预期3季报纯利偏弱，期待运营改善及收购进展的突破

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元6.29 目标价 港元8.35↑ 潜在涨幅 +32.8% 2024年10月17日 龙源电力(916HK) 预期3季报纯利偏弱，期待运营改善及收购进展的突破 9月份风力发电量有较大反弹。公司9月份风力发电量扭转近六个月的弱势，从去年低基数出现较大反弹（同比上升29%），主要受益于沿海地区风速回升。3季度总体发电量同比上升6%，其中风力发电同比上升6%，光伏发电则同比上升42%，唯火力发电因出售项目影响同比下跌14%。整体1-9月份，公司仍面临限电上升及年内大部份时间风速同比下降，风电发电量同比下跌1.8%，整体发电量微升2.4%。 今年1-9月纯利预期同比下跌22%，唯市场应有所预期。公司将在本月底发布3季度业绩，我们估计公司前三季的纯利（不计及永续债利息）仍将按年下跌22%至47亿元（人民币，下同），与今年上半年纯利降幅约20%相近。期内折旧因装机量增加按年仍会温和上升，唯收入端受风/光上网电价下跌拖累，预期有约5%的同比下降，经营利润率同比下跌约6个百分点。唯7-9月的发电量已于早前公布，我们认为市场应对公司偏弱的3季度业绩有所预期。 预期以大代小的进度将略为慢于预期，上调2025-26年盈利预测。我们上调了公司2024-26年盈利预测0.4%/3.9%/5.1%，主要考虑到目前限电情况仍未有明显改善之下，公司风场以大代小的改造进度应有所减慢，因此我们下调了公司2025/26年资产减值的估计14%/13%。预期公司2024年盈利同比减少12%，为近年低位，在2025/26年随风速同比稳定及装机增长带动下，预期盈利同比上升12%/32%。 运营改善及收购进展仍是估值提升的关键因素。近期A股/港股估值上升后，我们对公司的估值标准重新调整为10.5倍2025年市盈率（原为9.5倍），相对5年历史平均折让10%，当中应反映了对母公司项目收购规模的缩减及延迟。目标价提升至8.35港元，维持买入评级。我们认为4季度风速的改善以及对母公司项目的收购进度将是估值提升的关键因素。 个股评级 买入 1年股价表现 916HK恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 10/232/246/2410/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)8.29 52周低位(港元)4.42 市值(百万港元)20,869.47 日均成交量(百万)35.43 年初至今变化(%)6.25 200天平均价(港元)6.63 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 39,862 37,638 37,871 39,323 44,929 同比增长(%) -0.0 -5.6 0.6 3.8 14.3 净利润(百万人民币) 5,132 6,355 5,624 6,270 8,249 每股盈利(人民币) 0.59 0.74 0.65 0.73 0.97 同比增长(%) -34.5 26.4 -11.8 11.8 32.4 前EPS预测值(人民币) 0.65 0.70 0.92 调整幅度(%) 0.4 3.9 5.1 市盈率(倍) 9.8 7.8 8.8 7.9 6.0 每股账面净值(人民币) 7.56 8.18 8.61 9.14 9.89 市账率(倍) 0.76 0.70 0.67 0.63 0.58 股息率(%) 2.0 3.9 3.4 3.8 5.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:季度发电量分析 年结12月31日(百万千瓦时) 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 同比 (%) 风力 11,565 16,680 17,031 14,554 12,277 6.2 火电 2,618 2,674 2,581 2,327 2,255 -13.9 光伏及其他可再生 1,575 1,367 1,613 1,976 2,233 41.7 总计 15,758 20,721 21,225 18,857 16,765 6.4 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:主要营运数据预测 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 装机容量(兆瓦)风电 26,192 27,754 30,754 36,254 41,254 火电 1,875 1,875 1,875 635 635 其他可再生能源 3,041 5,964 10,464 15,464 20,464 总计 31,108 35,594 43,094 52,354 62,354 变动(兆瓦) 4,355 4,486 7,500 9,260 10,000 电力销售(百万千瓦时)风电 58,308 61,353 63,851 72,672 84,360 火电 10,573 10,320 9,907 3,355 3,355 其他可再生能源 1,752 4,553 9,975 17,053 24,245 总计 70,633 76,226 83,734 93,080 111,961 增长(%)风电 13.7 5.2 4.1 13.8 16.1 火电 (1.9) (2.4) (4.0) (66.1) 0.0 其他可再生能源 44.9 159.8 119.1 70.9 42.2 总计 11.6 7.9 9.8 11.2 20.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:远期市净率(倍)图表4:远期市盈率(倍) 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 28.0 24.0 20.0 16.0 12.0 8.0 4.0 0.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 2019/102020/102021/092022/092023/092024/082019/102020/102021/092022/092023/092024/08 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表5:龙源电力(916HK)目标价及评级 HK$ 22.9121.8321.80 19.30 16.10 14.60 11.6810.62 7.38 8.57 9.03 6.92 7.23 8.35 28.00 股价目标价买入中性沽出 23.00 18.00 13.00 8.00 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 3.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表6:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 916HK龙源电力买入 6.29 8.35 32.8% 2024年10月17日 运营商 579HK京能清洁能源买入 1.99 2.38 19.6% 2024年08月30日 运营商 836HK华润电力买入 20.10 26.83 33.5% 2024年08月28日 运营商 2380HK中国电力买入 3.62 4.56 26.0% 2024年08月23日 运营商 1798HK大唐新能源中性 2.15 1.92 -10.7% 2024年08月28日 运营商 688390CH固德威买入 50.55 57.10 13.0% 2024年09月02日 光伏制造（逆变器） 300274CH阳光电源买入 86.56 86.60 0.0% 2024年08月26日 光伏制造（逆变器） 1799HK新特能源买入 7.07 9.93 40.5% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 3800HK协鑫科技中性 1.10 1.31 19.1% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 1108HK凯盛新能中性 4.06 3.36 -17.2% 2024年09月02日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK福莱特玻璃中性 10.08 11.09 10.0% 2024年08月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK信义光能中性 3.06 4.09 33.7% 2024年08月01日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK信义能源买入 0.79 1.02 29.1% 2024年09月20日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年10月17日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (22,470) (21,112) (38,751) (52,527) (47,100) 投资活动 3,775 (2,315) 1,319 0 0 其他投资活动现金流 (413) 1,993 0 0 0 投资活动现金流 (19,109) (21,434) (37,432) (52,527) (47,100) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 39,862 37,638 37,871 39,323 44,929 税前利润 7,684 8,398 7,475 8,156 10,730 主营业务成本 (21,414) (18,650) (19,432) (19,561) (21,340) 合资企业/联营公司收入调整 419 (28) (128) (149) (160) 毛利 18,447 18,988 18,439 19,761 23,589 折旧及摊销 10,260 10,784 10,784 12,265 14,342 销售及管理费用 (4,343) (4,753) (5,001) (5,193) (5,933) 营运资本变动 7,018 (9,136) 2,367 (1,389) (3,759) 其他经营净收入/费用 (2,202) (2,427) (2,313) (1,987) (1,716) 利息调整 3,392 3,319 3,777 4,575 5,370 经营利润 11,903 11,807 11,125 12,582 15,940 税费 (1,570) (1,787) (1,226) (1,337) (1,759) 财务成本净额 (3,800) (3,437) (3,777) (4,575) (5,370) 其他经营活动现金流 2,365 2,334 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 (419) 28 128 149 160 经营活动现金流 29,568 13,884 23,051 22,121 24,764 税前利润 7,684 8,398 7,475 8,156 10,730 税费 (1,554) (1,530) (1,362) (1,486) (1,955) 非控股权益 (997) (513) (489) (400) (527) 净利润 5,132 6,355 5,624 6,270 8,249 归于权益的分派 (228) (155) (155) (155) (155) 作每股收益计算的净利润 4,903 6,200 5,470 6,115 8,094 负债净变动 15,821 2,470 21,486