2024年9月经济数据点评：4.6%的预期与现实

2024年9月经济数据点评 4.6%的预期与现实 2024年10月18日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100124080017 邮箱：zhongyumei@mszq.com 事件：10月18日，国家统计局发布的经济数据显示，初步核算，前三季度国内生产总值949746亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%。从环比看，三季度国内生产总值增长0.9%。 三季度4.6%的实际GDP增速可能已经走过了全年的阶段性低点。不过，或许现在更应当关注的是三季度4.0%的名义GDP增速，连续6个季度为负的GDP平减指数是造成名义与实际GDP增速背离的关键。想要在短期内完全扭转价格下行及居民预期尚未完全修复的风险，或仍需要一系列政策加以破局。那么三季度经济结构有哪些微妙的变化？ 一是在海外经济动能衰减的情况下，我国出口开始出现回调，但相较于其他领域，出口仍对2024年全年经济发挥着“中流砥柱”的作用。 二是受极端天气影响退散等因素的影响，9月工业生产进度加快，同时三季度工业产能利用率也进一步回升至75.1%，表明工业端也是经济的“亮眼项”，但需要警惕出口边际走弱后可能会对工业造成影响。 三是以旧换新支撑社零超预期反弹，财政对消费的撬动的成效显著，数据的“正反馈”可能是未来财政增量空间向消费优化调整的一个信号。 四是地产对经济的拖累仍在加深，结合9月国家统计局公布的70城新建及二手房价降幅走阔、地产竣工面积累计同比增速继续下滑来看，短期的政策脉冲可能难以完全改变这一局势。 五是狭义基建增速从二季度的4.8%进一步回落至三季度的1.9%，在财政不再完全向基建倾斜的背景下，基建投资的拐点何时显现仍需进一步观察。 整体来看，近期政策的密集出台可有效缓解四季度经济压力，但明年的经济工作可能需要中央加杠杆的进一步配合。在全年GDP增速4.8%的情形下，四季度增速仅需达到4.7%即可，尤其是在当前政策加持的背景下，年内经济的回归并非难事。但是展望明年，当前的政策力度可能仍不足以修复名义与实际GDP增速的背离，财政对各部门资产负债表的修复亟需加快。结合9月数据来看，我们对各分项数据评估如下： 工业：推动9月生产加快的“顺风”因素比较多。无论是从同比上还是环比上来看，9月工业生产进度均呈现出加快态势（同比从8月的4.5%升至9月的5.4%，环比从8月的0.32%升至9月的0.59%）。而推动9月工业生产加快的“顺风”因素比较多——同比上看，今年9月工作日比2023年9月更多，工业生产可以更好地“弯道超车”；环比上看，随着天气和自然灾害等季节性扰动的消退，工业生产也可以重新“步入正轨”。 三季度产能利用率再回升，产能继续出清中。值得注意的是，三季度工业产能利用率从二季度的74.9%小幅升高至75.1%，接下来厂商生产意愿可能也会随之逐步修复。不过，仍有一部分行业的产能利用率还在继续下滑（尤其是上游行业）。 相关研究 1.市场观察：“特朗普交易”的“地缘波”-20 24/10/15 2.2024年9月金融数据点评：金融数据回升的三个方向-2024/10/14 3.2024年9月通胀数据点评：政策落地前的价格触底-2024/10/13 4.国新办发布会解读：财政部发布会：怎样的“加力”信号？-2024/10/12 5.9月美国CPI通胀点评：不那么“超预期”的CPI-2024/10/11 制造业：继续成为经济运行中的“压舱石”。伴随着工业企业进入补库周期、以及前期产能过剩问题开始逐步修复，9月制造业投资增速也从8月的8.0%进一步回升至9.7%，其中制造业投资加速的行业主要集中在下游。 往后看，我们认为制造业投资增速有概率回落。第一，出口开始边际弱化的影响，后续可能会传导至制造业投资端；第二，以民间投资为主导的制造业投资受民企信心影响颇大，而仍在下行通道中的企业经营状况指数、以及尚未完全企稳的制造业民间投资情况均说明后续制造业投资增速转升为降的概率依旧存在。 基建：原本财政端的支持开始出现“偏倚”。9月狭义基建同比增速小幅回升，从8月的1.2%升至9月的2.2%，但这并非完全是基建开始修复的信号。今年以来基建表现“平平无奇”。今年以来狭义基建同比增速持续处于下行通道， 当前发改委审批固投项目金额明显少于去年同期水平，反映出基建发展的核心问题在于当前缺少符合条件的大型项目进行资金投放。虽然发放超长期特别国债、加快新增专项债发行进度等积极信号不时传出，但这些因素并非完全是利好基建板块的——超长期特别国债开始向消费方向倾斜（投向“两新”）、而新增专项债开始加大力度投向化解地方中小银行风险。同时，地方政府也在同步化解债务风险，这并不利于基建的发展。因此，基建投资增速的拐点何时明确显现，还需观测后续政策的实施情况。 政策发力为消费回暖添了“一把火”。即便去年基数走高，9月社零同比增速依然超预期反弹至3.2%，值得注意的是限额以上社零同比增速也结束了三个月的负增长转正至2.6%，背后是汽车、家具两大类商品零售额的反弹。三季度居民消费倾向回升至68.9%，高于2019年同期。 往后看，1500亿元财政资金对消费的撬动效力有望在年末“双十一”等购物节窗口继续释放，而数据层面的“正反馈”也可能是未来财政向消费加码的积极信号。 地产“量价”仍待企稳。9月房地产投资同比-9.4%，降幅较上月小幅收窄。房价仍在调整，9月统计局70城口径新建、二手商品住宅价格同比分别下降6.1%、9.0%，降幅均较8月走阔。 短期的政策脉冲可能难改出清局势，“止跌回稳”还需政策进一步加力接续。10 月17日住建部发布会中的稳地产增量政策相对温和：一方面，货币化安置定调 积极，但增量100万套城中村改造相比2015-2018年的年均600万套棚改规模有限，且开工落地周期有待明确；另一方面，发布会也强调了“资金平衡”、“避免新增地方债务风险”，可能反映年内保项目资金、保竣工、防风险或依然是短期政策重点。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 图1：修复名义GDP与实际GDP的缺口可能是当务之急 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2：达到“5%左右”目标，四季度实际GDP增速应为多少？ 2024年各季度实际GDP增速测算（单位：%） 假设：全年GDP增速为5% Q1 5.3 Q2 4.7 Q3 4.6 Q4（E） 5.4 假设：全年GDP Q1 Q2 Q3 Q4（E） 增速为4.8% 5.3 4.7 4.6 4.7 资料来源：Wind，民生证券研究院 图3：今年9月工作日天数比去年9月更多，有利于工 图4：9月气温的下降通常伴随着工增的走高 增同比的表现 工业增加值：同比增速 （单位：%） 2024年6月 30 25y=3.8258x+4.2458 20R²=0.6521 15 2024年1月 ℃ 35 全国重点城市最高气温：平均值2024.09: 2021.09: 29.45 2022.09:2023.09: 28.6228.74 工业增加值：季调后环比（右轴）29.66% 2 2024年3月 2024年8月 10 5 0 301 2024年4月25 1 2024年7月20 0 -52024年5月15 -102024年2月 -15 2024年9月10-1 5-1 -4-20246 比上年同月增加/减少的工作日天数 （单位：天） 0-2 2021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-09 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图5：仍有一部分行业三季度产能利用率在下降 %工业产能利用率工业产能利用率：环比（右轴） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 pct4 3 2 1 0 -1 -2 -3 黑有非采煤色色金矿炭冶冶属业开炼炼制采造 石化化公油纤学用和制事 天品业然 气开采 通专电 用用气 设设机 备备械 电食纺医汽子品织药车设制业 备造 上游中游下游 资料来源：Wind，民生证券研究院 图6：9月制造业投资加速的行业主要集中在下游 对制造业投资同比增速变化的拉动（相较于2024年8月） 对制造业投资同比增速变化的拉动（相较于2023年9月） %2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 有化通专 色学用用 冶制设设 炼品备备 电电交金食气子通属品机设设制制械备备品造 农纺医汽 副织药车 食业制 品造 上游中游下游 资料来源：Wind，民生证券研究院 图7：中国企业经营状况指数仍处于下行通道中图8：制造业民间投资增速并未完全企稳 %制造业投资：当月同比 %制造业投资增速差：民间-全体 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2 中国企业经营状况指数(BCI)(右轴) 12固定资产投资增速差：民间-全体10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 注：制造业民间投资增速截至2024年8月（9月数据暂未更新）。 行风险）”的占比明显提升 图9：今年发改委审批固投项目金额明显少于去年同期图10：新增专项债用于“其他（含支持化解地方中小银 土地储备保障性安居工程（含棚改） 市政和产业园区交通基础设施 能源农林水利 发改委审批固投项目 2019年 202 民生服务 新基建 亿元 20,000 15,000 10,000 金额（累计值）： 2021年 2023年 其他 100% 80% 60% 5,00040% 020% 0% 2018201920202021202220232024 资料来源：发改委，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院注：2024年数据截至9月。 图11：9月社零同比增速反弹图12：汽车、家电零售回暖 限额以上企业消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比 %20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2021-092022-062023-032023-122024-09 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 左右 图13：9月地产基本面依然偏弱图14：2015-2018年棚改项目年均实际执行600万套 当月同比 -11% -20% -31% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 2024年9月2024年8月2024年7月 新开工面积竣工面积销售面积 万套 601606 609 626 470 316 165 700 600 500 400 300 200 100 0 中国:实际执行:棚户区改造住房 2014201520162017201820192021 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标