固收点评：基本面回暖仍需政策，债市流动性拐点未至

固收点评20241018 证券研究报告·固定收益·固收点评 基本面回暖仍需政策，债市流动性拐点未至2024年10月18日 事件 国家统计局公布2024年9月经济数据：9月规模以上工业增加值当月同比5.4%，较8月上行0.9个百分点；9月社零当月同比3.2%，较8月上行1.1个百分点；2024年1-9月固定资产投资累计同比达3.4%，制造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同比分别为9.2%、4.1%和-10.1%。2024年三季度GDP当季同比为4.8%。 观点 生产强需求弱格局延续，但消费有所恢复：分生产和需求两端来看，9月规模以上工业增加值当月同比较8月上行0.9个百分点，社零当月同比较8月上行1.1个百分点。生产方面，此前公布的9月PMI生产分项 为49.8%，虽然处于收缩区间，但较8月上升0.7个百分点，对工业增加值当月同比的上行有一定的指示作用。需求方面，商品零售收入与餐饮收入之间的关系出现了反转，今年以来商品零售收入当月同比首次强于餐饮收入。9月社零总额41112亿元，其中商品零售36695亿元，当月同比3.3%；餐饮收入4417亿元，当月同比3.1%。从结构上来看，9月限额以上商品零售额中，家用电器和音像器材类，文化办公用品类和通讯器材类零售额当月同比分别为20.5%，10%和12.3%，较上个月有明显增加，对消费促进作用显著，或与近期各类家电消费补贴政策有关。从消费能力上看，9月全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.2个百分点。就业形势总体稳定，为市场需求的持续增长提供了支持。消费心态方面，随着宏观政策调控的逐渐加强，需关注居民可支配收入和消费性支出的修复情况。 固定资产投资规模扩大，高技术产业投资增长较快：2024年1-9月，固定资产投资累计同比增长3.4%，较1-8月保持不变。分领域看，基础设施投资累计同比增长4.1%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资累计同比下降10.1%。（1）制造业方面，投资增速增长，高科技制造业投 资增速持续增快。分行业来看，1-9月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、有色金属冶炼和压延加工业累计同比分别为31.8%和24.8%，为主要拉动项。高技术制造业投资增速较高，引领作用日渐显现，其中计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计同比增长13.1%。 （2）基建方面，根据财政部蓝佛安部长的讲话，专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，10-12月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。因此基建方面仍有发力空间。9月25日石油沥青装置开工率为28.2%，较8月有所上升，也反映当前基建施工变快。（3）房地产投资方面，9月房地产投资降幅仍在持续扩大。1-9月，房地产开发企业房屋施工面积715968万平方米，同比下降12.2%。其中，住宅施工面积501051万平方米，下降12.7%。住宅新开工面积40745万平方米，下降 22.4%。需求端来看，1-9月，新建商品房销售面积70284万平方米，同比下降17.1%，其中住宅销售面积下降19.2%。新建商品房销售额68880亿元，下降22.7%，其中住宅销售额下降24%。 债市观点：2024年Q1-3的GDP当季同比分别为5.3%、4.7%和4.6%，为实现全年5%的经济增长目标，则Q4的GDP当季同比需要达到5.4%，依然需要各项政策的支持。在今日召开的金融街论坛上，潘行长再次强调年内存在再次降准的可能性，宽货币周期得到确认，债市的资金面预 计继续保持宽松。尽管在财政政策发力和“股债跷跷板”的扰动下，债市存在调整压力，但宏观数据的改善需要时间来体现，短期难以收缩流动性的背景下，利空因素有限，无需过度担忧，债券市场的拐点还未出现，收益率上行令债券的配置价值凸显。 风险提示：宏观经济恢复情况不及预期；国内外政策超预期调整。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《还要降息多少才可能让居民和企业加杠杆？》 2024-10-16 《城投主体“退平台”进程如何？》 2024-10-16 1/6 图1：规模以上工业增加值增速平稳（单位：%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：升级类商品消费需求有所回升（单位：%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 中国:零售额:家用电器和音像器材类:当月同比中国:零售额:文化办公用品类:当月同比 中国:零售额:通讯器材类:当月同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 图3：高技术制造业投资累计同比保持高位（单位：%） 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 -60.00 铁路、船舶、航空航天和其他设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业 电气机械及器材制造业汽车制造业 化学原料及化学制品制造业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：基础设施建设投资增速（单位：%） 20 15 10 5 0 -5 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图5：石油沥青装置开工率有所回升（单位：%） 70 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：房地产新开工及施工面积累计同比维持低位（单位：%） 80 60 40 20 0 -20 -40 15 10 5 0 -5 -10 -60 -15 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济恢复情况不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行。 （2）国内外政策超预期调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作 4/6 东吴证券研究所 东吴证券研究所 用，存在调整超预期风险。 5/6 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身