供应链金融科技解决方案行业先行者，科技创新推动增长

联易融科技-W（9959）首发报告 买入2024年10月18日 供应链金融科技解决方案行业先行者，科技创新推动增长 领先的供应链金融科技解决方案提供商：联易融于2016年成立，2021 年于港交所主板上市，为首家上市的中国供应链金融科技SaaS企业。公 司为核心企业和金融机构客户提供云原生解决方案优化供应链交易支付周 期，实现供应链金融工作流程数字化。公司累计服务资产规模达1.3万亿 元，行业内市场占有率第一。 基石业务供应链金融科技解决方案发展稳健：供应链金融科技解决方案为公司收入的主要来源，主要包括核心企业云及金融机构云，其中AMS 云及ABS云客户多为地产行业，多级流转云覆盖客户行业范围较广，受益于多级流转云业务规模的快速增长，收入有望保持较好增长。2024年上半年处理的供应链资产总量为1560亿元，同比增长14.6%，客户数量达856家，同比增长16%，客户留存率达96%。 新兴解决方案未来可期：新兴解决方案主要包括跨境云国际业务及中小 企业信用科技解决方案。公司坚持重点投入，加速产品创新，全面推进数 智化国际化应用落地，持续深耕全球布局，优化跨境及国际业务模式，积极为客户提供全球化供应链数智化解决方案。2024年上半年新兴解决处理的供应链资产总量为99亿元，同比增长67.7%。 多元化客户结构助力成长：公司覆盖多行业核心企业客户及合作伙 伴，通过深入多行业供应链场景并研发设计针对不同行业的供应链金融科 技解决方案，目前已覆盖全部31个申万行业分类。截至2024年上半年核 心企业云客户数达726个，合作伙伴数量达1750个，金融机构云客户数 达130个，合作伙伴数量336个，同比都有较好。上半年为核心企业客户 和合作伙伴处理的供应链资产交易量超过20亿元的行业包括13个，主要五大行业包括，建筑/基础设施、房地产、电力设备、商贸零售及机械。整体客户留存率从2023年的86%回升至2024年上半年的96%。 目标价2.35港元，给与买入评级：联易融作为供应链金融科技行业的 领先者，持续产品创新，积极有质量拓客，2024年上半年实现收入4亿 元，现金储备51亿元，我们预测公司2024年至2026年的收入分别为9亿元、10亿元和11亿元，经调整净利润分别为-2.3亿元、0.1亿元和1亿元。基于此给予公司5倍PS值，合理市值50亿元，目标价2.35港元，较现价有54.6%的上涨空间，给予买入评级。 李宜格 +852-25321962 vicky.li@firstshanghai.com.hk 罗凡环 +852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要资料行业 TMT 股价 1.52港元 目标价 2.35港元(+54.6%) 股票代码 9959 已发行股本22.85亿股 总市值34.73亿港元 52周高/低2.45港元/0.96港元 每股净资产4.05港元 主要股东腾讯（14.97%） 宋群（12.58%）中信资本（9.92%） 表：盈利摘要 截至12月31日止财政年度2022年实际2023年实际2024年预测 2025年预测2026年预测 股价表现 2.50 总营业收入（千元人民币） 924,200 867,764 907,338 1,030,492 1,175,778 2.00 变动 -22.9% -6.1% 4.6% 13.6% 14.1% 1.50 每股盈利/亏损（元）-0.01-0.21-0.15-0.020.03 0.00 变动-3194.0%27.8%86.8%247.5% 1.00 经调整净利润（千元人民币） 196,015 -286,267 -234,856 13,291 102,672 变动 -246.0% 18.0% 105.7% 672.5% 0.50 基于1.52港元的市盈率（估） NA NA NA NA 56.2 每股派息（港元） 0.25 0.10 0.10 0.10 0.10 股息现价比 16.4% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 资料来源:公司资料,第一上海整理及预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 供应链金融科技解决方案供应商 图表1:公司发展历程 公司介绍 联易融为一家供应链金融科技解决方案提供商，于2016年创立，致力于通过科技与创新为核心企业和金融机构客户提供供应链金融科技解决方案。2021年于港交所主板上市，为首家上市的中国供应链金融科技SaaS企业。 作为腾讯ToB战略生态圈的核心成员之一，联易融响应国家普惠金融的号召，聚焦于人工智能、区块链、云计算、大数据等先进技术在供应链生态的应用，以线上化、场景化、数据化的方式提供创新供应链金融科技解决方案。联易融的云原生解决方案，可优化供应链金融的支付周期、实现供应链金融全流程的数字化，提升整个供应链金融生态系统的透明度和连通性，促进供应链金融生态内的多方协作，实现一体化供应链管理。联易融还推出了中国首个基于区块链的跨境供应链融资平台，海外业务也处于快速发展阶段。 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表2:商业模式 资料来源：公司资料，第一上海整理 股权结构根据2024年中报披露，腾讯持有公司14.97%股份，宋群先生持有12.58%的股份，中信资本持有9.92%股份，林利军先生持有7.4%的股份、新加坡政府投资（GIC）持有6.23%的股份，此外渣打银行、恒泰信托等国内外大型企业及金融机构均持有公司股份。 图表3:股东背景 资料来源：公司资料，第一上海整理 经营情况 业务模式 联易融提供的主要解决方案分为供应链金融科技解决方案及新兴解决方案。其中供应链金融科技解决方案主要包括核心企业云、金融机构云。新兴解决方案则主要涉及跨境云及中小企业信用科技解决方案。 通过定制化的解决方案和行业领先的科技基础设施，联易融能为供应链金融生态圈的各方带来切实价值，满足核心企业和金融机构不断发展的业务和科技需求，同时为中小企业提供优质的融资体验，支持实体经济发展。 围绕核心企业云、金融机构云、跨境云、SME场景云等多个业务板块，联易融服务于供应链核心及链属企业与金融机构，为其提供便捷高效的供应链金融科技服务。供应链金融提供融资有效途径，利用科技减少信息不对称，在供应链金融生态系统的相关方建立信任，增强互联互通互惠互利。 图表4:主要产品 资料来源：公司资料，第一上海整理 公司覆盖多行业核心企业客户及合作伙伴，通过深入多行业供应链场景并研发设计针对不同行业的供应链金融科技解决方案，目前已覆盖全部31个申万行业分类。 截至2024年上半年核心企业云客户数达726个，合作伙伴数量达1750个，金融机 构云客户数达130个，合作伙伴数量336个，同比都有较好。上半年为核心企业客 户和合作伙伴处理的供应链资产交易量超过20亿元的行业包括13个，主要五大行业包括，建筑/基础设施、房地产、电力设备、商贸零售及机械。整体客户留存率从2023年的86%回升至2024年上半年的96%。 图表5:客户规模图表6:客户分布 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 供应链金融科技解决方案供应链金融科技解决方案收入主要是根据使用解决方案处理的供应链资产规模收取的服务费。其根据客户类型分为核心企业云及金融机构云。 供应链金融科技解决方案作为公司主要收入来源，其资产处理规模及佣金水平基本决定公司收入情况。在2021年以前，房地产行业发展良好，资产处理量增长较快，佣金水平也处于高位；2022年资产处理量增长停滞主要是房地产行业发展受限，而此时公司大多数客户来自房地产行业；2023年资产处理量重回增长主要是公司通过优化客户结构，积极拓展非地产行业客户所致，但同时佣金率也随着客户结构的变化而减少，主要是非地产行业客户其佣金率低于地产行业客户。 未来有望随着地产行业企稳回升，非地产业务的规模的快速起量，重新回到一个较好的增长态势。 图表7:供应链金融科技解决方案图表8:资产处理量（百万元）及佣金率 350,0000.83% 0.81% 0.90% 308,644 300,000 0.80% 248,401247,132 0.70% 250,000 0.60% 200,000 163,792 0.50% 0.39% 0.36% 150,000 0.40% 0.28% 100,000 82,594 0.30% 0.20% 50,000 0.10% 0 0.00% 2019A2020A2021A2022A2023A 供应链金融科技佣金率 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 核心企业云旨在令核心企业实现供应链管理数字化转型，优化供应链上各方的支付周期，能够优化其现金流量，帮助其供应商获取流动资金，提升整个供应链的透明度及改善其供应链管理。旗下的解决方案为服务更广泛场景及供应链金融的参与者，包括应收款项证券及商业票据融资，及为核心企业及其供应商提供数字化供应链管理服务。主要包括AMS云和多级流转云。核心企业云客户数由2019年的52家增长至2023年的604家，增长迅速。 图表9:核心企业云图表10:部分客户 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 AMS云AMS云协助核心企业邀请寻求为其供应链资产变现的供应商向AMS云提交相关文件及信息，供应商根据AMS云处理的供应链资产获得低成本融资。资产可连结ABS云，在ABS云集中打包成各类证券化产品（如ABS及ABN），通过证券交易所或银行间市场售于第三方投资者。AMS云主要功能包括，供应商注册及登记、资产数字化及验证、供应链管理及签立电子合约及自动登记资产转让。由于主要客户大多来自地产行业，其资产处理量占比不断下降。 多级流转云多级流转云是一个以区块链驱动的智能平台，为一级供应商对核心企业的应收账款创建不可篡改及可追溯的数字凭证，供应链的供应商可以来履行其于供应链上的付款责任或从金融机构获得融资。基于区块链的多级流转电子债权凭证产品逐步受到 市场的认可，其客户多来自建工、新能源等其他行业，截至2023年末，多级流转 云的核心企业客户已达到558家，其资产处理量规模占比不断提升，业务占比不断提升，有望成为公司未来增长的重要引擎。 图表11:AMS云工作流程图表12:多级流转云工作流程 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 核心企业云资产处理量整体呈现增长态势，其占供应链金融科技解决方案整体资产处理量的占比也在不断上升，由2019年的54.4%增长至2023年的65.2%。但其结构有所变化，2021年之前主要为AMS云贡献大部分资产处理规模，2022年之后AMS占比下降，资产处理量主要来自多级流转云，其主要原因也是由于AMS云受到房地产行业政策影响，交易量有所下降，而多级流转云仍保持较高增长。整体佣金率也随着高佣金率的AMS占比的下降而下降。 图表13:核心企业云资产处理量（百万元）图表14:核心企业云整体佣金率 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 54.4% 66.4% 52.2% 59.7% 70.0% 65.2% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.52% 0.44% 0.34% 0.26% 0.64% 2019A2020A2021A2022A2023A AMS云多级流转云占供应链金融科技比 0.00% 2019A2020A2021A2022A2023A 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 金融机构云金融机构云主要帮助金融机构实现供应链金融服务的数字化、自动化及优化，主要包括ABS云和e链