A股策略周报20241020：各自为战的“市场主线”

A股策略周报20241020 各自为战的“市场主线” 2024年10月20日 各自为战的“主线”。市场在经历了前期普涨以及回落之后，进入到一个波 动率回落、震荡的平台期，但从行业的表现来看开始却出现了明显的结构分化：以红利+资源+部分消费的行业指数点位已经基本回到行情启动之前（2024年9月26日），而仍具备可观收益的板块主要是TMT+高端制造。造成上述分化的背后有两大因素：第一，交易层面，在资金出现明显流入放缓的趋势下存量博弈再现。两融的活跃度明显下降，而北上资金节后整体净流出，ETF层面也出现了明显的净赎回。第二，预期层面，投资者开始基于各自对于未来的基本面假设进行交易，主要有以下三类线索：（1）科技成长成为市场当 分析师牟一凌 前最强风格背后是海外映射+短期景气度高企+政策信号明确三重因素共振的结 执业证书：S0100521120002 果。（2）“特朗普”交易卷土重来，油价承压，黄金创新高，投资者又开始关注出海企业的机遇与挑战。（3）寻找政策性主题，比如央国企的并购重组、房地 邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇 产刺激政策以及地方政府化债下的潜在受益板块（金融、建筑、建材）等。短 执业证书：S0100522040003 期来看，短期景气度的分化和政策预期可能是主导短期股价分化的因素；但中 邮箱：fangzhiyong@mszq.com 长期来看，资本回报的趋势依旧是决定股票回报的核心。在11月美国大选以及国内重要会议落地之前，市场可能都会维持当前各自为战的状态，而一旦市场 相关研究1.行业信息跟踪（2024.10.7-2024.10.13）：9月消费电子出口增速回落，动力电池装车量高增-2024/10/152.资金跟踪系列之一百三十九：市场热度、波动率均处于高位，交易层面博弈加剧-2024/10/143.市场温度计系列之三：情绪出现明显分歧，机构主动买入大幅回落-2024/10/144.A股策略周报20241013：冷静的故事更动听-2024/10/135.三季度行业信息回顾与思考：浅谈当下消费的两股力量：补贴政策加码+下沉市场崛起-2024/10/09 认知到中长期宏观趋势并无明显改变，真正的主线可能才会浮出水面。 国内经济：内需企稳恢复，外需阶段性走弱。本周国内三季度/9月的经济 数据悉数披露，与之前几个月出口强但内需疲软明显不同的是，内外需的角色出现了互换：内需开始企稳恢复，而出口反而走弱。具体来看：总量上，三季度的实际GDP增长符合预期，但如果要完成全年5%的增长目标，那么四季度的实际GDP同比增速要达到5.42%。分结构来看，在以旧换新、设备更新以及鼓励高端制造业发展的政策背景下，升级类的大宗消费（家电、汽车）和设备制造、高技术制造业投资与生产成为9月内需恢复的主要支撑；房地产投资的拖累并未进一步扩大，但房价仍在下行；出口反而成为了为数不多的不及预期的拖累因素。尽管如此，总需求却可能维持稳定，无非差异在于内需与外需的切换，未来外需如果继续走弱，内需的支撑将会成为政策调节的重点。而如果外需回归，那么将会是内外需的共振，当然这是较为乐观的情形假设。但无论哪种假设下似乎对于量的维持都有利于实物消耗的恢复与增长。 海外：“特朗普”交易回归的潜在影响。“特朗普”交易背后其实主要有三 个方面的影响：贸易保护主义抬头、减税+能源方面的政策对通胀的影响、放松金融监管。重点分析前两个：（1）贸易保护主义抬头：短期国内制造业企业可能会继续抢出口，而中长期来看制造业企业出海可能是不得不做出的战略选择。我国制造业企业在海外建设产能的过程中其实也会对资本品产生需求，包括用于运输的运输设备、用于生产的通用或专用设备等，而在生产的过程中也会需要中间品，比如原材料、零部件等。所以贸易保护主义可能会影响终端产品的出口，但未必会减少对于中间品和资本品的消耗。（2）特朗普的减税政策面临财政赤字高企+利率居高不下的掣肘。截至9月30日美国2024年的财年赤字为1.83万亿美元，是除2020和2021财年以外的最高值，其中利息支出的负担越来越重，利率进一步下行显得必要。未来来看，短期特朗普减税+促进利率进一步下行+投资生产活动恢复是潜在的组合，但在这种组合下通胀又会最终成为利率下行+需求恢复的掣肘。 保持耐心，坚守中长期主线。在经历了前期市场的波动之后，交易因素层 面的驱动逐步褪去，而投资者也开始基于各自对于未来的宏观场景假设进行基本面预期交易。由于短期景气度和政策预期主导了当前市场的风格与行业表现，未来量和价格都更具优势的实物资产反而在当前的市场被忽视，股价表现也远远落后于其他板块，我们认为这反而是市场分歧带来的机遇。我们推荐：第一，市场对于中长期基本面趋势的认知不足，未来实物消耗量的恢复叠加二次通胀预期，实物资产相关的资产最受益，仍是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、油）、船运（油运、造船、干散）；第二，化债主线下，金融板块仍将受益（银行、保险）；第三，“特朗普”交易回归后，中国的中间品和资本品的制造仍是优势产业，推荐未来可能受益于我国企业出海投资下的资本品（机械设备、通用设备、运输设备）以及中间品（电池、特钢、铝材等）；第四，国内大宗消费依旧受益于政策的支持，同时也具备全球竞争力、板块格局优化，推荐家电、汽车。 风险提示：国内经济不及预期；海外经济大幅下行。 目录 1当下市场的状态：各自为战3 2国内经济：内需企稳恢复，外需阶段性走弱6 3海外：“特朗普”交易回归的潜在影响10 4保持耐心，坚守中长期主线12 5风险提示13 插图目录14 1当下市场的状态：各自为战 市场在经历了前期普涨以及回落之后，进入到一个波动率回落、震荡的平台期，但从行业的表现来看开始却出现了明显的结构分化：以红利+资源+部分消费的行业指数点位已经基本回到行情启动之前（2024年9月26日），而仍具备可观收益的板块主要是TMT+高端制造。 图1：主要宽基指数的隐含波动率都大幅下降图2：市场进入平台期，但行业之间的表现却分化明显 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 造成上述分化的背后有两大因素： 第一，交易层面，市场在前期资金大幅涌入之后，又进入到了资金产生分歧、部分资金开始撤出、资金在不同板块之间进行切换的存量博弈。可以看到两融的活跃度明显下降，而北上资金节后整体净流出，ETF层面，本周（2024-10-14至10-18，全文同）除了科创创业50、红利以及中证A500以外的其他主要ETF都出现赎回，分投资者类型来看无论是个人持有为主还是机构持有为主的ETF自10月11日以来都持续出现赎回。 图3：两融活跃度大幅下降图4：北上资金节后整体净流出 资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们使用融资买入额/全A成交额度量两融活跃度。 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：大部分指数ETF都出现明显的净赎回图6：自10月11日以来个人/机构都对ETF净赎回 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 第二，基本面层面，投资者开始基于各自对于未来的预期进行交易，总结来看主要有以下三类线索： （1）科技成长成为市场当前最强风格背后是海外映射+短期景气度高企+政策信号明确三重因素共振的结果，似乎也是当前市场最具共识的领域。 图7：从TMT百亿以上上市公司三季报预告来看，盈利 增速较为可观 均值中位数 图8：从中观数据上看也能相互印证：光电子器件和集 成电路的产量同比增速维持高位 176.7 158.6 75.9 68.2 200 150 100 50 0 盈利增长上限（%）盈利增长下限（%） 资料来源：wind，民生证券研究院。注：数据截至2024-10-18。资料来源：wind，民生证券研究院 （2）“特朗普”交易卷土重来，油价承压，黄金创新高，投资者又开始关注出海企业的机遇。我们将在后文详细分析“特朗普”交易的影响。 图9：10月以来特朗普与哈里斯的支持率差距在缩小图10：与7月“特朗普”交易类似，原油跌黄金涨 资料来源：RealClearPolitics，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （3）寻找政策性主题进行博弈，比如央国企的并购重组、房地产刺激政策以及地方政府化债下的潜在受益板块（建筑、建材）等。政策性主题的博弈往往在政策出台之前市场会给予较高的预期，而一旦政策出台时不及预期，就会带来股价的波动。 总结而言，市场从底部修复之后回落到当前的平台期，交易因素的驱动力逐步淡化，投资者开始重新寻找基本面的支撑因素，从而进行各自的预期交易。短期来看，由于三季报披露在即以及政策陆续出台，景气度的分化和政策预期可能是主导短期股价分化的因素；但中长期来看，资本回报的趋势依旧是决定股票回报的核心。可能在11月美国大选以及国内重要会议落地之前，市场都会维持当前各自为战的状态，而一旦等到不确定性逐步消除，市场真正的主线才会浮出水面。 2国内经济：内需企稳恢复，外需阶段性走弱 本周国内三季度/9月的经济数据悉数披露，与之前几个月出口强但内需疲软明显不同的是，内外需的角色出现了互换：内需开始企稳恢复，而出口反而走弱。具体来看： 总量上，三季度的实际GDP增长符合预期，但如果要完成全年5%的增长目标，那么四季度的实际GDP同比增速要达到5.42%，这是2022年以来的第二高水平，这也就意味着内需的恢复还有较大的政策目标空间。 图11：如果要完成全年5%的增长目标，那么2024年Q4的GDP增长要达到 5.42% 资料来源：wind，民生证券研究院 分结构来看，在以旧换新、设备更新以及鼓励高端制造业发展的政策背景下，升级类的大宗消费（家电、汽车）和设备制造、高技术制造业投资与生产成为9月内需恢复的主要支撑；房地产投资的拖累并未进一步扩大，但房价仍在下行；出口反而成为了为数不多的不及预期的拖累因素。具体来看： （1）投资方面，9月房地产开发投资累计同比增速依旧维持在-10%附近，并未进一步下行，基建投资（不含电力）继续下行，制造业投资上行，制造业细分项来看，高技术制造业、装备制造业、消费品制造业以及技术改造的增速均高于整体，而原材料制造业的投资增速继续下降，低于整体。 图12：制造业投资依旧是投资韧性的来源 变化值（%） 5.70 0.10 0.10 0.80 0.20 0.30 -0.30 -0.40 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 房制基高装地造建技备产业（术制 不产造 含业业电 力 ） 消原技 费材术 品料改 制制造 造造 业业 资料来源：wind，民生证券研究院。注：房地产、制造业和基建（不含电力）的变化值是9月累计同比增速-8月累计同比增速；而高技术产业等制造业分项的变化值是与制造业整体同比增速的差值。 （2）消费领域来看，在以旧换新的政策支持下，地方政府对于大宗消费 （家电、汽车）的补贴力度也较大，因此9月的社零增速超预期增长，主要来自商品零售的贡献，尤其是家用电器和音像器材类、汽车类的分项贡献较大。相比之下，服务业零售额同比增速仍在放缓。 图13：消费领域的恢复主要来自商品零售（以家电、汽车为代表的大宗类消费 为主），服务业零售增速仍在放缓 资料来源：wind，民生证券研究院 （3）工业企业方面，9月工业增加值同比有所反弹，结构上主要是制造业和电力、燃气及水的生产和供应业贡献，而采矿业止跌企稳。整体上看工业增加值同比增速高于GDP增速，这可能意味着的是以高技术制造业和电力、燃气及水的生产和供应业为代表的行业的毛利率水平还不错。 图14：9月工业增加值当月同比反弹，主要是制造业和电力、燃气及水的生产 和供应业贡献，而采矿业止跌企稳 资料来源：wind，民生证券研究院 但如果从用电量的数据来看，二产的用电量增速仍在下降，而且与历史同期比较来看，仅比2022年9月好一些，这意味着9月工业生产活动并不活跃，这 可能与9月的恶劣天气增多有关，也与出口景气度的下滑有