“银发经济第一股”，内生经营稳健提升，外延资产注入起航

4% -1% -6% -11% -16% -21% -26% -31% -36% -41% -46% 买入|维持 新里程(002219) 证券研究报告：医药生物|公司深度报告 2024年10月18日 个股表现 股票投资评级 “银发经济第一股”，内生经营稳健提升，外延资产注入起航 公司简介 新里程 医药生物 公司以“医疗+医药”双轮驱动为发展战略，医疗方面，以综合总院+专科分院的“1+N”创新服务模式，聚焦肿瘤、心血管、脑血管、骨科等疾病，构建区域医疗中心；医药方面，促进独一味胶囊在集采下以价换量，依托“独一味”的品牌和行业地位拓展更多有市场竞争力的中成药品种，推动医药产业链延伸并向消费领域发展。 体内医院经营较好，存量扩张促进稳健增长 公司在辽宁、河南、江苏、江西、四川分别成立五大区域医疗中 2023-102023-122024-032024-052024-082024-10 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）2.55 总股本/流通股本（亿股）34.08/32.86 总市值/流通市值（亿元）87/84 52周内最高/最低价3.33/1.69 资产负债率(%)63.2% 市盈率280.22 北京新里程健康产业集 心，拥有3家三级医院、7家二级医院，大部分医疗机构实现市场化 公司基本情况 运营时间较长，在当地市占率较高。当前已开放床位数达6000余张床位使用率约90%，平均年单床产出约40万，整体净利率约9%。所有医疗机构皆已实行DRG/DIP，2024H1实施DRG的医院全部实现了医保结余，实施DIP的医院大面积解决了科室亏损，整体适应情况较好 后续展望：1）存量床位扩张，拟新增2000余张床位陆续开放，对应当地存在需求缺口且为医院优势学科的治疗领域；2）单床产出增加，目前优质医院年单床产出为50-60万，通过加大周转、调整科室结构等方式有望促进平均年单床产出增加；3）净利率提升，公司目标医院净利率为10%-12%，通过加大精细化管理仍有提升空间。 体外医院资产优异，改制进度良好，已开启资产注入 公司控股股东新里程集团在全国近20个省市控股管理近40家二 研究所 第一大股东 分析师:蔡明子 团有限公司 甲以上医院和200家基层医疗机构，医疗和康养总床位数达到3万 张。集团计划在2022年6月公司重整完成后的5年内，优先将盈利 能力好的优质医疗资产尽快注入上市公司。集团医院板块收入规模60 亿左右，2023年净利率已达到7%-8%，其中头部医院净利率超过10% SAC登记编号:S1340523110001 Email:caimingzi@cnpsec.com 分析师:古意涵 SAC登记编号:S1340523110003 Email:guyihan@cnpsec.com 从改制进度来看，非上市板块二级以上医院70%为营利性医疗机构。 10月16日，公司发布公告称拟以3.2亿元人民币向新里程康养收购重庆新里程100%股权，重庆新里程拥有金易医院、盛景医院等业务主体，总床位数超过1000张，2023年收入3.15亿元，净利润121万元，净利率（含供应链）1.29%。此次收购对应PS1.02倍（按照2023年营收计算），收购价格合理。此次收购是新里程集团正式开启优质资产注入的起点。 盈利预测 我们预计2024-2026年公司收入分别为42.88/49.06/58.51亿元，归母净利润分别为1.35/2.63/3.80亿元，EPS分别为0.04/0.08/0.11元/股，当前收盘价对应PS分别为2.05/1.79/1.50倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策变动风险；扩张进度不及预期风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3590 4288 4906 5851 增长率(%) 13.59 19.43 14.40 19.28 EBITDA（百万元） 370.92 442.29 597.93 729.23 归属母公司净利润（百万元） 30.78 134.87 262.65 380.20 增长率(%) -80.29 338.21 94.75 44.75 EPS(元/股) 0.01 0.04 0.08 0.11 市盈率（P/E） 285.73 65.20 33.48 23.13 市净率（P/B） 4.00 3.70 3.33 2.91 市净率（P/S） 2.45 2.05 1.79 1.50 EV/EBITDA 30.94 22.14 16.00 12.47 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 目录 1发展历史：初期工业为主，收购医院发展医疗，破产后新里程入主，步入良性发展阶段5 2医疗板块：体内医院经营较好，存量扩张促进稳健增长5 2.1体内医院已积累较好口碑，当地市占率高，盈利能力较强5 2.2后续发展展望：因地制宜加大学科建设,促进存量床位扩张9 3体外医院资产优异，改制进度良好，公司已开启资产注入10 3.1体外医院资产优异，改制进度良好10 3.2收购重庆新里程开启优质资产注入起点11 4医药板块：独一味胶囊有望通过集采实现以价换量12 5盈利预测13 6风险提示13 图表目录 图表1：公司初期以工业为主，收购医院加大医疗布局，经历破产重组，新里程入主后步入良性发展轨道(亿元)5 图表2：体内医院经营时间和市场化运营时间较长，已积累较好口碑6 图表3：公司旗下医院收入保持稳健增长（单位：亿元）7 图表4：瓦三、泗阳、盱眙、兰考学科建设处于当地优质水平7 图表5：公司整体年单床产出为40万元，瓦三等优质医院为50-60万元7 图表6：2023年医疗服务业务毛利率已恢复较好水平8 图表7：2022年新里程入主后，公司旗下医院净利率回升8 图表8：公司旗下机构当前已较好适应DRG9 图表9：各医院因地制宜促进床位扩张10 图表10：体外资产整体优异，改制进度良好10 图表11：药品板块收入近年保持稳健增长，2023年收购佛仁制药完善产业布局12 图表12：公司拥有独一味胶囊、参芪五味子片等82个品种，且拓展日化消费产品13 1发展历史：初期工业为主，收购医院发展医疗，破产后新里程入主，步入良性发展阶段 2022年6月，公司完成破产重整并引入战略投资者新里程集团及其他财务投资者，重整后，公司通过资本公积转增股本的方式有效化解了债务危机，资产负债率有所降低，资产结构得到改善，顺利消除退市风险。在控股股东新里程集团的有效赋能下，公司运营走上正轨，2022年前三季度扭亏为盈，公司进入快速良性发展的新阶段。 公司以“医疗+医药”双轮驱动为发展战略，一方面，以综合总院+专科分院的“1+N”创新服务模式，聚焦肿瘤、心血管、脑血管、骨科等疾病，构建区域医疗中心；另一方面，依托“独一味”的品牌和行业地位，拓展更多有市场竞争力的中成药品种，推动医药产业链延伸并向消费领域发展。医疗板块，公司在辽宁、河南、江苏、江西、四川分别成立五大区域医疗中心，拥有3家三级医院、7家二级医院，床位数达8000余张。 图表1：公司初期以工业为主，收购医院加大医疗布局，经历破产重组，新里程入主后步入良性发展轨道(亿元) 资料来源：公司公告、中邮证券研究所 2医疗板块：体内医院经营较好，存量扩张促进稳健增长 2.1体内医院已积累较好口碑，当地市占率高，盈利能力较强 公司在辽宁、河南、江苏、江西、四川分别成立五大区域医疗中心，拥有3家三级医院、 7家二级医院，床位数达8000余张。 旗下医疗机构前身主要为国企/公立医院，为口碑奠定优质基础。从成立日期来看，公司旗下大部分医疗机构成立时间早，主要是此前国企/公立医院改制而来，例如瓦三医院在2003年改制前为公立医院，泗阳医院之前为泗阳县人民医院，萍乡赣西医院前身为萍乡钢铁厂企业医院，国企/公立的背景为口碑奠定了优质基础。 图表2：体内医院经营时间和市场化运营时间较长，已积累较好口碑 成立时间医院资质地区床位数量科室设置诊疗量主要优势学科 辽宁21个科室、27个住院年门诊量40万人次，年住神经内科、神经外 瓦三医院1950年三级综合 瓦房开放床位1001张病区店 院患者4万余人次，年手 术量8800余例（含门诊） 科、骨外科等 盱眙中医院1986年三级中医 医院 江苏开放床位700张住院病区21个、临床 淮安(在建肿瘤医院拟科室26个、医技科室- 脑病科、骨伤科、脾胃病科 新增600张) 江苏西院区开放床位 9个 西院区临床科室29 西院区年门急诊诊疗61万妇产科、感染科、 泗阳医院1945年二甲综合 宿迁800张+东院区设个，医技科室8个，司人次，出院病人3.9万人 疼痛科、麻醉科、 泗阳置床位800张 法鉴定所1个 次，住院手术1.2万例 肿瘤科 兰考第一医院 河南51个病区、66个临床年门诊、急诊总量100余 神内外、心血管、 集团1952年三级综合 兰考开放床位1575张科室、34个医技科室 四川开放床位698 万人次，年出院患者7.3 万人次，手术2.4万台次 普外、肿瘤、呼吸 骨科、神经外科、 崇州二院1998年二甲综合 崇州张，合并928张设置科室44个- 微创外科（手足外 科）、肾内科 萍乡赣西医院1958年二甲综合江西开放床位500余 11个临床医疗科室，5年门诊量达20万人次，年烧伤、骨创伤、脊 萍乡张 个辅助科室 住院人次20000人次 柱外科、心脑血管 赣西肿瘤医院2016年肿瘤专科 医院 江西开放床位300张设置十多个科室-肿瘤萍乡 蓬溪医院1951年 二甲中医医院 四川编制床位150张-- 遂宁 中西医骨科、糖尿病专科、泌尿外科及针灸推拿康复科 绵阳爱贝尔2017年-四川50张--妇产科绵阳 资料来源：新里程官网、各医院官网、中邮证券研究所 实现市场化运营时间较长，在当地市占率较高。公司旗下医疗机构较早实行了改制，开启市场化运营，萍乡赣西医院自2014年被收购后，2013-2023年实现收入翻倍至1.4亿，CAGR达到7%；盱眙中医院自2015年被收购后，2015-2021年收入CAGR达到17.5%，当前收入体量3-4亿；崇二医院自2016年被收购2016-2023年收入CAGR达到28%，当前收入体量3-4亿； 瓦三、泗阳、兰考在收购时已达到3亿以上收入规模，但自收购至2023年仍保持5%CAGR， 瓦三、泗阳收入已达到6亿级别，兰考为4亿出头。从竞争格局来看，兰考第一医院集团在当地市占率达到50%，盱眙中医院在当地医疗服务市场占有率达到全县1/3，泗阳医院和瓦三医院也在当地医疗市场领先。 图表3：公司旗下医院收入保持稳健增长（单位：亿元） 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 20192020202120222023 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 瓦三泗阳兰考崇二萍乡赣西 瓦三yoy泗阳yoy兰考yoy崇二yoy萍乡赣西yoy 资料来源：公司公告、中邮证券研究所 图表4：瓦三、泗阳、盱眙、兰考学科建设处于当地优质水平 学科建设情况 神经内科、神经外科、骨外科、妇产科、内镜科、普外科、呼吸消化内科七个科室获评“大连市名科”；骨外 瓦三医院 科、普外科获评辽宁省县域级重点专科；神经内科、神经外科、骨科、妇产科、内镜科、影像科六个学科获评市级重点学科 泗阳医院入围中国医院竞争力县级医院300强、社会办医100强，妇产科获评省级重点专科，内分泌科、重症医学科、骨科、麻醉科等九个学科获评市级临床重点专科 被评为江苏省文明单位，被列入艾力彼中国医院竞争力排名中医医院300强、社会办医单体医院129名，脾胃 盱眙中医院 病科和骨伤科获评省中医重点专科建设单位，脑病科通过省中医重点专科验收合格单位，肺病科、内分泌科、肝病科、肛肠科、肿瘤科、心病科、泌尿外科获评市级中医重点专科 兰考第一医院神经外科脊髓型颈椎病、康复医学科脑卒中两项特色病种获评河南