化债行情：迅速且分化

信用策略周报20241020 化债行情：迅速且分化 2024年10月20日 当周聚焦：（1）财政部发布会的化债行情如何？后续是否继续演绎？（2） 信用估值及利差还有多少压缩的空间？ 化债行情：迅速且分化 当周（10/14-10/18），随着化债行情演绎，信用债收益率整体下行，但内 部表现稍有分化：10月14-15日，化债升级叠加欠配压力，城投债快速修复：9月出口、金融数据不及预期，叠加权益市场走弱，利率整体震荡下行。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 信用方面，理财规模逐步回暖，叠加“力度最大”化债措施带动，城投债交投活跃，低估值成交、TKN成交比例明显提高，尤其是中低等级3年内债项，较12日收益率普遍下行10-20bp。 分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 10月16-18日，利率震荡，叠加前期信用修复略超预期，交投活跃度有所 相关研究 降低且信用再度分层：从周四住建部发布会增量政策不及预期到周五经济数据略 1.高频数据跟踪周报20241019：进出口指数 超预期叠加年内降准预期，利率先下后上，呈“V型”走势。 趋于回落-2024/10/19 信用方面，虽然欠配的压力仍在，但前期信用估值修复较快，中短端票息资产被迅速“买下去”，进一步“精挑细选”下沉的空间相对有限；而交易化债的逻辑之下，5年期及以上的长端债项估值修复也相对缓慢。对应地，期间城投债低 2.流动性跟踪周报20241019：DR007上行至1.61%-2024/10/193.固收点评20241019：房地产：货币化安置与土储专项债-2024/10/19 估值成交、TKN成交占比均有所回落。 4.城投随笔系列：聚焦：2.5%以上的江苏城投 全周来看，主要信用品收益整体下行，但内部表现稍有分化：（1）3年内中低等级城投债收益率下行最为显著，估值整体下行逾20bp； 债-2024/10/175.利率专题：债市，等待靴子落地-2024/10/16 其次是4-5年稍长些期限的中高等级优质主体，整体下行15-20bp; （2）5年以上城投债估值修复相对缓慢，收益率下行幅度多数在10bp以 内，个别超长债项估值有所上行。 信用修复行情是否继续延续？空间几何？ 我们重点观察以下几个方面： 其一是以理财为代表的需求端买入力量，关注经历赎回后的理财规模回暖情 况及存款降息后的增量，尤其在新一轮存款降息之后，但该部分增量年内来看难以超预期，更多是流动性企稳下的平稳配置，对低等级流动性溢出有限。 其二是进一步化债政策的落地，包括特殊再融资债的发行。10月16-17， 已有广东、新疆、江苏等区域披露近期特殊再融资债发行规模，后续如果其他新增区域披露发行，或进一步利好信用估值修复，这种情形下直接压缩信用风险溢价。 其三对比当前信用估值与前一低点，观察或有的修复空间。截至2024年10 月18日，各信用品种收益率较9月26日尚有一定空间，其中中高等级中短端普信债不足5bp，部分短端弱资质债项尚有10+bp。 正文部分回顾了当周信用（10月14-20日，下同）一二级市场表现。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 1化债行情：迅速且分化3 2一级发行：城投、产业表现分化7 2.1城投债：认购情绪明显提升8 2.2产业债：AAA央企大幅净偿还10 2.3金融债：券商继续大幅净融入12 3二级成交：信用成交普遍修复14 3.1城投债：化债行情演绎14 3.2产业债：部分地产债成交波动较大18 3.3二永债：继续修复20 4收益率与利差：化债行情又回来了22 5风险提示30 插图目录31 表格目录31 当周聚焦：（1）财政部发布会的化债行情如何？后续是否继续演绎？（2）信用估值及利差还有多少压缩的空间？ 1化债行情：迅速且分化 当周，随着化债行情演绎，信用债收益率整体下行，但内部表现稍有分化： 图1：近期中短票收益率走势（bp）图2：近期中短票信用利差走势（bp） 中短票AA+3Y中短票AA3Y中短票AA+5Y中短票AA5 100 80 60 40 20 2024-0 20 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 10月14-15日，化债升级叠加欠配压力，城投债快速修复：9月出口、金融数据不及预期，叠加权益市场走弱，利率整体震荡下行。信用方面，理财规模逐步回暖，叠加“力度最大”化债措施带动，城投债交投活跃，低估值成交、TKN成交比例明显提高，尤其是中低等级3年内债项，较12日收益率普遍下行10-20bp。 图3：近期普信债日度低估值成交占比情况图4：近期普信债日度TKN成交占比情况 100% 80% 60% 40% 20% 城投产业 100% 80% 60% 40% 城投产业 2024-10-18 2024-10-16 2024-10-14 2024-10-11 2024-10-09 2024-09-30 2024-09-27 2024-09-25 2024-09-23 2024-09-19 2024-10-18 2024-10-16 2024-10-14 2024-10-11 2024-10-09 2024-09-30 2024-09-27 2024-09-25 2024-09-23 2024-09-19 0%20% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 10月16-18日，利率震荡，叠加前期信用修复略超预期，交投活跃度有所降低且信用再度分层：从周四住建部发布会增量政策不及预期到周五经济数据略超预期叠加年内降准预期，利率先下后上，呈“V型”走势。 信用方面，虽然欠配的压力仍在，但前期信用估值修复较快，中短端票息资产被迅速“买下去”，进一步“精挑细选”下沉的空间相对有限；而交易化债的逻辑 之下，5年期及以上的长端债项估值修复也相对缓慢。对应地，期间城投债低估值成交、TKN成交占比均有所回落。 图5：近期普信债分期限日度低估值成交占比情况 资料来源：wind，民生证券研究院 全周来看，主要信用品收益整体下行，但内部表现稍有分化：（1）3年内中低等级城投债收益率下行最为显著，估值整体下行逾20bp；其次是4-5年稍长些期限的中高等级优质主体，整体下行15-20bp;（2）5年以上城投债估值修复相对缓慢，收益率下行幅度多数在10bp以内，个别超长债项估值有所上行。 图6：债市收益率及信用利差变动情况（%、bp） -5.7 -4.4 -3.4 -7.2 -6.2 -4.4 -6.2 -3.6 -3.6 -2.6 -0.4 -0.4 -0.4 -11.5 -11.5 -11.5 -6.7-9.6 -6.8 -8.6 -6.7 -5.4 -5.4 -5.4 -10.0 -10.0 -10.0 -4.1 -4.0 -4.0 -2.8 -2.8 -2.8 -5.2 -5.2 -5.2 -3.7 -5.7 -5.7 -12.9 -12.9 -12.9 -6.5 -6.4 -6.4 -5.2 -5.2 -5.2 -8.3 -8.3 -8.3 -8.7 -10.7 -10.7 -11.4 -11.4 -11.4 1.6 -0.8 -1.8 -6.4 -9.5 -1.4 -2.4 -4.3 -5.4 -7.8 0.7 -0.3 -0.3 -2.4 -2.4 -4.3 -3.4 -5.8 -4.8 -3.8 -3.8 -4.8 -4.8 -4.8 -7.4 -7.4 -7.4 -8.5 -10.5 -10.5 -4.3 -6.3 -6.3 -5.3 -5.9 -4.8 -1.3 -2.4 -4.3 -8.3 -7.2 -4.4 -7.5 -2.8 -11.9 -11.8 -11.4 -9.4 -14.3 -14.3 -14.2 -14.4 -14.5 -12.8 -1.9 -0.8 -0.4 1.6 -4.3 -3.2 2.1 1.2 0.6 2.6 -6.3 -6.3 -0.3 -1.2 -4.8-3.5-3.4 -2.4 -2.5 -4.8 -7.3 -8.3 -7.8 -5.3 -9.7 -10.7 -10.9 -10.4 -11.4 -13.0 -15.2 -12.3 -12.3 -10.8 -9.3 -14.9 -12.9 -15.3 -19.0 -14.7 -14.7 -13.9 -14.4 -13.4 1.7 -4.3 -3.2 -2.7 -4.2 0.3 -1.3 -1.1 -1.3 0.0 -0.8 0.6 -6.5 -7.9 -5.5 -6.5 -2.1 -3.7 -3.5 -3.7 -3.1 -3.9 -4.4 -3.4 -5.0 -6.4 0.6 0.5 -3.3 -1.8 -1.9 -1.1 -8.3 -7.0 -2.4 -4.4 -2.5 -4.5 -0.1 -3.1 -1.3 -6.3 -4.8 -6.8 -4.9 -6.9 -3.1 -6.1 -6.3 -5.0 -7.0 0.6 0.6 0.5 0.5 2.9 2.9 1.7 1.7 -4.5 -4.5 -6.5 -8.5 -8.5 -1.8 -1.8 -1.9 -1.9 -0.1 -0.1 -3.4 -3.3 -3.0 -3.0 -5.3 -8.8 -23.8 -20.9 -28.6 -7.7 -11.2 -26.9 -27.1 4.1 -2.7 -13.4 -12.8 -19.8 -20.9 -34.0 1.8 -6.5 -15.8 -15.2 -22.9 -25.9 -25.9 -32.5 -21.6 -4.2 -10.5 -18.8 -13.2 -18.9 -17.9 -20.1 -15.6 -9.2 -7.5 -15.8 -9.2 -10.9 -11.9 -14.1 -12.9-10.8-6.7-1.9 -6.9 -6.9 -2.7 -3.7 -7.4 -13.4 -3.8 -6.8 -4.8 -7.8 -3.9 -6.9 -10.6 -9.2 -6.5 -9.8 -6.2 -7.9 -8.9 -9.1 -2.7 -8.6 -8.4 -4.4 -10.7 -5.1 -11.0 -11.4 -9.5 -9.2 -6.4 -7.2 -11.7 -13.6 -14.4 -17.4 -19.7 -14.1 -16.0 -17.4 -22.5 -18.2 -8.7 -8.7 -11.0 -11.0 -14.1 -14.0 -15.4 -15.5 -14.2 -6.4 -6.4 -7.2 -7.2 -8.7 -11.7 -8.6 -11.6 -6.9 -12.4 -5.9 -10.4 -9.7 -15.7 -8.7 -11.0 -11.1 -11.0 -9.9 -11.0 -8.2 -1.7 -2.5 -4.2 -1.4 -2.1 -2.4 -2.7 -1.6 0.5 1.5 10Y 7Y 5Y 4Y 3Y 2Y 1Y 【信用利差】变动：2024-10-18VS2024-10-12 -6.8 -5.8 0.6 0.9 -2.0 1.9 -11.4 -16.4 -15.8 -1.7 中债曲线 曲线名称隐含评级 国债- 国开债- AAAAA+ 【收益率】变动：2024-10-18VS2024-10-12 1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y30Y -5.0-3.1-2.4-2.4-3.8-2.3 中短票 城投债 商金债 二级资本债 银行永续债 证券公司债 券商次级债 保险次级债 AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+AA AA-AAA-AA+AAAA-AAA-AA+AAAA-AAAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAA+AAAA- -8.6 -8.0 -4.1-2.7 -2.9 -7.8-5.4 -6.8-4.4 -4.3-2.4-1.4 -3.3