Q3业绩新高，摩洛哥项目步入兑现期

证券研究报告 非金融公司|公司点评|森麒麟（002984） Q3业绩新高，摩洛哥项目步入兑现期 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月20日 证券研究报告 |报告要点 2024年前三季度公司实现营业收入63.4亿元，同比增长10.4%；归母净利润17.3亿元，同比增长73.7%；扣非后归母净利润17.2亿元，同比增长79.4%。其中2024Q3实现营业收入 22.3亿元，同比增长1.1%，环比增长11.8%；归母净利润6.48亿元，同比增长67.5%，环比增长13.0%；扣非后归母净利润6.59亿元，同比增长76.1%，环比增长17.2%。 |分析师及联系人 张玮航 许隽逸 SAC：S0590524090003SAC：S0590524060003 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年10月20日 森麒麟(002984) Q3业绩新高，摩洛哥项目步入兑现期 森麒麟 沪深300 40% 20% 0% -20% 2023/102024/22024/62024/10 行业： 汽车/汽车零部件 投资评级：买入（维持） 当前价格：25.38元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,029/699 流通A股市值(百万元) 17,747.02 每股净资产(元) 12.11 资产负债率(%) 23.73 一年内最高/最低(元) 35.21/20.70 股价相对走势 相关报告 1、《森麒麟（002984）：Q2业绩新高，摩洛哥项目投产在即》2024.08.31 2、《森麒麟（002984）：单季度净利创新高，全球化布局引领长期成长》2024.04.18 扫码查看更多 事件 2024年前三季度公司实现营业收入63.4亿元，同比增长10.4%；归母净利润17.3亿元，同比增长73.7%；扣非后归母净利润17.2亿元，同比增长79.4%。 其中2024Q3实现营业收入22.3亿元，同比增长1.1%，环比增长11.8%；归母净利润6.48亿元，同比增长67.5%，环比增长13.0%；扣非后归母净利润6.59亿元，同比增长76.1%，环比增长17.2%。 海外半钢胎景气延续，业绩同比高增 2024年前三季度公司业绩同比高增主要系海外半钢胎需求延续上涨态势，公司高 品质、高性能半钢胎产品在欧美市场订单需求持续处于供不应求状态。2024年1- 9月公司实现半钢胎产量2356万条（yoy+13.7%），销量2268万条（yoy+7.3%）； 实现全钢胎产量68.5万条（yoy+26.1%），销量67.7万条（yoy+30.1%）。 退税效益叠加海运影响缓解，Q3业绩创新高 2024年8月以来海运费开始下滑，客户下单意愿逐渐恢复，叠加Q3轮胎销售旺季，海外去库，Q3公司实现产销两旺，其中半钢胎/全钢胎销量环比分别+10%/+21%至807/19万条，带动营收增长。盈利方面，泰国半钢胎退税效益带动Q3创新高毛利率环比+4.3pct至39.5%。此外，2024Q3天然橡胶/丁苯橡胶/顺丁橡胶/炭黑环比分别+8%/+10%/+10%/+2%，由于此前有部分库存，Q3成本端影响或有限。展望Q4，截至10月18日，主要原料天然橡胶价格较9月末已回落3%；截至10月14日，泰国-欧洲/美西/美东海运费较9月末已下滑27%/44%/51%，Q4成本端整体有所走弱，公司经营性利润有望边际改善。 摩洛哥进入业绩兑现期，有望显著增厚业绩 公司深化全球化，目前泰国工厂维持满产运行，摩洛哥1200万条半钢胎项目已于 9月30日首胎下线，预计2025年可释放600-800万条产量，2026年实现满产1200万条产量。摩洛哥工厂具有：出口欧美零关税、出口欧美运费更低、智能制造水平更强、靠近天然橡胶产地、公司税享受“5免永久减半”等优势，使摩洛哥工厂的订单需求有望提振，盈利能力或有望优于泰国工厂，贡献新的盈利增长点。 业绩稳步增长，维持“买入”评级 考虑到海外半钢胎高景气延续，摩洛哥项目进入业绩兑现期，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为98/118/138亿元，增速分别为24%/21%/17%，归母净利润分别为22/28/34亿元，增速分别为64%/23%/24%，EPS分别为2.18/2.68/3.32元 /股，当前市值对应PE分别为11.7/9.5/7.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；轮胎出海不及预期；原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；海外基地受双反制裁；海运费大幅上涨。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6292 7842 9759 11792 13812 增长率（%） 21.53% 24.63% 24.44% 20.84% 17.13% EBITDA（百万元） 1117 1952 3204 3951 4860 归母净利润（百万元） 801 1369 2240 2759 3417 增长率（%） 6.30% 70.88% 63.71% 23.14% 23.85% EPS（元/股） 0.78 1.33 2.18 2.68 3.32 市盈率（P/E） 32.6 19.1 11.7 9.5 7.6 市净率（P/B） 3.6 2.3 1.9 1.6 1.4 EV/EBITDA 18.4 10.3 8.1 6.2 4.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年10月18日收盘价 风险提示 1）在建项目进度不及预期风险 目前公司拥有摩洛哥、西班牙等在建项目，若受到不可抗力影响项目进度，可能对公司未来盈利产生不利影响。 2）轮胎出海不及预期的风险 若欧美等主要轮胎消费地对中国轮胎或轮胎原料实行管辖，如美国将对含有中国钢材或铝的墨西哥产品征收关税，可能导致轮胎出海不及预期，进而对公司经营业绩产生不利影响。 3）原材料价格大幅上涨的风险 由于轮胎产品调价频次低、幅度小，而橡胶、炭黑和钢丝帘线等主要原材料价格受多方面因素的影响可能会大幅波动，可能会对轮胎毛利率产生不利影响，从而影响公司盈利能力。 4）下游需求不及预期的风险 若全球宏观经济增速放缓，可能会对轮胎厂商下游需求产生不利影响，进而影响公司盈利能力。 5）海外基地受双反制裁的风险 近年来美国多次对中国、泰国及越南进行“双反”制裁，对于出口美国的轮胎征收高额关税，如果美国发动下一轮双反制裁，可能会对轮胎出口造成不利影响。 6）海运费大幅上涨的风险 2021-2022年海运费大幅上涨导致轮胎出口受阻，若后续海运费再次出现大幅波动，可能对轮胎行业造成冲击。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1989 3894 3308 4556 6553 营业收入 6292 7842 9759 11792 13812 应收账款+票据 902 1176 1352 1634 1914 营业成本 5002 5865 6664 8021 9253 预付账款 68 76 96 115 135 营业税金及附加 14 28 28 33 39 存货 1737 1470 2086 2510 2896 营业费用 156 188 215 259 304 其他 136 2099 1139 1333 1525 管理费用 281 335 390 472 552 流动资产合计 4831 8714 7980 10148 13023 财务费用 -135 7 96 94 56 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -29 -17 -25 -30 -35 固定资产 4982 5585 6394 7501 8856 公允价值变动收益 57 -54 0 0 0 在建工程 504 431 3211 2192 672 投资净收益 -163 105 -26 -26 -26 无形资产 193 193 161 129 97 其他 25 19 40 45 50 其他非流动资产 610 727 727 727 727 营业利润 865 1471 2354 2901 3596 非流动资产合计 6290 6935 10493 10548 10352 营业外净收益 -12 0 11 11 11 资产总计 11121 15650 18473 20696 23375 利润总额 852 1471 2365 2913 3607 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 52 102 125 154 190 应付账款+票据 899 1142 1379 1660 1915 净利润 801 1369 2240 2759 3417 其他 536 619 680 817 943 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 1435 1761 2059 2477 2858 归属于母公司净利润 801 1369 2240 2759 3417 长期带息负债 1902 1966 2526 1909 1208 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 160 136 136 136 136 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 2062 2103 2662 2045 1344 成长能力 负债合计 3497 3864 4721 4522 4203 营业收入 21.53% 24.63% 24.44% 20.84% 17.13% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT -16.63% 105.93% 66.55% 22.13% 21.85% 股本 650 744 1033 1033 1033 EBITDA -7.49% 74.79% 64.11% 23.31% 23.00% 资本公积 2340 5047 4758 4758 4758 归属于母公司净利润 6.30% 70.88% 63.71% 23.14% 23.85% 留存收益 4634 5995 7961 10382 13381 获利能力 股东权益合计 7624 11786 13752 16174 19172 毛利率 20.50% 25.21% 31.71% 31.98% 33.01% 负债和股东权益总计 11121 15650 18473 20696 23375 净利率 12.73% 17.45% 22.96% 23.40% 24.74% ROE 10.50% 11.61% 16.29% 17.06% 17.82% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 9.57% 17.54% 22.26% 20.66% 23.87% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 801 1369 2240 2759 3417 资产负债率 31.45% 24.69% 25.55% 21.85% 17.98% 折旧摊销 399 474 743 945 1197 流动比率 3.4 4.9 3.9 4.1 4.6 财务费用 -135 7 96 94 56 速动比率 2.1 3.0 2.4 2.6 3.1 存货减少（增加为“-”） -383 267 -616 -425 -386 营运能力 营运资金变动 -411 445 446 -501 -497 应收账款周转率 7.1 6.8 7.3 7.3 7.3 其它 745 -207 641 450 411 存货周转率 2.9 4.0 3.2 3.2 3.2 经营活动现金流 1017 2355 3551 3322 4199 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.6 0.6 资本支出 -978 -1166 -4300 -1000 -1000 每股指标（元） 长期投资 20 -200 0 0 0 每股收益 0.8 1.3 2.2 2.7 3.3 其他 -4 -1651 -26 -26 -26 每股