专题报告：美国制造业修复波折及其对中国的影响

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 麦麟玥宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 美国制造业修复波折及其对中国的影响 2024年10月20日 美国制造业的修复道路波折不断。2009年以来，海外主要经济体已经经历了四轮完整的制造业波动周期。2023年上半年美国制造业景气度处于较低水平，新一轮波动周期启动在即，而今年以来美国制造业景气度先经历回升后再次回落，整个修复道路波折不断。1）就业端，制造业景气度先升后降，其就业放缓压力大。2）投资端，美国固定资产投资增速在上半年先回升后回落。3）库存端，美国制造业库存确有上升，但回升幅度有限。4）融资端，美国银行对企业贷款的标准逐步放松。 制造业波折修复下的就业与通胀。美国制造业修复再临波折的背景下，市场再起“衰退”之声，我们认为制造业就业放缓压力加大，但不至于引发衰退。在美联储货币政策开始启动降息的背景下，政策利率的回落对制造业而言是助力而非阻力。制造业实际库存上升时，核心商品通胀并不总是随之上升。因此，即使美国制造业补库，可能也不会带来核心商品的二次通胀。后续影响更大的是房价对房屋租金的滞后影响，但这次房屋租金滞后效应的反弹高度或不高。 明年美国制造业修复斜率仍需观察。美国制造业库存经历一段时间的下降之后，当前的库存水平已经处于较低水平，但目前制造业企业进行资本和库存投资的意愿相对偏弱，我们认为，美国制造业企业仍在观望主要在等两件事，一是等待美联储货币政策的调整，二是等待美国大选情况落地。政策确定性逐步明朗后，我们认为企业或开始明确明年的生产计划届时观望情绪渐消，补库意愿也会更加明显。 美国制造业对中国出口的影响。中国对美直接出口取决于美国的总量需求和美自华进口份额。中国对美直接出口份额仍有下降的可能性，而大选落地后美国制造业企业补库需求如果回升，将有望推动美国总进口量的改善，这一回升有望弥补出口份额回落的影响。美国制造业修复对中国出口的利好，主要是通过美国制造业对中国中间品的需求来体现。具体行业方面，我们看好电子、机械、家具家居和纺织服装行业的出口表现。 风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 目录 一、美国制造业的修复道路波折不断3 二、制造业波折修复下的就业与通胀5 三、明年美国制造业修复斜率仍需观察6 四、美国制造业对中国出口的影响6 风险因素9 表目录 表1：美国制造业PMI及其分项3 表2：美国耐用品和非耐用品的库存同比分位数8 图目录 图1：经济体的制造业PMI具有周期性波动4 图2：美国银行对企业贷款的标准逐步放松5 一、美国制造业的修复道路波折不断 历史来看，经济体的制造业PMI具有周期性波动。2009年以来，海外主要经济体已经经历了四轮完整的制造业波动周期，全球制造业PMI也同样存在类似的上升、下降波动周期。2023年上半年美国制造业景气度已经处于较低水平，新一轮波动周期启动在即，而今年以来，美国制造业的修复道路并非一帆风顺，制造业景气度先经历回升后再次回落，整个修复道路波折不断。 （一）就业端，制造业景气度先升后降，其就业放缓压力大。美国制造业PMI在2021年中达到峰值之后开始进入下降周期，期间景气度持续回落，并于2022年11月起跌破荣枯线且一直表现低迷。新一轮波动周期启动在即，而今年年初美国和其他多个发达经济体的制造业PMI都呈现出回升迹象，但今年4月以后美国制造业PMI开始回落。作为制造业增加值位居第二的美国，其表现无疑对全球制造业产生了影响，而全球制造业PMI也从今年6月开始重新回落。尽管今年3月时，美国ISM制造业指数意外大幅好于预期，突破50%大关，结束了连续19个月的制造业收缩。不过从之后几个月的数据来看，美国制造业PMI指数连续数月低于荣枯线，凸显了美国制造业的修复之路仍然坎坷。美国供应管理学会公布的9月份制造业指数为47.2%，与8月份持平，逊于市场预期，也低于50%这一荣枯分界线，这已是连续第六个月出现萎缩。与之相对应的是，在制造业景气度走弱的背景下，其制造业的就业扩散指数也出现了更加明显的下降，制造业就业放缓压力加大。 表1：美国制造业PMI及其分项 美国制造业PMI 新订单 生产 就业 供应商交付 库存 2024-01 49.1 52.2 50.4 47.1 49.1 46.2 2024-02 47.8 49.2 48.4 45.9 50.1 45.3 2024-03 50.3 51.4 54.6 47.4 49.9 48.2 2024-04 49.2 49.1 51.3 48.6 48.9 48.2 2024-05 48.7 45.4 50.2 51.1 48.9 47.9 2024-06 48.5 49.3 48.5 49.3 49.8 45.4 2024-07 46.8 47.4 45.9 43.4 52.6 44.5 2024-08 47.2 44.6 44.8 46.0 50.5 50.3 2024-09 47.2 46.1 49.8 43.9 52.2 43.9 资料来源:ISM，信达证券研发中心 （二）投资端，美国固定资产投资增速在上半年先回升后回落。2024年上半年，美国固定资产投资增速呈现出先回升后回落的态势，固定资产投资包含企业购买或建设设备、房屋、工厂等投资，制造业修复时通常伴随着企业扩大生产规模，而扩大生产通常意味着企业要增加对设备、技术和生产能力的投资。因此，固定资产投资增速也在Q1实现回升，到了Q2又再回落，这和美国制造业景气度先升后降的表现相互呼应。 （三）库存端，美国制造业库存确有上升，但回升幅度有限。从库存变化上看，美国制造业库存同比增速季调值从今年1月的-0.58%上升至7月的0.84%，尽管制造业库存仍处于较低增速，但库存同比确有上升，只是补库的程度相对克制。从结构上看，今年上半年美国制造业企业的半成品库存明显增长，对比之下，制造业企业的原材料库存和成品库存消耗相对较少，库存增速仍较低。我们认为，美国在原材料库存消耗和半成品补库同时存在，可能是因为原材料库存占比已达到较高水平。去年3月原材料库存占比已经是1992以来的最高水平，当前的占比也仍处于相对高位，而半成品库存占比处于历史较低水平。从销售额上看，美国制造业销售额同比季调值也从 今年1月的-1.77%波动性回升至7月的2.83%。制造业企业销售增速回升近5个百分点，库存增速回升近2个百分点，结合来看，我们认为，美国制造业企业进行半成品补库或是为满足下一步生产做下铺垫。现在半成品库存自较低位置开始回升，或指向原材料的消耗可能是生产需求带来的占比回落，半成品库存增加可能也不是积压库存的结果，而是为日后生产而进行的补库。 图1：美国制造业企业的半成品库存明显增长 %美国:制造业:库存:原材料:季调:当月同比 10美国:制造业:库存:半成品:季调:当月同比美国:制造业:库存:成品:季调:当月同比 8 6 4 2 0 -2 -4 资料来源:ifind，信达证券研发中心 （四）融资端，美国银行对企业贷款的标准逐步放松。金融条件的改善可能被视为经济修复的先行指标，当金融条件改善时，投资者和企业可能更愿意进行投资和扩张，从而在后续几个月内促进制造业活动的增长。现在银行对企业贷款标准放松，使得企业重启投资更具条件。（1）2021年下半年，美国工商贷款的标准从宽松的顶点开始收紧，与此同时，美国制造业PMI也从顶部回落。（2）2023年Q3以来，美国银行对大中小型企业的信贷紧缩程度都有所缓解，或指向贷款标准放松有望继续给制造业边际修复提供助力。（3）今年Q2和Q3，美国贷款标准仍在继续放松，但制造业景气度没有马上跟随贷款标准而继续上升，说明制造业企业还存在观望情绪。 图2：经济体的制造业PMI具有周期性波动 英国:制造业PMI:MA6 美国:制造业PMI:MA6(右) 66 66%欧元区:制造业PMI:MA6日本:制造业PMI:MA6% 6262 58 58 54 54 50 4650 4246 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图3：美国银行对企业贷款的标准逐步放松 % 美国:工商贷款标准变化:大中型 美国:工商贷款标准变化:小型美国:制造业PMI(终值) 贷款标准变松 % 4565 2560 5 55 -15 50 -35 -5545 -7540 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、制造业波折修复下的就业与通胀 美国制造业修复再临波折的背景下，市场再起“衰退”之声，但我们认为制造业就业放缓压力加大，但不至于引发衰退。目前美国吸收就业人数85%以上的部门仍然是稳的，就业下行的部门占比并不高。初步的结论是，尚不至于引发经济的全面衰退。在美联储货币政策开始启动降息的背景下，政策利率的回落对制造业而言是助力而非阻力。 美国制造业就业放缓压力加大，但不至引发衰退。过去（2022.05-2024.01）贝弗里奇曲线垂直化给劳动力市场的“低失业率”式降温提供了窗口，是美联储可以在不大幅增加失业率的同时降低通胀的一个理由。现在情况已经发生了变化，贝弗里奇曲线开始右偏，这指向职位空缺率继续下降的同时，失业率存在继续恶化的风险。这也意味着贝弗里奇曲线正常化后，更长时间的通胀韧性和更长时间的失业，美联储终究要选择一个。9月美联储议息会议上，降息50bp，大幅降息反映出美联储政策的调整，即从关注通胀过热转向关注就业市场走弱。美联储兼顾的是整体劳动力市场，而非局部的制造业就业市场。尽管当前制造业就业放缓压力加大，但制造业就业的变化并不完全意味着美国整个劳动力市场的变化，二者并不能等同。 一是制造业在整体非农就业的占比不到十分之一。截至2023年，美国制造业在整体非农就业人数中的占比为8.2%，不到10%；而美国服务业在整体非农就业人数中的占比至少为50%。因此相比之下，制造业的就业形势对整体就业的影响有限，服务业的就业形势对整体就业的影响更大。 二是历史上制造业和整体非农就业并不总是相同走势。以往来看，制造业非农就业走势和整体非农就业走势并非一直保持一致，回顾2019年至今二者表现，在整个2019年、2023年内二者的就业走势就存在分叉。目前，美国制造业和服务业就业走势也存在分化。 即使美国制造业补库，可能也不会带来核心商品的二次通胀。从当前美国通胀水平来看，核心商品通胀贡献已经基本回到疫前水平，核心服务贡献处在缓慢回落的过程中，市场担心制造业补库后，核心商品是否会反扑，从而出现核心商品二次通胀，我们认为即使美国制造业补库，可能不会带来核心商品的二次通胀。 首先，制造业实际库存上升时，核心商品通胀并不总是随之上升。尽管美国制造业的名义库存与核心商品通胀有一定关联性，但实际上，扣除价格影响后，美国实际库存上升时，核心通胀并不总是上升。而2020年、2021年 期间，制造业实际库存和核心通胀的大幅上涨，大概率是疫情期间供给链受阻引发的现象。 其次，制造业实际库存和核心通胀的关联性较弱的原因或是受商品进口的影响。在美国居民的消费中，“计算机、电子和光学产品”、“纺织品、服装、皮革及相关产品”这些制成品进口量占家庭最终消费的份额都在80%以上，因此我们认为，实际库存和核心通胀关联弱可能是受到商品进口的影响。鉴于当前核心商品通胀仍在通缩区间，核心服务通胀也尚未反弹，商品价格上升的影响或相对较小。 而后续影响更大的是房价对房屋租金的滞后影响，但这次房屋租金滞后效应的反弹高度或不高。逻辑在于，房价通常领先租金价格约18个月，自2023年6月起美国房价同比开始出现反弹，按照这一时间点往后推算，我们预计美