半年报点评：半年报点评二季度黄金量价齐增，兑现高利润弹性

证券研究报告|2024年09月02日 核心观点公司研究·财报点评 公司发布中报：上半年实现营收41.96亿元，同比+24.45%；实现归母净利 润7.10亿元，同比+127.75%；实现扣非归母净利润6.39亿元，同比+71.80%。公司24Q1/Q2分别实现营收18.54/23.42亿元，Q2环比+26.35%；24Q1/Q2分别实现归母净利润2.01/5.10亿元，Q2环比+154.35%；24Q1/Q2分别实现扣非归母净利润2.05/4.34亿元，Q2环比+112.29%。公司今年二季度业绩表现亮眼，主要得益于黄金价格二季度有比较明显的上涨，COMEX黄金Q2均价2222.11美元/盎司，Q2环比+6.37%。 挖掘现有资源，产销量有所提升：今年上半年，公司黄金产量达到7.55吨，同比+9.72%，销量达到7.59吨，同比+5.14%。2024年公司预算合并范围内黄金产销量16.02吨，电解铜5300吨，铜铅锌精粉35800吨，钼精粉600 吨，稀土氧化物3700吨。 战略重心转移，降本控费效果明显：今年上半年，公司实现全维持成本264.67元/克，同比下降0.9%；销售成本285.44元/克，同比增长1.7%；公司今年上半年成本同比基本持平，降本控费取得了较好的效果。分区域来看，国内矿山销售成本168.96元/克，同比增长9.9%，虽有所提升但成本优势仍然突出；万象矿业销售成本1489.75美元/盎司，同比下降3.0%；金星瓦萨销售成本1290.82美元/盎司，同比增长5.1%。 现金流宽裕，计划于港股上市：①截止至今年上半年，公司资产负债率为51.68%；在手货币资金26.17亿元；在手存货23.86亿元；②公司于上半年 计提了非流动性资产处置收益约7048万元，这主要是全资子公司赤金香港 转让所持铁拓矿业股份影响当期损益；③公司于2024年8月29日向香港联交所递交了公司发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 上调公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为91.85/108.53/124.58(原预测92.38/101.12/110.42)亿元，同比增速分别为 27.2%/18.2%/14.8%；归母净利润分别为17.82/21.76/24.29(原预测 14.39/17.59/20.54)亿元，同比增速分别为121.7%/22.1%/11.7%；摊薄EPS分别为1.07/1.31/1.46元，当前股价对应PE为16/13/12X。考虑到公司坚定国际化发展步伐，黄金产量有望持续增长，且生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,267 7,221 9,185 10,853 12,458 (+/-%) 65.7% 15.2% 27.2% 18.2% 14.8% 净利润(百万元) 451 804 1,782 2,176 2,429 (+/-%) -22.6% 78.2% 121.7% 22.1% 11.7% 每股收益（元） 0.27 0.48 1.07 1.31 1.46 EBITMargin 15.6% 20.1% 32.3% 33.5% 32.6% 净资产收益率（ROE） 8.7% 13.1% 24.1% 24.4% 22.9% 市盈率（PE） 64.1 36.0 16.2 13.3 11.9 EV/EBITDA 16.8 13.4 9.0 7.8 7.1 市净率（PB） 5.58 4.70 3.91 3.24 2.72 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 有色金属·贵金属 证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161 liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cn S0980520040001S0980520040005 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价17.39元 总市值/流通市值28935/0百万元 52周最高价/最低价21.57/11.23元 近3个月日均成交额667.06百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《赤峰黄金（600988.SH）-产量持续提升，成本稳步下降》— —2024-03-31 《赤峰黄金（600988.SH）—2023年三季报点评-受恶劣天气影响，三季度业绩小幅下滑》——2023-10-30 《赤峰黄金（600988.SH）——2023年中报点评-落实降本增效，二季度业绩改善》——2023-08-21 《赤峰黄金（600988.SH）-2022年年报点评：重心转向成本管控，国际化发展路线清晰》——2023-03-31 《赤峰黄金（600988.SH）-2022年三季报点评：短期扰动不改长期发展趋势》——2022-10-31 赤峰黄金（600988.SH）——半年报点评 二季度黄金量价齐增，兑现高利润弹性 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 24H1实现归母净利润7.10亿元，同比+127.75% 公司发布中报：上半年实现营收41.96亿元，同比+24.45%；实现归母净利润7.10 亿元，同比+127.75%；实现扣非归母净利润6.39亿元，同比+71.80%；实现经营活动产生的现金流量净额14.35亿元，同比+64.46%。公司24Q1/Q2分别实现营收18.54/23.42亿元，Q2环比+26.35%；24Q1/Q2分别实现归母净利润2.01/5.10亿元，Q2环比+154.35%；24Q1/Q2分别实现扣非归母净利润2.05/4.34亿元，Q2环比+112.29%。公司今年二季度业绩表现亮眼，主要得益于黄金价格二季度有比较明显的上涨，COMEX黄金Q2均价2222.11美元/盎司，Q2环比+6.37%。 图1：公司营业收入及增速图2：公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：公司单季营业收入及增速图4：公司单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 挖掘现有资源，产销量有所提升。今年上半年，公司黄金产量达到7.55吨，同比 +9.72%，销量达到7.59吨，同比+5.14%。公司持续推进矿山的重点开发建设项目： 1）吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目顺利实施，并已于6月建设完成， 7月启动试生产，预期选矿处理能力增长150%；2）五龙矿业3000吨/天选厂处理 规模逐步提升，上半年日均处理矿量已达2000吨左右；3）万象矿业重要在建工程均按计划推进实施，一系列研究项目也将为选矿回收率提高奠定基础；4）金星瓦萨引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓242斜坡道和B-shoot南部斜坡道，为2024年及瓦萨未来5年的井下出矿打开局面。2024年公司预算合并范围 内黄金产销量16.02吨，电解铜5300吨，铜铅锌精粉35800吨，钼精粉600吨， 稀土氧化物3700吨。 战略重心转移，降本控费效果明显。过往，公司相对更重视资源保障、黄金增量，制定了产量连年翻倍目标。但2022年成本波动对业绩造成较大扰动，因此公司在坚定大型黄金矿业公司发展路线的基础上，2023年重点关注降本控费，通过集中化采购，改善工艺技术、引入第三方承包商、人员优化等方式，在汇率波动以及金星瓦萨遭遇特大洪水灾害的不利影响下，实现全维持成本267.17元/克，同比下降12.0%；销售成本280.20元/克，同比增长1.1%。 今年上半年，公司实现全维持成本264.67元/克，同比下降0.9%；销售成本285.44元/克，同比增长1.7%；面对全行业生产成本不断上升的趋势，公司今年上半年成本与上年同期基本持平，降本控费取得了较好的效果。分区域来看，上半年，国内矿山销售成本168.96元/克，同比增长9.9%，虽有所提升但成本优势仍然突出；万象矿业销售成本1489.75美元/盎司，同比下降3.0%；金星瓦萨销售成本1290.82美元/盎司，同比增长5.1%。往后展望，公司两座海外矿山成本预计还有进一步优化的空间。 图5：公司矿产金单季产销量(吨)图6：公司矿产金单季单位销售成本(元/克) 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图7：公司毛利率和净利率图8：公司期间费用率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 财务数据方面：①截止至2024年上半年，公司资产负债率为51.68%，相比于2023 年末下降2.68个百分点；在手货币资金26.17亿元，同比+83.90%；在手存货23.86 亿元，同比+4.66%；②期间费用方面，公司上半年销售费用约24.98万元，同比 -32.06%；管理费用约2.18亿元，同比-17.53%；研发费用约3364万元，同比 +195.28%；财务费用约7667万元，同比-5.86%；③公司于上半年计提了非流动性 资产处置收益约7048万元，这主要是全资子公司赤金香港转让所持铁拓矿业股份 影响当期损益；④公司于2024年8月29日向香港联交所递交了公司发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请。 投资建议：维持“优于大市”评级。上调公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为91.85/108.53/124.58(原预测92.38/101.12/110.42)亿元，同比增速分别为27.2%/18.2%/14.8%；归母净利润分别为17.82/21.76/24.29(原预测14.39/17.59/20.54)亿元，同比增速分别为121.7%/22.1%/11.7%；摊薄EPS分别为1.07/1.31/1.46元，当前股价对应PE为16/13/12X。考虑到公司坚定国际化发展步伐，黄金产量有望持续增长，且生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1285 1662 2765 4176 5752 营业收入 6267 7221 9185 10853 12458 应收款项 422 609 755 892 1024 营业成本 4472 4869 5196 6027 7024 存货净额 2165 2407 2637 3104 3662 营业税金及附加 284 389 483 570 654 其他流动资产 147 187 230 271 311 销售费用 1 1 1 1 1 流动资产合计 4109 4895 6417 8473 10781 管理费用 502 461 1011 1086 1167 固定资产 5862 6414 6973 7540 8045 研发费用 28 52 71 81 93 无形资产及其他 6733 6525 5982 5438 4894 财务费用 137 193 166 195 224 投资性房地产 482 509 509 509 509 投资收益 62 14 150 10 10 长期股权投资 358 373 373 373 373 资产减值及公允价值变动 (30) 68 74 0 0 资产总计 17544 18718 20254 22334 24603 其他收入 (82) 6 395 554 554 短期借款及交易性金融负债 874 1192 1100 1000 800 营