家居用品行业深度：家居零售转型，长期布局

家居用品 家居零售转型，长期布局 地产销售逐步转型，家装需求结构变化。地产竣工景气驱动家居业绩增长，家居估值变化趋势先于新开工及住房销售趋势；当前地产悲观预期充分显现，估值性价比突出。保交楼推行+三大工程，新房市场存结构性机会，地产销售结 构调整，二手房逐步成为核心需求。根据我们测算，2024年家装总需求压力明显，其中新房下滑、二手房翻新增长3.8%，伴随地产逐步企稳以及市场需求结构变化，2025-2026年预计延续双位数下滑，2027年以后有望实现企稳转正。 家装结构变化，存量需求释放、智能化方兴未艾。存量房市场面临房屋老化， 预计每年我国将产生超800万套改善需求；一线及新一线城市存量房已进入 二次装修和局部翻新高峰期，局部改造占比达85%；精装、二手旧改市场广阔，厨卫阳为重点改造区域。改造需求较高的功能性空间（厨卫等）以及换新品类较高的软体品类有望需求率先恢复。定制龙头聚焦厨卫空间改造，加速旧改社区店、旧改服务中心等渠道模式，同时加快家装龙头合作；软体龙头强调“以旧换新”，逐步建立“回收”标准化，加速用户长生命周期服务维护；智能家居全渠道加速渗透，国货新秀成长靓丽。 家居零售化正当时，市场集中趋势不变。1）家电行业对比：家居行业变化相 对较慢，通过供应链优化、渠道深度整合（向渠道要价格、效率）、品类品牌 多元化，龙头竞争壁垒不断加强。2）海外零售龙头对比：宜得利和家得宝供应链优势突出+零售运营能力卓越，平稳期依托供应链优化、产品降价、品类融合、获客能力提升等持续提高单店坪效，估值中枢稳定向上。3）本轮国内家居地产压力逐步显现，竣工进入下行周期，渠道客流量下降明显，上下游整合和存量房市场扩张成为核心命题，家居龙头加速探索旧改市场和以旧换新市场。我们预计伴随龙头企业品类、品牌搭建齐全，渠道改革、信息化打通，管理半径下沉促效率提升，最终有望诞生零售化家居龙头，估值中枢长期上移。 投资建议：业绩分化或加速，长期布局底部位置模糊出现，持续推荐渠道变革能力突出龙头企业顾家家居、欧派家居、索菲亚等，推荐成长周期向上的志邦家居、金牌家居、森鹰窗业等，推荐更新需求占比较高的敏华控股、喜临门、慕思股份等，智能家居推荐公牛集团、瑞尔特、好太太等。 风险提示：地产超预期下行风险，原材料价格超预期波动风险，假设和测算误 差风险。 重点标的 证券研究报告|行业深度 2024年10月20日 增持（维持） 行业走势 家居用品沪深300 20% 8% -4% -16% -28% -40% 2023-102024-022024-062024-10 作者 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《家居用品：家居Q2综述：整体需求承压，龙头积极改革》2024-09-06 2、《家居用品：智能卫浴专题：渗透率低位、国产替代加速，智能马桶方兴未艾》2023-07-26 3、《家居用品：零售结构性复苏，把握整装、智能转型机遇——家居2023年中期策略》2023-06-21 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603833.SH 欧派家居 买入 4.98 4.43 4.80 5.20 8.90 12.52 11.55 10.67 002572.SZ 索菲亚 买入 1.31 1.44 1.57 1.69 10.00 11.29 10.38 9.62 603801.SH 志邦家居 买入 1.36 1.30 1.42 1.57 7.20 8.79 8.07 7.31 603180.SH 金牌家居 买入 1.89 1.85 2.09 2.33 8.50 9.84 8.71 7.79 603816.SH 顾家家居 买入 2.44 2.41 2.62 2.90 9.60 12.24 11.24 10.15 603008.SH 喜临门 买入 1.13 1.38 1.64 1.92 12.00 12.90 10.86 9.26 01999.HK 敏华控股 买入 0.59 0.67 0.74 0.82 12.40 8.35 7.50 6.78 002790.SZ 瑞尔特 买入 0.52 0.65 0.81 0.97 22.90 11.30 9.10 7.58 603848.SH 好太太 买入 0.81 0.83 0.97 1.11 14.90 15.81 13.54 11.74 603195.SH 公牛集团 买入 2.99 3.47 3.98 4.52 22.60 22.08 19.30 16.96 资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1地产销售逐步转型，家装需求结构变化5 1.1家居修复或早于地产，地产政策持续强化5 1.2保交楼推行+三大工程，新房市场存结构性机会8 1.3地产销售结构调整，二手房逐步成为核心需求10 1.4家装潜在市场规模测算14 2家装结构变化，存量需求释放、智能化方兴未艾16 2.1存量市场广阔，局改需求持续扩张16 2.2智能化方兴未艾，关注结构成长赛道21 2.2.1智能马桶：2024年行业洗牌加剧，“以价换量”现象明显22 2.2.2智能晾衣机：行业格局优异，龙头地位稳固24 3家居零售化正当时，市场集中趋势不变25 3.1家居VS家电：供应链优化、渠道深度整合、品类品牌多元化为核心25 3.2海外龙头复盘：龙头逆势成长，穿越周期26 3.2.1宜得利：产品+渠道多元化发展，扩大消费群体26 3.2.2家得宝：调整期战略变革，聚焦零售，重拾增长29 3.3龙头表现：韧性突出，渠道转型、品类扩张31 投资建议38 图表目录 图表1：家居板块估值与地产数据拟合5 图表2：单月地产投资及同比（亿元）5 图表3：单月房屋新开工面积及同比（万平方米）5 图表4：单月房屋竣工面积及同比（万平方米）6 图表5：单月商品房销售面积及同比（万平方米）6 图表6：2023年-2024年9月中央层面地产政策汇总7 图表7：2023年-2024年9月我国地产细分政策出台频次8 图表8：2023年房地产政策松绑城市名单8 图表9：中国家具零售额及房屋竣工、销售面积当月同比8 图表10：三大工程8 图表11：各省市保障性租赁住房筹集计划完成情况（万套）9 图表12：乐观情境下城中村改造拉动地产销售预测10 图表13：谨慎情境下城中村改造拉动地产销售预测10 图表14：全国120城新建商品住宅供求面积（单位：亿平方米）11 图表15：2022年部分城市二手房、新房销售套数比例（二手房/新房）11 图表16：三十大中城市月成交面积（单月值，万平方米）11 图表17：中国二手房出售挂牌量指数11 图表18：2024Q2全国30个典型城市分能级新建商品住宅供应情况（单位：万平方米）12 图表19：2024Q2全国30个典型城市分能级新建商品住宅成交情况（单位：万平方米）13 图表20：2022年中国及海外代表国家城镇化率对比14 图表21：2022年中国及海外代表国家人均住房使用面积对比14 图表22：潜在装修市场规模测算15 图表23：消费者装修房屋类型-二手房占比16 图表24：2021年国人装修房屋的主要动机16 图表25：存量住房建成时间占比16 图表26：2022年万物云装修备案需求分布16 图表27：2023Q1-3土巴兔平台装修项目需求数同比增速17 图表28：2023Q1-3土巴兔平台装修项目金额占比17 图表29：家装改造主要区域分布17 图表30：精装改造需求调研17 图表31：二手旧房空间改造需求18 图表32：家具各品类换新需求18 图表33：床垫使用年限18 图表34：橱柜换新周期18 图表35：家装产业链主要玩家利润情况示意图19 图表36：欧派一站式旧厨焕新服务20 图表37：中国厨房旧改联盟品牌20 图表38：索菲亚墙地一体·空间定制20 图表39：金牌家居“焕新厨”服务套餐20 图表40：顾家“焕新无忧服务”21 图表41：慕思床垫以旧换新服务21 图表42：京东2024年货消费-县域农村市场增速较快品类统计21 图表43：精装修各家居品类配套率22 图表44：智能家居消费偏好22 图表45：精装修智能坐便器配套品牌份额22 图表46：智能坐便器线上销售均价（元）22 图表47：线上智能坐便器（一体机+分体盖）零售额规模及同比增速23 图表48：线上智能坐便器（一体机+分体盖）零售量规模及同比增速23 图表49：2022H1-2023H1线上线下智能马桶产品均价（元）23 图表50：2023H1智能马桶机型生命周期（按销售额）23 图表51：2023H1智能马桶市场集中度（销售额）24 图表52：2023H1线上线下智能马桶型号数量24 图表53：中国智能晾衣机市场规模及增速24 图表54：2021年智能晾衣机渗透率对比24 图表55：低效分销与高效零售对比，以及对公司能力的要求25 图表56：家电VS家居发展阶段对比25 图表57：家居行业增长驱动26 图表58：宜得利FY2006-2022营业收入、开店数量以及重点事项27 图表59：日本消费社会的四个阶段27 图表60：宜得利家居饰品收入占比持续提升28 图表61：净开店数量维持平稳28 图表62：海外布局计划28 图表63：宜得利店铺-按品牌/地区划分（家）28 图表64：宜得利单店坪效持续提升（万日元/平米）29 图表65：宜得利资本支出及营收占比29 图表66：2023年家得宝产品结构（百万美元，%）29 图表67：FY2007-2023营业利润率&净利率30 图表68：公司配送中心全面升级30 图表69：FY2007-2019家得宝自有供应链配送占比30 图表70：FY2005-2012家得宝存货周转率30 图表71：家得宝积极布局电商31 图表72：欧派家居内销增速VS地产数据31 图表73：顾家家居内销增速VS地产数据31 图表74：索菲亚内销增速VS地产数据32 图表75：志邦家居内销增速VS地产数据32 图表76：家居企业覆盖品牌品类32 图表77：2023年不同能级城市家装消费者预算水平33 图表78：2023年不同能级城市套餐需求结构33 图表79：定制家居公司分品类收入及毛利率（亿元）34 图表80：软体家居公司分品类收入及毛利率（亿元）34 图表81：定制家居公司收入-分渠道（亿元）35 图表82：定制家居公司零售单店收入对比35 图表83：软体家居公司零售单店收入对比35 图表84：龙头家居公司线上营销策略36 图表85：敏华控股FY2021-FY2024电商收入及增速36 图表86：芝华仕2023年618期间各电商平台销售表现36 图表87：欧派整装渠道双品牌运营37 图表88：整装事业部是索菲亚六大事业部之一37 图表89：欧派衣柜携手200+家头部装企成立“中国整家拎包战略联盟37 图表90：拎包模式大幅拉升客单值37 图表91：家居板块估值表38 1地产销售逐步转型，家装需求结构变化 1.1家居修复或早于地产，地产政策持续强化 家居板块估值周期底部，估值修复先于地产回暖。家居行业景气度受地产影响较大，根据历史数据，地产竣工景气驱动家居业绩增长，家居板块估值变化趋势先于新开工及住房销售趋势。当前地产悲观预期充分显现，家居板块估值回落至历史底部，板块情绪底 和价格底均已显现，安全边际较高，估值性价比突出。 图表1：家居板块估值与地产数据拟合 家居用品（申万）PE-TTM新开工面积增速（右） 竣工面积增速（右）销售面积增速（右） 9050% 8040% 7030% 6020% 10% 50 0% 40 -10% 30-20% 20-30% 10-40% 2024-07 2024-03 2023-10 2023-06 2023-02 2022-09 2022-05 2021-12 202