国内优质曲轴配套商，抢抓机遇，成长可期

2024年10月20日 证券研究报告•公司研究报告 买入（首次）当前价：5.22元 福达股份（603166）汽车目标价：6.30元（6个月） 国内优质曲轴配套商，抢抓机遇，成长可期 投资要点 推荐逻辑：1）公司混动曲轴与精密锻造毛坯业务增长强劲，24H1对应产品销售额合计同比+70%。当前混动需求旺盛且有望持续，公司业绩或将受益于此实现快速增长。此外，公司加强海外拓展，助力公司打开成长空间。2）公司新能 源电驱齿轮业务已实现比亚迪等项目量产，其他轴齿类项目正在拓展中。此外，公司在机器人减速器领域有所突破，或成为重要增长点。3）公司发布股权激励计划，24/25/26年业绩考核目标对应扣非后净利润不低于1.5/2.2/3.0亿元，对新能源电驱齿轮业务提出0.3/1.6/3.0亿元（或24-25年累计收入1.9亿元，25-26年累计收入4.9亿元）收入目标，充分显示公司向新能源转型的信心与决心。 公司曲轴优势地位突出，积极开拓海外新空间。23年公司曲轴业务毛利率达 29.7%，同比+3.5pp，位于行业前列。公司布局精密锻件毛坯，22/23/24H1年公司毛利率分别为20.6%/23.8%/24.0%，同比-5.1pp/+3.2pp/+1.3pp，降本增效效果明显。公司成功打开海外市场，24H1与沃尔沃、宝马等客户接触，后续或有定点落地。大型曲轴方面，24H1公司配套MTU和瓦锡兰产品的销售额同比分别增长52%/33%，预计后续海外市场将成为新成长空间。 新能源业务齐放量，持续开拓新业务。公司开发混动曲轴产品，将新建4条总产能达100万根的新能源混动曲轴生产线并于25年5月底前陆续投产。新能源齿轮方面，客户覆盖比亚迪、联合电子、吉利等。同时，公司也在积极接触舍 弗勒、比亚迪DM5.0等轴齿类项目。此外，公司在机器人减速器产品上已获得相应成果，后续将积极拓展机器人减速器产品定点项目。 公司发布股权激励计划，26年扣非后净利润达3.0亿元。本次激励对象分为两类，第一类是董事及高级管理人员、中层管理人员及其他核心人员，24/25/26 年业绩考核目标对应扣非后净利润不低于1.5/2.2/3.0亿元；第二类为新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员，24/25/26年除上述业绩考核目标外，提出0.3/1.6/3.0亿元（或24-25累计收入1.9亿元，25-26累计收入4.9亿元）收入目标，由此可见公司拓展新能源电驱齿轮领域的坚定决心。 盈利预测与投资建议。我们预计未来3年归母净利润复合增长率为43.8%，给予公司2025年18倍PE，目标价6.30元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险；原材料价格波动风险；下游客户销量不及预期风险；政策调整风险；贸易摩擦风险等。 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 相对指数表现 福达股份沪深300 22% 10% -2% -14% -26% -38% 23/1023/1224/224/424/624/824/10 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)6.46 流通A股(亿股)6.39 52周内股价区间(元)4.17-8.3 总市值(亿元)33.73 总资产(亿元)37.08 每股净资产(元)3.62 相关研究 指标/年度2023A2024E2025E2026E 营业收入（百万元）1352.321644.242294.202879.55 增长率19.18%21.59%39.53%25.51% 归属母公司净利润（百万元）103.53155.37226.18307.74 增长率57.85%50.07%45.57%36.06% 每股收益EPS（元）0.160.240.350.48 净资产收益率ROE4.47%6.34%8.54%10.58% PE33221511 PB1.461.381.271.16 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1公司概况：三十年深耕高端制造行业，顺应时代开拓新能源市场1 2行业分析：汽车行业电动化程度加深，轴/齿行业迎来新机遇5 2.1混动车型销量增长，推动曲轴行业可持续发展5 2.2汽车产业电动化，齿轮行业迎来新机遇8 3公司分析：公司紧抓行业变革，传统与新能源并重10 3.1曲轴盈利能力领先同行，积极开拓海外市场10 3.2布局精密锻件业务，助力降本增效12 3.3持续拓展新能源市场，股权激励彰显企业信心14 4财务分析17 5盈利预测与估值20 6风险提示22 图目录 图1：福达股份发展历程1 图2：公司主要产品2 图3：公司部分荣誉证书2 图4：公司历年营业收入及增速3 图5：公司历年归母净利润及增速3 图6：公司股权结构4 图7：公司组织架构4 图8：曲轴产品样图5 图9：曲轴在内燃机内部的结构图5 图10：增程式混合动力系统简图6 图11：插电式混合动力系统简图6 图12：2003年以来汽车销量6 图13：2015年以来新能源汽车销量及渗透率6 图14：2015年以来纯电车销量7 图15：2015年以来插混车销量7 图16：2023年中国内燃机细分领域占比8 图17：2016年以来乘用车、商用车内燃机销量情况8 图18：齿轮应用范围9 图19：不同齿轮精度级别及其应用9 图20：公司各产品营业收入（亿元）10 图21：公司营业收入按产品构成（未计其他业务）10 图22：主要可比公司曲轴销量情况（万件）10 图23：主要可比公司曲轴毛利率情况10 图24：公司历年国际业务营业收入及增速12 图25：分地区主营收入构成12 图26：公司精密锻件（含曲轴毛坯）产量12 图27：公司精密锻件（含曲轴毛坯）销量12 图28：公司精密锻件（含曲轴毛坯）营收走势13 图29：商用车历年销量情况13 图30：重卡历年销量情况13 图31：比亚迪新能源汽车销量情况15 图32：奇瑞集团汽车销量情况15 图33：理想汽车销量情况15 图34：赛力斯汽车销量情况15 图35：工业机器人成本结构16 图36：工业机器人各环节毛利率16 图37：公司与可比公司毛利率（%）17 图38：公司与可比公司净利率（%）17 图39：公司与可比公司销售费用率（%）18 图40：公司与可比公司管理费用率（%）18 图41：公司与可比公司研发费用率（%）18 图42：公司与可比公司财务费用率（%）18 图43：公司与可比公司总资产报酬率走势（%）18 图44：公司与可比公司净资产收益率（平均）走势（%）18 图45：公司与可比公司资产负债率走势（%）19 图46：公司与可比公司流动比率走势19 图47：公司与可比公司总资产周转率（次）19 图48：公司与可比公司存货周转率（次）19 图49：公司在建工程20 图50：公司资本性开支20 表目录 表1：公司主要客户情况3 表2：中国曲轴市场主要竞争者7 表3：2023年中国曲轴市场规模测算8 表4：公司传统曲轴业务拓展情况11 表5：2023年公司分产品产能情况15 表6：分业务收入及毛利率21 表7：可比公司估值（截止2024.10.18收盘）22 附表：财务预测与估值23 1公司概况：三十年深耕高端制造行业，顺应时代开拓新能源市场 公司多年深耕高端制造业，业务架构持续完善。福达股份长期专注于曲轴和锻造主业，前身是成立于1995年的桂林汽车零部件总厂；2000年12月，桂林汽车零部件总厂改制为桂林福达汽车部件有限公司，公司走向快速发展之路；2002年10月，公司成立清华—福达 汽车系统技术开发研究院，强化技术研发能力；2003年之后先后成立桂林福达曲轴有限公司、襄阳福达东康曲轴有限公司、桂林福达齿轮有限公司、桂林福达重工锻造有限公司、武汉福达曲轴有限公司、上海福达汽车零部件销售有限公司等子公司，逐渐形成当前业务架构，采用专业化分工生产模式，并以就近供货原则在主要商用车产地布局产能。 布局大型曲轴、新能源齿轮，强化公司竞争力。2014年11月27日，桂林福达股份有 限公司在上交所成功上市。2018年2月，公司与全球大型曲轴生产领导者德国阿尔芬凯斯勒有限公司在桂林成立福达阿尔芬大型曲轴有限公司，快速扩大了公司大型曲轴产品业务市场。2022年5月，公司布局新能源相关领域业务，成立新能源电驱科技分公司。2022年10月，福达股份新能源事业部揭牌成立，致力于在新能源汽车、储能及清洁能源等领域取得相关突破，为公司向新能源业务转型发展打下坚实基础。2023年8月，新能源电驱系统高精密齿轮项目正式投产，公司持续加大对新能源汽车关键零部件的投资，为我国新能源混合动力汽车的高速发展做出了积极贡献。 图1：福达股份发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 工艺技术水平先进，行业竞争优势显著。公司搭载国内先进装备，积极引进海外先进设 备及生产线，掌握轴颈及圆角淬火、圆角滚压等多项核心技术，覆盖各产品研发、生产、试验及检测的全过程，工艺技术与产能规模具有显著优势。公司技术专业化水平深受行业认可，被认定为国家高新技术企业，先后荣获专精特新“小巨人”企业、2022中国机械500强、桂林十佳优秀民营企业等荣誉称号。 公司产品布局涉及曲轴、离合器、齿轮、精密锻件等，产品矩阵相对完善。曲轴：搭载 曲轴法兰孔、轴承孔专机、油孔柔性加工专机等国内顶尖专用设备，配备英国LANDIS双主轴CBN数控随动磨床、德国JUNKER3主轴CBN数控随动磨床、日本HORKOS加工中心等一流数控加工设备，拥有美国ADCOLE曲轴综合测量仪、美国HEXAGON三坐标测量仪、英国TAYLORHOBSON轮廓度仪等高精度检测设备。近年来，公司已建成6条曲轴全自动 生产线，并掌握国内领先的圆角滚压、圆角淬火强化处理技术。离合器：引进达到国际一流 水平的奥地利AICHELIN热处理生产线，并组建了离合器装配、检测生产线，其水准亦处于行业前列。配备离合器耐高速性能试验机、盖总成高精度综合性能检测机、整车噪音振动测 试机、从动盘高精度扭转特性检测机等先进的实验和检测设备，并建有5条离合器自动化装备、检测生产线。齿轮：拥有德国KLINGELNBERGC27数控铣齿机、L60数控研齿机、 T60齿轮综合检查机等国际先进装备，以及国内领先的全数控螺旋锥齿轮干切机、研齿等齿轮加工设备。引进具有国际一流水平的奥地利AICHELIN全自动可控气氛环形热处理生产线， 可自动完成齿轮的渗碳、直淬、压淬、清洗、回火等关键工序的处理。高精密齿轮：引进德 国、法国、瑞士、西班牙、美国、日本、韩国等国家的克林贝格齿轮检测中心、霍夫勒磨齿机、普瑞威玛珩齿机等先进装备，组建行业一流的新能源汽车电驱动系统高精密齿轮数智化生产线。拥有抗扭曲、三截面等高精密加工技术，以及在基于动态噪声分析基础上对磨齿工 艺参数进行闭环控制的先进技术。精密锻件：引进俄罗斯、德国、美国、芬兰、日本、韩国 等多个国家最先进的装备，建成有14000吨、12500吨、8000吨、6300吨、4000吨（两条）等6条热模锻生产线，具备突出的毛坯锻件自产能力。同时，引进德国DMG五轴数控加工中心等尖端的高速加工设备，配备海克斯康桥式三坐标测量机、模具仿真等软硬件系统，从模具设计到加工制造全面实现CAM，满足公司高水准的锻件生产模具需要。 图2：公司主要产品图3：公司部分荣誉证书 数据来源：公司官网，西南证券整理数据来源：公司官网，西南证券整理 “产品+市场”双重布局，积累丰富客户资源。公司产品主要配套范围已涵盖商用车、 传统乘用车、新能源汽车、农业机械、工程机械、船舶，同时通过合资公司正在加大拓展船用发动机曲轴产品等非道路用发动机曲轴配套业务。公司凭借多年的专业生产经验和突出的技术、规模优势，得到了各大发动机和整车生产企业的高度认可，配套规模逐年提高，多年来获得了多家配套厂商颁发的核心供应商、年度优秀供应商等称号，部分产品取得了配套厂商特定系列产品的