.42 35.36 27.44 24.25 PB(x) 35.14 33.26 11.41 9.71 8.86 调整后净资产收益率(%) 69.29 78.71 48.05 38.24 38.22 企业价值息税折旧及摊销前利润(x) 43.60 40.45 48.84 27.94 25.50 资料来源：公司公告，华泰研究估计 Contents 投资论文.4 我们的观点与市场有何不同。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。 Broadcom：在通讯半导体和软件领域领先。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。半导体解决方案：成熟的产品矩阵与先进的开关芯片........................................................................................... ......................7基础设施软件：通过收购推动进步............................................................................................... .............................................7主机软件：收购CATechnologies并与IBM合作开发z16....................................... ...............................................................8企业安全：收购Symantec以提高市场渗透率...................................... ..........................................................................................9光纤SAN：收购Brocade并推出首款Gen7光纤SA N产品.9 #1从核心技术和网络演进中获益………………… 生成式AI推动数据中心网络架构✁演变.10 边缘1：全面✁产品线，成本与性能优势.11 边缘2：在AI时代加速迭代和技术潜力.14 边缘3：拥抱开放生态系统以优化AI网络.16 #2以技术/经验/客户优势驾驭ASIC趋势。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。受益于丰富的ASIC设计经验及AI行业的发展........................................................................................................ ......17 ASIC的优势1：广泛的产品和工具基础................................................................................................................. ....19 ASIC✁优势2：完善✁研发系统确保快速产品推出.1 #3VM9ware受益于对私有AI部署的需求。 盈利预测与估值22 收入预测。.22盈利预测。.23估值。.24风险。.26. 数字 图1：博通：发展历程.6 图2：博通：按业务段划分的收入（2024财年指导）6 图3：全球以太网交换机市场收入7 图4：博通的企业级基础设施软件业务8 图5：WatchTower平台✁核心特性.8 图6：赛门铁克企业云9 图7：数据中心网络结构10 图8：全球以太网交换机市场规模拆解11 图9：博通：数据中心网络产品11 图10：TOP500榜单：采用数量占比12 图11：TOP500列表：按计算能力划分份额.12 图12：运行NCCL任务✁测试：以✎网优于InfiniBand.13 图13：博通：以✎网交换机半导体里程碑.14 图14：博通：光学技术里程碑.15 图15：博通：PCIe切换里程碑.15 图16：互联网巨头ASIC产品.17 图17：博通：ASIC历史.18 图18：博通：ASIC客户.18 图19：VMware云基础架构.20 图20：配备NVIDIA✁VMware私有AI基础架构.21 图21：网络业务收入拆分.22 图22：博通收入拆分.23 图23：非GAAP毛利率估计值.24 图24：GAAP费用估计值.24 图25：净收益估计值.24 图26：可比公司估值比较.25 图27：半导体解决方案：可比公司估值比较.25 图28：基础设施软件（不包括VMware）：可比公司估值比较.25 图29：基础设施软件（VMware）：可比公司估值比较.26 图30：博通PE-带.26 图31：博通PB-带.26 投资论文 Broadcom直接受益于生成式AI，其与AI相关的收入贡献了主要的增量。我们在生成式AI技术浪潮中对Broadcom的增长前景持乐观态度，这得益于关键相关产品和服务，包括以太网交换芯片和定制芯片设计服务。生成式AI为计算基础设施架构提出了新的要求，推动了计算、网络和内存等领域潜在的架构革命。 Broadcom在网络架构革命中的机遇：开放生态系统为其以太网交换机芯片segment带来益处。随着对支持生成式AI的大规模计算机集群需求的增长，对具有更高传输速度的交换机和连接器的需求也在迅速上升。我们认为，以以太网为代表的交换技术有望进一步渗透到AI应用场景中。IDC预计 ，从2023年到2028年，数据中心200G/400G以太网交换机市场的年复合增长率将达到38%，市场规模将达到165亿美元。2023年，Broadcom推出了以太网交换芯片Tomahawk5和Jericho3-AI，定位自己在AI计算领域的以太网机会。凭借其技术优势，Broadcom有望进一步加速交换产品迭代。基于如以太网和PCIe等开放生态系统，Broadcom的网络解决方案为公司网络产品的推广奠定了坚实基础。我们相信，以太网交换芯片可能成为推动公司AI收入增长的关键动力。 Broadcom在计算架构革命中的机遇：在ASIC和定制芯片服务领域定位优越。自2023年以来，海外云巨头通过推出自主开发的ASIC（专用集成电路）积极提高计算效率。最具代表性的产品是谷歌的TPU（张量处理单元），该产品由博通和谷歌联合开发，并经过多年的迭代改进。在长期合作过程中，博通通过开发IP产品/工具，提供了涵盖计算、内存、架构设计和信号处理等多个领域的全面解决方案，从而加强了其市场地位。我们认为，其持续改进的研发系统将有助于加快定制芯片的上市时间并提升研发效率。根据博通的财报显示，其2023财年AI收入约为42亿美元，其中ASIC贡献了70%，即约30亿美元，据我们估算。在2024财年第二季度的财报电话会议上，博通表示将为超大规模客户提供下一代定制AI加速器。我们预计，凭借技术优势和客户基础的扩大，博通的ASIC收入将持续显著增长。 Broadcom的季度人工智能相关收入从2023财年第三季度的约11亿美元（占半导体解决方案收入的15%）增长至2024财年第二季度的31亿美元。展望未来，Broadcom继续上调其2024财年的AI相关收入指导，从2023财年第四季度的75亿美元提升至110亿美元。我们预计人工智能将成为Broadcom新的earning