策略周报：行情的阶段与特征

本轮市场波动的特征？估值驱动 从估值和盈利二分的角度来看，市场波动基本都由估值贡献。（1）9月18-10月8日，万得全A上涨37%，其中估值贡献32%，盈利支撑为5%。（2）10月9日至今调整的过程中，指数的下跌也基本都是估值拖累，盈利基本都是负贡献。 估值贡献主要来源于风险偏好抬升与微观流动性充裕。（1）万得全A风险溢价从9月13号的4.69%回落至3.38%，目前依然处在近5年均值+1STD的高位。（2）两融余额4周扩张了16%，来到近3年均值-1STD的位置。 反弹还是反转？核心是有没有私人部门信用参与 10月8日以来，市场波动与政策分化有关：（1）经济政策相对克制。其中发改委政策整体符合预期；财政部会议相对更乐观一些，住建部会议弱于市场预期。（2）金融政策比较积极。央行给出了年内可能继续降准降息的预期；证监会也在持续推进中长期资金入市等政策。（3）结构性政策针对性较强，主要是科技方向。 由于经济政策相对克制，需要继续观察私人部门信用能否回暖。我们认为本轮政策虽然有望带来新一轮国有部门信用脉冲，但经济预期能否反转仍取决于私人部门信用能否回暖，核心是地产+财政政策的力度。 2018年以来，有私人部门信用参与的行情级别较大，持续时间较长。（1）典型的如2019年底至2021年的小牛市。（2）仅有国有部门信用脉冲，行情一般上涨1-2个月，此后转为下跌。典型的有2021年10月、2023年7月和今年4月。 当前行情进展处于历史上什么位置？第一阶段中后期 2014年以来的反弹或反转行情都会经历三个阶段。（1）第一阶段是持续2个月左右的快速上涨行情，幅度平均在10%左右，这一阶段基本贡献了反弹行情的大部分涨幅。 （2）第二阶段是震荡，其中反弹行情的震荡平均在2个月左右，而反转行情震荡的时间更短，大约是1个月左右。（3）第三阶段有所分化，反弹行情会在震荡结束的1个半月左右快速下跌；反转行情则继续上涨。 本轮行情处于历史什么阶段？（1）无论是反弹还是反转，从时间上来看本轮行情都已经进行到第一阶段的中后期；从幅度上来看，万得全A上涨25%，远超平均水平。 （2）未来行情是反弹还是反转取决于私人部门信用参与的程度，而这很大程度上受地产政策和财政政策力度的影响，仍需观察政策落地规模。 配置建议：大盘成长风格+政策催化方向 风格上先成长后价值，短期把握大盘成长。历史上反弹三阶段风格特征是成长—大盘—价值；反转三阶段是均衡—成长—价值。如果不知道未来是反弹还是反转，短期内把握大盘成长风格是胜率较高的策略。 本轮行情的行业组合是TMT+金融地产占优，客观上来说不符合任一阶段的历史特征。 自上而下的，建议配置政策上有边际催化的方向，包括以半导体/计算机/军工为代表的科技，兼顾化债（建筑/公用事业）和资本市场（央国企）等。 风险提示 政策力度不及预期，经济下行压力大于预期。 本轮市场波动均由估值驱动 从估值和盈利二分的角度来看，市场波动基本都由估值贡献。（1）9月18-10月8日，万得全A上涨37%，其中估值贡献32%，盈利支撑为5%，更极值的比如科创50，区间上涨56%，估值贡献高达58%，盈利为负贡献。（2）10月9日至今调整的过程中，指数的下跌也基本都是估值拖累，盈利基本都是负贡献。 图表1：9/18-10/8指数涨跌幅的二分 图表2：10/9-今，指数涨跌幅的二分 估值贡献主要来源于风险偏好抬升与微观流动性充裕。（1）9月24日以来，宏观政策出现了全面转向，宽松涉及货币、财政、房地产、金融市场、就业、民营经济等广大领域。市场风险偏好得到了大幅提升，以万得全A为例，风险溢价从9月13号的4.69%回落至目前的3.38%，由于2021年以来风险溢价中枢的抬升，目前依然处在近5年均值+1STD的高位。（2）行情有比较明显的微观流动性驱动特征，一个证据是两融余额从9月20日的1.37万亿快速提升至本周的1.60万亿，4周时间规模扩张了16%，来到近3年均值-1STD的位置。 图表3：9月13号以来，市场风险偏好大幅抬升 图表4：两融余额在近4周时间里扩张了16% 政策预期波动对市场的影响 10月8日以来，市场波动与政策分化有关： 首先是经济政策相对克制。（1）10月8日国新办新闻发布会中，发改委介绍的政策整体符合预期，尤其是市场比较关注的财政和地产政策表述的相对克制。（2）10月12日财政部会议相对更乐观一些，核心是回应了市场对“谁来加杠杆”这一问题的关注。本次会议对化债着墨较多，这既可以理解为防范地方债务风险，也可以理解成为地方政府释放杠杆空间。会议提出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”。（3）10月17日，住建部会议中对货币化安置的规模和地产政策的描述均弱于市场预期。 其次是金融政策比较积极。9月24日以来，央行已经以降息降准和预期指引的方式，帮助市场缓解了悲观预期，10月18日央行宣布股票回购增持再贷款和互换便利两项新型政策工具开始操作，并给出了年内可能继续降准降息的预期。此外，证监会也在持续推进中长期资金入市等政策。 最后是结构性政策针对性较强。最高层在安徽考察过程中提出“推进中国式现代化，科学技术要打头阵，科技创新是必由之路”。 图表5：10月8日以来市场走势与新增政策的关系 政策分化对市场的影响： 经济政策相对克制，经济预期能否反转仍需观察。（1）宏观政策转向有望带动国有部门信用脉冲，部分缓解经济偏悲观的预期。我们用社融中的政府债券代理国有部门信用，用十年期国债利率代理经济预期。2020年以来，几乎每一轮国有部门信用脉冲都能带来十债利率的走平或走升，但没能改变利率持续下行的趋势。 此外，最近四轮国有部门信用脉冲的过程中，利率反弹的持续时间越来越短，本轮信用脉冲从4月开始，至今利率仍在下行。（2）经济预期对国有部门信用脉冲不断钝化的核心原因，是私人部门信用自2021年以来的趋势性回落。历史上看，十债利率走势与私人部门信用增速的相关性更强，而私人部门信用能否回暖很大程度上取决于房地产能否止跌回升。（3）因此，我们认为本轮政策虽然有较为明显的转向，有望带来新一轮国有部门信用脉冲和经济预期的企稳，但经济预期能否反转仍取决于地产政策力度和效果。 图表6：2020年以来，国有部门信用脉冲能带来经济预期的企稳或反弹 图表7：历史上看，经济预期与私人部门信用增速更加相关 2018年以来，有私人部门信用参与的行情级别较大，持续时间较长。（1）我们把行情分为国有部门信用脉冲过程中，有私人部门参与和没有两种情况，其中有私人部门参与的行情一般级别更大，持续时间更长，典型的如2019年底至2021年的小牛市。（2）仅有国有部门信用脉冲，私人部门信用增速回落的情况下，行情一般上涨1-2个月，此后转为下跌。典型的有2021年10月、2023年7月和今年4月的三轮反弹。 图表8：是否有私人部门信用参与，对行情级别有重要影响 2014年以来的反弹或反转行情都会经历三个阶段。（1）我们统计了2014年以来万得全A所有上涨超过2个月的行情，其中上涨持续时间超过6个月的定义为反转，其余为反弹，分别有5段和6段。大部分反弹行情持续时间不超过3个月，反转行情则能持续3-4个季度。（2）无论是反弹还是反转，行情一般都会经历3个阶段。第一阶段是持续2个月左右的快速上涨行情，幅度平均在10%左右，这一阶段基本贡献了反弹行情的大部分涨幅。（3）第二阶段是震荡，其中反弹行情的震荡平均在2个月左右，而反转行情震荡的时间更短，大约是1个月左右。（4）第三阶段有所分化，反弹行情会在震荡结束的1个半月左右快速下跌，基本抹去前期涨幅；反转行情则继续上涨。 图表9：2014年以来所有反弹和反转行情 图表10：反弹或反转行情的三个阶段 本轮行情是反弹还是反转？（1）本轮行情发展至今已有一个月左右，无论是反弹还是反转，从时间上来看都已经进行到第一阶段的中后期；从幅度上来看，万得全A上涨25%，远超平均水平。（2）未来行情是反弹还是反转取决于私人部门信用参与的程度，而这很大程度上受地产政策和财政政策力度的影响，仍需观察政策落地规模。 配置建议： 风格上先成长后价值，短期把握大盘成长。（1）历史上反弹行情第一阶段，风格上较为突出的特征是成长显著占优，大小盘风格影响不大；反转行情则整体较为均衡。（2）震荡期，反弹行情中市值因子充分暴露，大盘更加抗跌；反转行情则表现为成长优于价值。（3）第三阶段风格切换，无论是反弹还是反转均表现为价值占优。（4）截至目前，本轮行情是成长表现更好，风格特征有些类似于历史上的反弹行情，当然这是后验的，并不能作为判断未来行情的标准。（5）整体来看，反弹三阶段风格特征是成长—大盘—价值；反转三阶段是均衡—成长—价值。如果不知道未来是反弹还是反转，短期内把握大盘成长风格是胜率较高的策略。 图表12：反弹震荡阶段是大盘占优，反转是成长占优 图表11：反弹的第一阶段行情，成长显著占优 图表13：分化阶段价值风格占优 图表14：本轮行情从风格上来看更符合反弹特征 行业方面，历史上反弹和反转行情在不同阶段都有明显的行业特征。（1）反弹行情第一阶段以TMT+制造最为突出，反转则是周期品。（2）反弹行情第二阶段消费较为抗跌，反转则是TMT占优。（3）第三阶段，反弹行情是稳定收益类最为抗跌，反转则是金融+周期领涨。 图表15：反弹第一阶段行业特征 图表16：反转第一阶段行业特征 图表17：反弹第二阶段行业特征 图表18：反转第二阶段行业特征 图表19：反弹第三阶段行业特征 图表20：反转第三阶段行业特征 本轮行情的行业组合是TMT+金融地产占优，客观上来说不符合任一阶段的历史特征。自上而下的，结合估值驱动的行情特征、第一阶段中后期的时间判断，以及大盘成长胜率相对更高的历史特征，建议配置政策上有边际催化的方向，包括以半导体/计算机/军工为代表的科技，兼顾化债（建筑/公用事业）和资本市场（央国企）等。 图表21：本轮行情的行业特征与历史上任一时期都不相同 风险提示 政策力度不及预期，经济下行压力大于预期。