市场进入等待验证期

2024年10月20日 市场进入等待验证期 进入等待验证期，市场开启震荡模式。本周，市场在预期反复 固定收益策略报告 证券研究报告 博弈下整体呈震荡走势，10/30年国债利率分别围绕2.1%/2.3%附近波动，表明市场可能逐步进入“等待验证期”，市场定价重心将逐步回归到基本面本身。 四季度GDP场景。三季度GDP实际同比4.6%，在“努力完成全年经济社会发展目标任务”的要求下，按全年4.8%、4.9%和5.0%三种场景估算四季度GDP，则分别需达4.7%、5.1%和5.4%，增速较三季度分别提速0.1、0.5和0.8个百分点。 GDP提速期间，市场通常如何表现？若回升幅度能达1.5个百分点上方，整条曲线通常面临一致上行压力，例如23Q1、20Q4和20Q3期间。若回升幅度在1个百分点以内，市场震荡概率较高，无明确方向。 企业中长贷增速能否企稳是当前判断基本面方向的重要观察指标。9月下旬以来政策连续布局后，资本市场风险偏好有所改善，但居民和企业的信心能否改善还需观察，两者信心取决于收入预期/盈利预期。建议跟踪上市公司ROIC来观察企业盈利改善前景，以此判断中长贷增速企稳的可能。更高频率指标可观察PMI分项中生产经营活动预期指数同比。不过由于本轮企业盈利下行持续时间长、惯性不小，因而信贷增速企稳可能需见到盈利指标多季度企稳作为确认。 何种情况下市场调整后，利率得以新低？参考近10年来利率调整后得以再创新低的四个典型案例：①风险偏好急遽调整型：2015年；②预期急转弯型：2016年；③外生冲击型：2020年；④长短因素共振型：2023年。 参考历史情形，若利率在后续要突破前期心理点位，也可观察是否出现上述情形之一或叠加。“风险偏好急遽型”主要观察后续权益和债券市场相对拥挤度。“预期急转弯型”观察要点是本轮政策实际落地力度、节奏、效果及与市场定价间的预期差；“外生冲击型”则关注地缘风险、全球需求周期、大国博弈进展、贸易摩擦等。“长短因素共振型”重点在基本面方向上的判断，其中企业中长贷是重要观察指标之一。 在当前位置，虽然市场对政策预期摆动，但政策转向更大力度支持的方向较为明确，10年国债利率在2.1%下方性价比稍显不足。位于“等待验证期”，长端利率或主要呈区间震荡走势，随着政策密集出台后，市场定价重心将逐步回归基本面本身。 风险提示：财政力度，政府债供给，央行态度 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 1.策略思考：市场进入等待验证期 进入等待验证期，市场开启震荡模式。本周，市场在预期反复博弈下整体呈震荡走势，10年国债利率围绕2.1%附近、30年国债利率围绕2.3%附近波动。此前，我们讨论过稳增长政策驱动下的市场常见反馈路径是：期待期——政策兑现期——等待验证期——最终选择方向期。国庆节前一周处于政策兑现期，对应出现一轮快速调整。节后随着发改委、财政部、住建部等会议相继召开，市场对政策方向也有了更为清晰的前景展望。至此，市场将逐步进入“等待验证期”，在此期间，根据历史经验，区间震荡是常见的市场特征。而后，市场在选择方向时，将重点“验证”各项政策落地的节奏、细节和传导效率，以及回归到对基本面方向的观测上。 图1.过去一周，10/30年国债利率围绕2.1%/2.3%波动图2.债券市场对稳增长政策的通常交易路径 中国:中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 24-09-20 24-09-23 24-09-24 24-09-25 24-09-26 24-09-27 24-09-29 24-09-30 24-10-08 24-10-09 24-10-10 24-10-11 24-10-12 24-10-14 24-10-15 24-10-16 24-10-17 24-10-18 1.9 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 四季度GDP的场景。本周三季度经济数据披露，GDP实际同比4.6%，名义同比4.0%，前三季度累计同比4.8%。单月看，9月消费、投资和工业增加值增速均较8月有所回升，不过物价继续探底、M1负增扩大、出口动能放缓、企业居民贷款增速放缓，反映了基本面修复面临的复杂环境，需求不足的特征仍在延续。9月下旬以来，财政、货币、金融、地产等政策陆续出台，对于提振市场风险偏好、修复市场主体信心有帮助。在“努力完成全年经济社会发展目标任务”的要求下，如果按全年4.8%、4.9%和5.0%三种增速场景来估算四季度GDP同比，则分别需要达到4.7%、5.1%和5.4%，增速较三季度分别上行0.1、0.5和0.8个百分点；对应的环比增速是9.51%、9.88%和10.26%。 GDP提速区间，市场通常如何表现？若GDP同比增速的回升速度能达到1.5个百分点上方，整条曲线通常面临一致而明显的上行压力，例如23Q1、20Q4和20Q3期间，1/10/30年国债利率均出现不小幅度的回升。不过按前述假设情形，全年5%左右的目标对应增速回升压力大概率落在0.8个百分点以内。按照历史上GDP增速回升幅度在0.1-1个百分点之间观察，1年、10年和30年国债利率回升中位值落在0附近。即按历史经验参考，市场震荡的概率比较高。 图3.四季度GDP的三种情形图4.GDP同比增速回升期间，对应当季国债利率表现 中国:GDP:不变价:当季同比 全年增速：4.8% 全年增速：4.9% 7.0全年增速：5.0%6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 Δ1y国债利率，BPΔ10y国债利率，BPΔ30y国债利率，BP GDP同比增速回升幅度，右轴，% 17Q124Q116Q418Q123Q422Q123Q120Q420Q3 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 企业中长期贷款增速企稳的条件。企业信贷增速能否企稳是当前判断基本面的重要观察指标之一。9月下旬以来政策连续布局后，资本市场风险偏好有所改善，但居民和企业的信心能否改善还需观察，两者信心取决于收入预期/盈利预期。 建议跟踪上市公司ROIC来观察企业盈利改善前景，以此判断企业中长贷增速企稳的可能。全部A股上市公司（剔除金融石油石化）的ROIC自2021年9月见顶以来，已连续3年处于下行区间。由于本轮下行持续的时间长、惯性不小，因而后续企业中长贷增速企稳可能需要见到盈利指标止跌回升、甚至需要连续多季度“确认”。 更高频率指标可以观察PMI分项中的生产经营活动预期指数同比。一般而言，在企业盈利回升过程中，可以观察到生产经营活动预期指数回升。从历史经验看，如果连续一个季度信心指数回升，ROIC同期回升概率较高。2016年5-9月，预期指数从31.2逐月回升至46.6，由此对应ROIC从3.58%上升至3.94%，并开启一轮上行周期。2020年4-6月，预期指数从48.2逐月上升至59.0，对应ROIC出现拐点。2023年下半年，也一度出现连续两个季度左右的预期向好，ROIC从4.06%回升至4.21%，但由于本轮企业盈利情况下行时间较长、“惯性”较大，这一次企业预期与盈利的回升仅持续两季度左右就戛然而止。今年9月，生产经营活动预期 维持下滑趋势，表明9月企业对未来的生产经营预期仍然偏弱，企业重回贷款市场仍需等待。 图5.企业盈利前景改善是重回贷款市场的必要条件图6.更高频的企业信心指数可以作为盈利回升的前瞻指标 21.0 19.0 17.0 15.0 13.0 11.0 9.0 7.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 5.0 企业中长贷余额同比，% 全部A股(非金融石油石化)ROIC_TTM,右轴，% 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 200.0 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 PMI生产经营活动预期 全部A股(非金融石油石化)ROIC_TTM,右轴，% 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 调整后，利率得以新低的四个典型案例。2.1%附近是“等待验证期”的中枢，进一步向下的性价比下降。什么情况下利率调整后会再度向下破关键点位？参考近10年来利率调整后得以再创新低的四个典型案例： 图7.调整后，利率得以创新低的四个典型案例 中国:中债国债到期收益率:10年 权益大牛市 基本面反复波动， 货币政策保持定力 预期全面回暖 市场拥挤度高， 稳增长政策扰动 风险偏好 急遽调整 外生冲击 预期急转弯 长短因素共振 4.9 4.4 3.9 3.4 2.9 2.4 1.9 20142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国投证券研究中心 风险偏好急遽调整型：2015年上半年权益资产大牛市叠加地方债供给冲击，利率出现震荡调整。而后6月中旬与8月中旬相继发生两次股灾，市场风险偏好急遽摆动，资金向债券资产涌入，叠加股灾期间央行进行数次降息降准，长端利率流畅下探，到年底下探至新低附近。 预期急转弯型：2016年上半年，预期全面回暖驱动资本市场走势——市场对刺激政策和周期复苏预期很强，由此带来权益、黑色系商品价格冲高、利率回升。但这一预期在2016年5月开始被大幅修正，5月初人民日报刊登权威人士讲话“不能也没必要用加杠杆的方法硬推经济增长”，加之基本面数据再度回落，利率得以在下半年创新低。 外生冲击型：2019年基本面波浪式运行，央行定力较强，利率在阶段性低位震荡调整。年底附近，经济数据再次出现下行，猪肉价格涨幅也有所放缓，通胀预期回落，央行启动降息， 利率开启下行走势。而后2020年出现疫情外生冲击，央行货币政策大幅度宽松，利率从而顺畅突破前低。 长短因素共振型：2023年8月利率创新低后，由于市场拥挤度过高、资金面收紧、稳增长政策扰动，市场经历了一个季度左右的震荡调整。而后，基本面动能再度走弱，资产荒逻辑强化，基本面长短期因素形成共振，利率全面下破历史低点。 参考历史情形，若利率在后续要突破前期的心理位置，可以观察是否出现上述几种情形之一或叠加影响。“风险偏好急遽型”主要观察后续权益市场和债券市场相对拥挤度。“预期急转弯型”观察要点是本轮政策后续实际落地力度、节奏、效果与市场定价之间的预期差；“外生冲击型”则关注地缘风险是否显著升温、全球需求周期会否构成拖累、大国博弈进展、贸易摩擦等。对于“长短因素共振型”，重点在对基本面方向的观察，其中企业中长贷是主要观察指标之一。 在当前位置，虽然市场对政策预期摆动，但政策转向更大力度支持的方向较为明确，10年国债利率在2.1%下方性价比稍显不足。位于“等待验证期”，长端利率或主要呈区间震荡走势，随着政策密集出台后，市场定价重心将逐步回归基本面本身。 2.交易复盘：10Y震荡 本周央行小规模净回笼资金。本周合计有3469亿7天期逆回购到期，周三还有7890亿1年期MLF到期，央行合计投放9712亿7天期逆回购，其中周三为对冲MLF到期，大额投放6424亿逆回购；周内合计净回笼资金1647亿。 资金面继续走松。本周DR001、DR007、DR