三季度经济数据点评：4.6之后的政策逻辑

4.6之后的政策逻辑 ——三季度经济数据点评 证券研究报告/固收事件点评报告2024年10月18日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：游勇 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn 相关报告 1、《出口“假摔”还是“真弱”？》 2024-10-15 2、《四轮债务置换：回眸与展望》 2024-10-13 3、《增量财政超预期吗？》 2024-10-12 报告摘要 2024年10月18日，国家统计局公布三季度经济数据，前三季度GDP同比增长4.8%，三季度GDP同比增长4.6%。 “924新政”以来，市场进入“强预期”阶段，对数据本身反应钝化，而对于政策预 期的博弈成为当前市场焦点。三季度作为重要“窗口期”，经济基本面、政策与市场的互动，为我们理解政策提供了重要参考。 总量层面，三季度经济数据无疑偏弱，四季度仍面临一定稳增长压力。 无论是年内比较，还是对比历史同期，三季度GDP同比4.6%均不算高。前三季度， GDP同比分别为5.3%、4.7%和4.6%，三季度增速是最低的，且增长呈现减速特征。对比历史同期，今年三季度同比增速历史上也仅高于受疫情影响的2022年。 若实现年内增长目标，四季度经济需要显著加速。前三季度GDP累计同比4.8%，若要实现全年5%的增长，则四季度GDP需要同比增长5.4%。这一增速高于前三季度。 经济动能方面，今年外需强于内需、生产强于需求的特征明显，但三季度开始发生了一些变化。 前三季度，工业与服务业产出增长较快。一、二、三产同比分别为3.4%、5.4%和4.7%， 全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，服务业增加值同比增长4.7%。 内外需中，外需表现好于内需。截止9月，出口累计同比增长4.3%，社零累计同比增长3.3%。 结构方面，高技术行业成为经济重要动能，产出和投资速度均明显高于制造业整体。前三季度，高技术制造业增加值增长9.1%，增速快于制造业3.1个百分点。高技术制造业投资同比增长9.4%，高于制造业整体0.2个百分点。 三季度开始，外需开始转弱，而消费呈现回暖迹象。9月出口同比2.4%，不仅较上月回落5.3个百分点，还是今年5月以来以来单月增速首次低于5%。9月社零同比3.2%，增速高于过去3个月。 单月来看，9月内需动能进一步好转，尤其是财政在投资和消费领域的发力较为明显。 内需动能中，9月投资与消费均有明显改善。9月固定资产投资（固投）同比3.4%， 增速较上月提升1.2个百分点；社会消费品零售总额（社零）同比3.2%，增速较上月提升1.1个百分点；两者增速均是三季度单月最高值。 我们在9月PMI数据点评《9月PMI中的财政线索》中指出，一方面9月“促消费”政策发力，相关行业景气度提升；另一方面，基建投资重点或在中央财政主导的项目，广义基建增速持续高于狭义基建。9月经济数据中，这两条线索进一步凸显。 广义基建投资快速增长，或反映中央财政主导项目投资进程加快。 三大投资中，地产投资依旧疲软，制造业投资保持较强韧性，而广义基建投资大幅改 善。9月地产、制造业与基建（广义）投资同比分别为-9.4%、9.7%和17.5%，分别较上月+0.8pct，+1.8pct和+11.3pct。 地产投资与销售虽边际改善，但仍在磨底。9月商品房销售面积与销售额同比分别为 -11.0%和-16.3%，分别较上月改善1.6个百分点和0.9个百分点。房地产开发投资同 比较上月改善0.8个百分点，但绝对读数仍较低。房地产经历过去几年调整，尽管投资与销售基数已经较低，但目前仍处于磨底状态。 广义基建与狭义基建增速之差走扩至近两年的最高。相比于广义基建，狭义基建改善幅度不大。9月狭义基建同比2.2%，较上月提升1.0个百分点。广义财政与狭义财政增速之差扩大到15.3%，是2017年以来最高值。两者口径的差异主要在电力投资等领域，这部分投资中央财政资金含量更高。可能反映当前财政现状下，中央财政主导的投资项目进展或更快。 消费领域，9月改善较为明显的是商品零售，从结构方面看，或受“两新”政策拉动。 9月商品零售增长首次快于餐饮收入。今年以来，餐饮收入增长始终高于商品零售， 背后或反映服务消费强于商品消费。9月餐饮收入同比3.1%，增速较上月-0.2pct；商品零售同比3.3%，增速较上月+1.4pct。 结构上看，表现亮眼的商品多为大规模设备更新和消费品以旧换新（“两新”）政策支持范围。“两新”政策覆盖家具家电、电子产品以及汽车等领域。8月底以来，“两新”政策推进加速，对相关领域消费和投资已经产生影响。9月家用电器、通讯器材 销售额同比增长20.5%和12.3%，家电销售同比较上月+17.1pct。汽车销售同比转正，同比0.4%，增速较上月+7.7pct。相较于8月，仅家电和汽车两项，就贡献了9月限额以上商品零售增速改善的103%。 如何理解三季度经济数据？关注两点关键性变化。 相对确定的是，三季度经济增速或为年内低点，四季度经济增速大概率改善。9月PMI 与经济数据改善，反映经济动能已在改善途中。 支持性的宏观态度有望陆续出台。10月18日，央行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示，预计10月21日LPR也将下调，年内择机降准。 不确定性则主要在经济恢复斜率，这取决于政策力度、方式以及政策传导效果，尤其是财政增量政策。9月经济回升的动力主要来自财政发力促消费以及增投资，后续的持续性和力度将决定经济复苏的斜率。 结合近期中央强调“努力实现全年经济社会发展目标”，全年经济增速未必会精确达到5%。9月政治局会议提到“努力完成全年经济社会发展目标任务”，10月16日下午，总书记在福建考察时强调，“要认真贯彻落实党中央决策部署，全力抓好第四季度经济工作，努力实现全年经济社会发展目标。”结合政府工作报告中提到2024年GDP增长预期目标为“5%左右”。我们倾向于认为四季度经济增速有低于5.4%的可能性，全年增长可能会接近5%。 从9月政策、经济数据和市场的互动来看，市场关注的增量政策可能有三条线索。 三季度，尤其是9月以来，政策转向提振市场信心，9月经济数据实际上已经与政策 发生了互动和共振。在这个重要观察窗口，经济数据与会议反映了增量政策的三条线索： 线索一，打破“通缩循环”的负反馈，关键在于稳信心。今年前三个季度，经济增速持续回落，部分呈现了“通缩”特征，这或许成为政策关注的重点。尤其消费等领域“量增价减”的特征，本质是经济预期与需求的负反馈。打破这一负反馈的关键在稳信心。“924新政”后政策密集、频繁发布，释放稳信心、稳预期信号。 线索二，当前增量政策中，“防风险”相关的优先级较高。前期金融三部委、发改委、财政部以及住建部的发布会来看，政策优先级排序为“化债—地产—三保—消费”。线索三，政策长短侧重点不同，短期政策“重落实”，长期政策“打开空间”。从实际效果来看，“促消费”等短期政策立竿见影，但也存在持续时间短、“透支”后续政策空间等隐忧，这或许是政策考虑长短结合的出发点。 我们提示市场可能对于短期政策的“增量”关注过高，而低估了长期政策的力度与决心。这一分歧可能是近期市场波动的重要原因。 资产方面，风险偏好仍是短期关键性变量，股市表现仍是风向标，我们提示债市中长期配置价值。 股市方面，“强预期”交易的关键在政策预期的持续性，后续预计维持宽幅震荡行情。 在“弱现实”改善之前，政策博弈将成为焦点。从目前已经出台的政策来看，货币政策的提振效果较为显著，财政增量政策预期仍存分歧。 债市方面，短期波动不改变债市中长期配置价值。尽管短期，受政策预期与市场风险偏好牵引，“股债跷跷板”效应下，债市可能面临调整；但中长期来看，化债等增量政策均需宽松的货币环境配合，这是债市定价的确定性线索，股市涨跌不构成债券利率下行约束。 外汇方面，人民币汇率短期定价因子在美元，或维持7.1-7.2震荡区间。目前来看，年内美联储降息预期基本形成共识，外部流动性环境趋稳。海外资产定价重回分子端，以及地缘、美国大选等风险溢价因素，美元易升难贬。国内“强预期”交易的确定性不强，人民币升值动力不足，汇率或维持7.1-7.2震荡区间。 风险提示：国内政策超预期，经济复苏超预期，海外地产变化超预期。 图表目录 图表1：三季度主要经济指标增速一览（%）4 图表2：固定资产投资与主要分项增速变化（%）4 图表3：广义基建与狭义基建增速之差走扩（%）4 图表4：9月商品零售增速超过餐饮收入（%）4 图表5：三季度限额以上各商品零售同比（%）4 图表6：近年来地产销售同比（%）5 图表7：三季度地产投资与销售同比（%）5 图表1：三季度主要经济指标增速一览（%） 来源：WIND、iFind，中泰证券研究所 图表2：固定资产投资与主要分项增速变化（%）图表3：广义基建与狭义基建增速之差走扩（%） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表4：9月商品零售增速超过餐饮收入（%）图表5：三季度限额以上各商品零售同比（%） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表6：近年来地产销售同比（%）图表7：三季度地产投资与销售同比（%） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，