2024年9月经济数据点评：市场已经驻底，经济还会远吗？

证券研究报告|宏观点评 2024年10月18日 宏观点评 市场已经驻底，经济还会远吗？ ——2024年9月经济数据点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn陈冠宇 相关研究 邮箱：chengy＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：三季度经济增长再下台阶，实际GDP增速4.6%，“制造立国”战略下制造业投资和出口继续保持积极态势，消费边际有所改善仍处于较低水平，基建稳步增长，地产仍有待回升。前三季度经济增长4.8%，我们预计全年有望保持在4.7%左右。 经济何时驻底？实际GDP增速等数据相对滞后且变化有限，我们提示重点关注两个方向，其一是价格信号，一系列财政、地产、消费等政策的落地，有望带动内需进而促进物价水平出现积极变化，9月PPI同比增速-2.8%，根据我们预判已经逐 步来到了底部水平，后续有望逐步改善，重点跟踪铜价、油价和钢价。其二是融资信号，9月M1同比进一步下探到-7.4%，M1是反映企业盈利和融资需求的重要指标，根据我们预判，四季度M1可能继续磨底，25年Q1有望逐步改善。 基本面改善预期是影响市场节奏和方向的关键变量。9月底以来，随着一系列政策的密集出台，权益市场经历了一波“历史级”的上涨行情，国庆假期后逐步进入分化阶段。当前我们看到流动性环境和风险偏好已经显著改善，每一轮权益市场牛市 都离不开基本面的匹配，市场已经驻底，经济还会远吗？我们认为，当前基本面改善预期是影响市场节奏和方向的关键变量，一方面经济逐步修复有助于顺周期、核心资产等行业的盈利和估值修复，另一方面若经济仍处在磨底阶段，则红利、成长科技、利率债等仍将表现相对强势。 在经济逐步磨底过程中，增量政策信号是影响基本面预期的重要指标。站在当前时点，我们建议关注以下三个方面：首先，我们提示重点关注10月至11月国常会、 11月人大常委会信号，是短期政策发力的观测窗口。其次，十一月初美国大选落地后，外部挑战提升有望促使国内出台更加积极的扩内需政策予以应对。第三，12月中旬中央经济工作会将对2025年经济进行定调。 如何高频跟踪基本面改善预期？我们认为重点关注两个高频指标，其一是和内需相关的黑色系价格，绝对价格水平、远期与近期合约基差是反映微观需求变化的重要参考。其二是人民币汇率，海外投资人民币资产，对我国政策信号和基本面变化 较为关注，人民币汇率是重要情绪指标。 风险提示：（1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.前三季度实际GDP增速4.8%4 2.标准提升和两新政策或是生产端较强的主要逻辑6 3.固投稳步增长，制造业是关键7 3.1.多重政策支持下制造业投资增速维持较高8 3.2.专项债加速难以对冲天气扰动掣肘，基建走弱9 3.3.地产投资增速较前值持平，政策效果有待显现11 4.家电火爆，餐饮回暖，车市升温，9月社零同比+3.2%13 5.失业率季节性回落，总量就业有支撑16 6.风险提示17 图表目录 图1：以“制造立国”应对“去地产化”和“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑...5 图2：主要经济指标运行情况概览（2024.05-2024.09）5 图3：生产法GDP同比及预测5 图4：1-9月工业增加值累计同比+5.8%7 图5：1-9月工业增加值分行业累计同比：原材料加工业和装备制造业领先7 图6：PPI对固定资产投资价格指数具有一定的前瞻性8 图7：固定资产投资完成额分产业：制造业累计同比较高8 图8：固定资产投资完成额分行业：第二产业累计同比较高9 图9：高技术制造业投资增速继续高于全部制造业9 图10：9月螺线差整体边际下滑或指向基建投资减速10 图11：9月水泥发运率有所下行：9月35.4%（前值为35.6%）11 图12：9月水泥价格指数小幅上行：9月116点（前值为115点）11 图13：1-9月地产投资累计增速-10.2%12 图14：2024年9月全国商品房待售面积居历史高位12 图15：2024年9月全国主要城市去化周期（月）、同比及环比12 图16：9月社会消费品零售总额同比+3.2%14 图17：1-9月餐饮收入同比为6.2%（前值为6.6%）15 图18：限额以上企业零售额中汽车、建材和金银珠宝9月同比15 图19：9月海南3星级以上酒店散客住宿价格指数和团队住宿价格指数均值较去年同期分别变动2.3%、2.6%15 图20：9月全国电影票房居于季节性平均水平15 图21：9月汽车经销商库存预警指数为54.0点，指向汽车流通行业景气度有所改善15 图22：9月乘联会口径厂家零售乘用车销量约为17.1万辆（前值为30.5万辆）15 图23：9月全国城镇调查失业率为5.1%，环比回落16 图24：青年人失业率明显高于整体16 1.前三季度实际GDP增速4.8% 1-9月国民经济运行延续回升向好态势。经济内生动能继续修复，生产需求平稳增长，就业物价总体向好，经济运行总体呈现平稳态势。 近期宏观经济数据继续呈现结构分化的特征，主要存在两个明显的对冲，一是制造业投资较高，对冲地产投资下行；二是消费表现积极，对冲出口同比短期下滑的不利影响。 供给端，9月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，环比增长0.59%。整体来看9月工业增加值同比高于我们的预期（+4.7%）和Wind一致预期（4.6%）。 需求端，9月份，社会消费品零售总额同比增长3.2%，（前值为2.1%），高于我们的预期（+2.0%）和Wind一致预期（+2.3%）。 投资端，1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为3.4%。分领域看，1-9月份制造业投资累计同比增速为9.2%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为4.1%，房地产开发投资同比增速为-10.1%。 三季度经济增长再下台阶，实际GDP增速4.6%，“制造立国”战略下制造业投资和出口继续保持积极态势，消费边际有所改善仍处于较低水平，基建稳步增长，地产仍有待回升。前三季度经济增长4.8%。 经济何时驻底？实际GDP增速等数据相对滞后且变化有限，我们提示重点关注两个方向，其一是价格信号，一系列财政、地产、消费等政策的落地，有望带动内需进而促进物价水平出现积极变化，9月PPI同比增速-2.8%，根据我们预判已经逐步来到了底部水平，后续有望逐步改善，重点跟踪铜价、油价和钢价。其二是融资信号，9月M1同比进一步下探到-7.4%，M1是反映企业盈利和融资需求的重要指标，根据我们预判，四季度M1可能继续磨底，2025年Q1有望逐步 改善。 基本面改善预期是影响市场节奏和方向的关键变量。9月底以来，随着一系列政策的密集出台，权益市场经历了一波“历史级”的上涨行情，国庆假期后逐步 进入分化阶段。当前我们看到流动性环境和风险偏好已经显著改善，每一轮权益市场牛市都离不开基本面的匹配，市场已经驻底，经济还会远吗？我们认为，当前基本面改善预期是影响市场节奏和方向的关键变量，一方面经济逐步修复有助于顺周期、核心资产等行业的盈利和估值修复，另一方面若经济仍处在磨底阶段，则红利、成长科技、利率债等仍将表现相对强势。 在经济逐步磨底过程中，增量政策信号是影响基本面预期的重要指标，站在当前时点，我们建议关注以下三个方面：首先，我们提示重点关注10月至11月国常会、11月人大常委会信号，是短期政策发力的观测窗口。其次，十一月初美国大选落地后，外部挑战提升有望促使国内出台更加积极的扩内需政策予以应对。第三，12月中旬中央经济工作会将对2025年经济进行定调。 图1：以“制造立国”应对“去地产化”和“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主要经济指标运行情况概览（2024.05-2024.09） （%） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 24-0524-0624-0724-0824-09 工业增加值固定资产投资社零出口失业率 资料来源：Wind，德邦研究所 注：固定资产投资科目是累计同比增速，其他为当月同比增速，出口按美元计价 图3：生产法GDP同比及预测 GDP当季同比（%）预测值 6 5 4 3 2 1 0 22-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-12 资料来源：Wind，德邦研究所测算 2.标准提升和两新政策或是生产端较强的主要逻辑 1-9月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，与1-8月份持平；9月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，比上月回升0.9个百分点。整体来看，9月工业增加值增速高于Wind一致预期（4.6%），先进产能替代落后产能支撑供给，大规模设备更新和消费品以旧换新、专项债发行加速并形成实物工作量、外需较强出口积极等支撑需求，工增同比明显改善。 标准提升促进供给端稳固工业增长的同时修正产能结构。三季度工业产能利用率环比回升0.2个百分点至75.1%，制造业产能利用率环比持平在75.2%，如何理解在需求端仍显偏弱的基础上，9月工业生产端增速明显回升、三季度产能利 用率整体回升的态势？我们认为，标准提升是当前供给端变化的重要逻辑，在稳固生产规模、促进量的扩张的同时，也有效应对部分行业产能的“过剩”，通过标准提升推动落后产能出清、先进产能替代，既能够加快培育先进产能，形成新质生产力，又能够更好发挥市场机制优胜劣汰，推动“相对过剩”的落后产能不断淘汰、迭代更新，先进产能并不会过剩，标准提升有助于在稳固工业供给的同时引导产能结构优化。5月23日国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，对钢铁、石化化工、有色金属、建材等原材料行业规定了多项目标；8月14日工信部印发《2024年第三批行业标准制修订计划的通知》，布局新兴产业、未来产业标准制定之余，在传统产业标准升级方面聚焦系统性、整体性生产技术标准提升；9月13日人民银行在对金融数据的官方解读中表示“淘汰落后产能，促进产业升级，支持总供给和总需求在更高水平上实现动态平衡”，都体现了供给侧标准提升的导向。 两新政策有望持续从需求端提振工业增长。3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，7月发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，8月商务部等多部门印发《关 于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》、《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》和《推动电动自行车以旧换新实施方案》，8月下旬以来，多地以旧换新加力支持消费政策密集出台，政策效果不断释放，政策措施主要是补贴以旧换新消费，主要补贴方向在汽车和家电两大类。9月到十一期间，多地汽车、家电消费热度明显上升。两新政策不断续力，有望持续起到提振工业品需求和工业增长的效果。 两新政策支持的重点方向生产明显较强。国家统计局副局长盛来运在9月国民经济运行情况发布会上表示，前三季度，船舶及相关装置制造、广播电视设备 制造、通信设备制造同比增长20.5%、19.8%、12.9%，这三个行业受大规模设备更新带动，增长都比较快。食品制造机械、农产品加工专用设备、包装专用设备产品产量分别增长38.1%、34.6%、11.8%。前三季度，新能源汽车产量增长33.8%，相关充电桩产量增长57.2%，家用电冰箱、空调、智能电视等产品也实现了较快增长。以上数据也可证明，两新政策在重点领域和行业方向效果显著。 向前看，受去年下半年陆续出台的十大工业行业稳增长政策影响，去年四季度工业增加值增速明显上升，基数效应下四季度工业增加值同比增速或相对放缓，绝对增速或仍处于5%左右的水平。 图4：1-9月工业增加值累计同比+5.8% 2（5%）