震荡延续，聚焦成长

2024年10月19日 策略类●证券研究报告 震荡延续，聚焦成长 定期报告 投资要点历史上导致放量后的震荡行情结束的核心影响因素是政策和外部事件、基本面和估值情绪。复盘1992年以来的11段放量后A股震荡盘整的行情，可以看到：（1）震荡时间在1-3个月左右。一是震荡持续的时间在6-79个交易日，多数在1-3个月左右；二是11次震荡中有6次震荡上涨，5次震荡下跌，自放量大涨的高点涨幅回撤幅度在5%-40%左右，2000年以来下跌幅度不超过7%。（2）震荡行情破局的核心因素在于政策和外部事件、基本面、估值和情绪。一是政策和外部事件是导致震荡行情结束的核心因素：积极的政策或外部事件可能导致A股震荡后突破上涨，反之则可能跌破震荡区间。二是基本面的强弱对震荡行情结束也有明显影响。三是估值和情绪也对震荡行情破解有一定影响：首先，高估值对震荡行情转成突破上涨不利；其次，震荡期全A成交额自放量高点平均缩量70%，缩量后可能破局。A股短期可能仍延续震荡趋势，后续可能突破上涨，需要政策的进一步落地和基本面的修复。（1）本次调整和缩量幅度已较为充分，但震荡时间还偏短。一是本轮A股放量后调整幅度已达14%，成交额自高点到低点的萎缩幅度达到60%。二是放量调整后震荡的走势仅7个交易日，时间偏短。（2）短期政策持续发力和基本面改善的方向不变，A股震荡后可能突破上涨。一是政策上短期仍持续积极：首先，经济政策上，一系列稳增长政策不断出台和落地，后续需要关注财政政策落地的时点和力度；其次，资本市场政策上，央行互换便利工具、鼓励并购重组政策等不断实施和落地。二是外部风险短期有限：首先，美联储年内降息的节奏可能维持不变；其次，地缘风险的冲击相对可控。三是基本面上，短期大概率延续修复趋势。短期继续震荡，结构性行情依旧。（1）分子端：经济和盈利延续弱修复趋势。一是9月经济数据仍偏弱：信贷结构边际改善，出口受高基数及极端天气影响增速有所回落，内需扩张下社零增速有所回升，制造业、基建托底下投资增速维持平稳。二是从7-8月的工业企业利润增速来看，A股三季报盈利增速相对中报可能有所回落。（2）流动性：短期维持宽松，股市资金流入可能继续改善。一是美联储年内继续降息是大概率，国内可能进一步降准。二是三季度外资大幅流入；后续外资、融资、新发基金流入可能继续改善。（3）风险偏好：短期可能边际改善。一是地缘风险仍有扰动，但难进一步扩大；二是国内政策持续落地可能提振风险偏好。短期继续聚焦科技成长、核心资产和部分低估值国企。（1）短期科技成长及部分核心资产依然可能占优。一是历史经验上，放量后震荡行情的前期成长和消费行业相对占优。二是A股当前已处震荡行情的初期，科技成长、电新、医药等部分核心资产可能相对偏强。（2）短期政策发力下外资可能继续流入，核心资产可能相对占优。（3）短期低估值国企也可能有配置机会。化债等财政发力、政策持续鼓励并购重组等使得相关的低估值国企可能受益。（4）短期建议继续关注：一是政策和产业趋势向上的计算机（国产软件、数据要素）、电子（消费电子、半导体）、传媒（游戏、AI应用）、通信（商业航天、算力基建）；二是受益于基本面可能低位改善和外资流入的核心资产（电新、医药、消费）；三是建筑、周期中的低估值国企。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 报告联系人张欣诺 zhangxinnuo@huajinsc.cn 相关报告资金交易型投资情绪退潮，但新股次新关注度已然升温-华金证券新股周报2024.10.13财政发力基调明确，可能提振股市2024.10.12行情未完，成长占优2024.10.12巨量震荡后进入结构性行情2024.10.9快速上涨行情见顶的标志2024.10.6 内容目录 一、周度聚焦：首轮上涨后的震荡行情如何破局？3 （一）震荡行情结束的因素是政策和外部事件、基本面和估值情绪3 （二）短期可能仍延续震荡趋势，后续可能突破上涨4 二、周度策略：短期继续震荡，结构性行情依旧5 （一）分子端：经济和盈利延续弱修复趋势5 （二）流动性：短期维持宽松，股市资金流入可能继续改善7 （三）风险偏好：短期可能边际改善9 三、行业配置：短期聚焦科技成长、核心资产和低估值国企10 （一）短期科技成长及部分核心资产依然可能占优10 （二）外资持续流入下核心资产可能占优13 （三）低估值国企短期也可能有配置机会13 （四）短期继续关注：科技成长、核心资产及低估值国企14 四、风险提示16 图表目录 图1：放量下首轮上涨后盘整期指标变化一览4 图2：商品房开工、销售增速降幅缩窄5 图3：10月8日以来上证估值持续回调5 图4：出口增速有所放缓6 图5：居民中长贷有所回升6 图6：家电、汽车等产品销售增速回升6 图7：基建、制造业投资增速仍处于高位6 图8：2024年8月工业企业利润同比下滑至0.5%7 图9：CME预测11月和12月均将有降息操作7 图10：DR007及DR001利率处于低位7 图11：8月16日至9月30日期间电新、食饮、银行等行业陆股通净买入较多8 图12：8月16日至9月30日期间陆股通净买入中国联通、赛力斯等标的较多9 图13：国新办新闻发布会各部门介绍政策落地情况一览10 图14：历史上5次巨量后震荡时期内大类行业具一定轮动规律11 图15：历史上5次巨量后震荡行情里行业轮动的顺序分别为由成长消费到周期，再到金融12 图16：8.19-10.17陆股通净流入较多的行业集中在电新、非银、银行、食品饮料、电子等13 图17：本周30大中城市商品房成交面积上行2.3cts14 图18：5-8月商品房销售额同比上行了2.3pcts14 图19：1-8月计算机、通信、其他电子固定资产投资增速为14.2%15 图20：电玩/配件/游戏/攻略销售额9月同比增速高达31.9%15 图21：近期国产软件相关信创大项目招标较为活跃15 图22：近月医疗器械出口金额同比维持上升趋势16 图23：9月以来碳酸锂价格逐步止跌企稳回升至7.55万元/吨16 图24：9月社零总额同比为3.2%，高于预期16 图25：黄金价格近1年来保持持续攀升态势16 一、周度聚焦：首轮上涨后的震荡行情如何破局？ （一）震荡行情结束的因素是政策和外部事件、基本面和估值情绪 历史上导致放量后的震荡行情结束的核心影响因素是政策和外部事件、基本面和估值情绪。如我们上期报告《行情未完，成长占优》中所述，A股市场大幅放量后的首轮快速上涨行情结束后，市场多进入盘整期，即先震荡（上行/下行）、后拐头。那么本周复盘1992年以来的11段放量后A股震荡盘整的行情，可以看到：（1）震荡时间在1-3个月左右。一是震荡持续的时间在6-79个交易日，多数在1-3个月左右。二是11次震荡中有6次震荡上涨，5次震荡下跌，自放量大涨的高点涨幅回撤幅度在5%-40%左右，2000年以来下跌幅度不超过7%。（2）震荡行情破局的核心因素在于政策和外部事件、基本面、估值和情绪。一是政策和外部事件是导致震荡行情结束的核心因素：首先积极的政策或外部事件可能导致A股震荡后突破上涨，如1993年邓小平南巡讲话为中国资本市场发展奠定基础、1995年国债期货交易叫停，同时美联储有降息操作、1997年央行对四大行总行开办再贴现业务、2007年股改红利持续释放、2019年政治局会议上提出金融供给侧改革和“六稳”等政策、2020年拜登胜选同时国内疫情防控较好，均可能为导致后续震荡行情结束市场走强的核心原因；其次政策和外部事件若偏负面则可能跌破震荡区间，如1993年央行加息、1994年美联储加息、1999年国有股减持叠加美联储加息、2013年地产政策收紧同时钱荒危机初现端倪等，对后续市场拐头向下有一定影响。二是基本面的强弱对震荡行情结束也有明显影响：首先基本面表现较强下，后续市场可能上涨，如2007年和2020年地产销售和社零增速均回升；其次基本面走弱对行情可能有压制，如1999、2013、2014年震荡期间地产销售和社零增速或有不同程度下降。三是估值和情绪也对震荡行情破解有一定影响：首先高估值对震荡行情转成突破上涨不利，如1993、1994、1999、2013、2014年，震荡期间内上证PE分位数均处于高位或上涨；震荡期全A成交额自放量高点平均缩量70%，缩量后可能破局。 图1：放量下首轮上涨后盘整期指标变化一览 资料来源：华金证券研究所，wind（注：标红日期为震荡结束后T+20内上证上涨行情，标绿日期为震荡结束后T+20内上证下跌行情；月频数据取起止日期当月数据比较，日频数据取起止日期当日数据比较；历史分位数从1991年算起） （二）短期可能仍延续震荡趋势，后续可能突破上涨 A股短期可能仍延续震荡趋势，后续可能突破上涨，需要政策的进一步落地和基本面的修复。 （1）本次调整和缩量幅度已较为充分，但震荡时间还偏短。一是10月8日A股大幅放量以来，本轮A股调整幅度已达14%，已经超过9月底至10月8日的最大振幅幅度36%的三成。二是放量调整后震荡的走势仅8个交易日，时间偏短。（2）短期政策落地和基本面修复仍需要时间，但政策持续发力和基本面改善的方向不变，A股震荡后可能突破上涨。一是政策上短期仍持续积极：首先，经济政策上，政治局会议定调积极后，财政货币政策齐发力，降息降准、化债、地产放松等一系列稳增长政策不断出台和落地，后续需要密切关注财政政策落地的时点和力度；其次，资本市场政策上，近日正式启动互换便利（SFISF）操作，据悉获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批申请额度已超2000亿元，此外鼓励并购重组政策等也在不断实施和落地，资本市场高质量发展进程持续推进。二是外部风险短期有限：首先，虽然受通胀和就业数据抬头影响，导致短期美联储降息预期有所反复，但年内降息的节奏可能维持不变，海外流动性依然维持宽松；其次，“摇摆州”开启提前投票，美国大选焦灼，且地缘风险的冲击相对可控，对A股影响可能有限。三是基本面上，短期大概率延续修复趋势：首先，三季度经济数据较预期有所弱修复，消费、投资增速呈边际改善趋势；其次，财政政策发力的基调已经确定，但具体落实还需时间，地产放松和财政发力传导到经济数据修复仍需时日。四是当前A股估值仍相对较低，1991年起计算的上证估值分位数仍只有30%左右，可能利于后续震荡后上行趋势的确立。 图2：商品房开工、销售增速降幅缩窄图3：10月8日以来上证估值持续回调 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind（注：分位数计算从1991年起） 二、周度策略：短期继续震荡，结构性行情依旧 （一）分子端：经济和盈利延续弱修复趋势 9月基本面数据仍偏弱。（1）信贷结构边际改善。一是9月新增社融规模为3.76万亿元， 同比少增3692亿元，其中社融口径下的人民币贷款新增1.97万亿元，同比少增5627亿元，信 贷仍是当前社融的核心拖累因素。二是中长贷来看，居民中长贷和企业中长贷9月新增2300亿、9600亿，分别同比少增3170、2944亿元，但较上月均有所改善，显示稳增长一揽子政策落地或有一定效果。三是后续来看，社融和信贷增速有望维持平稳，另在政策大力支撑下信用后续可能回暖，金融支持实体基调不变。（2）出口受高基数及极端天气影响增速有所回落，内需扩张下社零增速有所回升，制造业、基建托底下投资增速维持平稳。一是出口来看：数据上9月出口金额当月同比增速下滑至2.4%（前值为8.7%），主要受去年9月基数较高，叠加台风等极端天气影响下船队排期顺延，导致出口滞后等因素的影响出现大幅回落；但结构上仍有亮点，前三季度我国对共建“一带一路”国家进出口同比增长6.3%，对RCEP其他成员国进出口增长4.5%，国别上出口对象多元化趋势凸显，此外产品上结构持续优化，集成电路、汽车、家用电器出口分别增长22%、22.5%、15.5%；后续来看，外需持续偏弱下可能进一步