债市的预期差可能来自哪里？

证券研究报告 债市的预期差可能来自哪里？ 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年10月17日 请务必阅读正文后免责条款 1、近期风偏回落，赎回缓释。今年以来国债收益率波动下行，当前处在弱现实&宽信用预期待落地的状态。机构行为方面，随着节后风险偏好 有所回落后的赎回压力缓释，债市杠杆率回落，基金卖债放缓，理财配置力量增强，小行也在加力买债。 2、年内剩余地方债和国债合计约1.7万亿，但有约1.8万亿的可能供给：1）补充大行资本金的特别国债尚未落地，预计5000亿，4季度可能发行2000亿，但不确定发行方式。（2）一次性调增置换额度，我们预计6万亿，预计今年4季度可能发6000亿，但不确定发行方式。（3）补充收支缺口，目前一般预算收支缺口约1.3万亿。如果通过增发政府债补足，这部分预计1万亿。 3、基本面对债市仍构成支持，但未来仍处在政策密集期，人大常委会召开在即，短期债市进入阶段性波动期，有四个可能博弈的预期差： （1）4季度供给预期差，影响短端。目前确定要发的政府债量不大，但考虑到潜在的供给则规模不小，需要关注可能的供给（及发行方式）带 来的熊平风险。 （2）剩余债务空间预期差，影响长端和信用债。化债对提振经济的想象空间有限，而目前提振经济想象空间的债务规模尚未明确，如除了补 充资本金用途以外的特别国债规模、中央加杠杆的幅度。这影响市场风险偏好改善的幅度，可能通过权益链条触发新一轮债市波动调整。 （3）平衡财政收支缺口方式预期差，影响资金面和债市。平衡财政收支缺口的方式有待明确，如果采用债务的方式将提升供给、影响偏空，如果采用汇金上缴利润的方式影响有限，如果采用央行上缴利润的方式效果类似于降准0.5%（当前其他负债规模约1.7万亿），则利好资金面和债市。 （4）关注美国大选结果和降息幅度。11月海外面临两个变量，一是美国大选的结果，若特朗普上台则可能面临的不确定性更多，影响货币政策空间和财政政策发力程度；二是美联储降息幅度和预期引导，当前市场预期是11月降息25BP，若降息幅度大于或不及市场预期则情绪上影响债市。 2 4、风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。 资料来源：wind、平安证券研究所 3 市场自发 riskoff阶段 监管反复提示 长债风险阶段 央行宣告即将 卖债阶段 大行实际开始 卖债阶段 宽信用预期 博弈阶段 9月基本面数据整体偏弱9月24日新闻发布会后，风偏先改善后回落（%） 新增人民币贷款2024202321-23年均值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 （亿元） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 CPI真实值CPI预测值 同比，%PPI真实值PPI预测值 2024/042024/052024/062024/072024/082024/09 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 资料来源：wind、平安证券研究所 4 -3 基金卖债趋缓（亿元） 2024/10/172024/10/102024/10/32024/9/26 银行间债券市场杠杆率先升后降（%） 银行间债券市场杠杆率（%）MA5 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 -1400 (179)-208 219 159121 282 -25-25 105 -42 112 111 110 109 108 107 106 105 同业存单≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y 理财配债节奏修复（亿元） 小行维持较高的买入力度（亿元） 800 600 400 200 0 -200 4000 3000 2000 1000 0 2022年2023年2024年 2024/10/172024/10/102024/10/32024/9/26 443 214 214 3 37 -3 -22 -400 国地政 债方策 政性 府金 债融 资料来源：wind、ideal、平安证券研究所，数据截止至10月16日。 5 债 信同其合 用业他计 债存 单 -1000 -2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 发力化债是重头戏。 •今年1.2万亿特殊新增债，4000亿结存限额。此外，“可 以实现收支平衡”。 •对于未来，每年特殊新增债+一次性增加较大规模债务限 额置换隐债。 稳地产。 •专项债“最大限度扩大适用范围”，收土储、收购存量房。 •央行创设的保障性住房再贷款比例提升至100%。补充大行资本金。 •假如核心一级资本充足率偏低的三家大行需要补充资本 （邮储、交行和农行），且与监管底线的差值提高到大行平均水平（高约3个百分点），大行总计需要补充近5000亿元核心一级资本。 打开后续财政政策的想象空间（中央加杠杆+特别国债）。 •“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。” 1、确定今年发的，剩余合计约1.7万亿： （1）地方债限额还有3600亿待发。 （2）释放4000亿总限额超过余额的部分，用以补充财力。 （3）特别国债还剩约1200亿。 （4）一般国债还剩约8200亿。 2、今年4季度有可能发的，约1.8万亿。（详见《【平安证券】城投大事记系列之三十四：财政超预期，债市宜防守》） （1）补充大行资本金的特别国债尚未落地，预计5000亿，4季度可能发行2000亿，但不确定发行方式，如果是定向发行则对资金面无影响。 （2）一次性调增置换额度，我们预计6万亿。6万亿假设2.5年发完，预计今年4季度可能发6000亿，但不确定发行方式，如果是定向发行则对资金面无影响。 （3）补充收支缺口，目前一般预算收支缺口约1.3万亿。但不确定补充方式，如果通过增发政府债补足，这部分预计1万亿。 （4）明年的超长期特别国债待落地，规模预计可能大于今年的1 资料来源：wind、平安证券研究所 6 万亿，但发行时间线预计比较长，这里暂不做考虑。 23Q3 40.00 30.00 23年下半年，信用没有明显改善（%） 社融:新增人民币贷款:累计同比 货币政策：6月和8月两次合计调降OMO和MLF价格25BP。9月降准0.25个百分点。 财政政策：8-12月平均每月利率债净融资规模约1.2万亿元，合计同比多增3万亿。 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 地产政策：中央定调房地产供求关系发生重大变化。 （1）放开“认房不认贷”，大幅调降首付比例至（区 间）（2）9-10月调降存量房贷利率73BP。 市场表现： ①资金价格（FR007一年互换）抬升30BP ②1年国债最大上行65BP，12月中旬美联储暂停加息后见顶。 ③10-30年最大上行12-15BP，于10月见顶 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 23年8-11月曲线熊平，长端更早见顶（%） 利率互换:FR007:1年10Y国债到期收益率1Y国债到期收益率 2023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/07 资料来源：wind、平安证券研究所7 未来仍处在政策密集期，人大常委会召开在即，未来大规模化债的总限额、中央特别国债规模和发行方式，平衡收支缺口的方式，中央加杠杆的幅度都待进一步明确。基本面对债市仍构成支持，但短期债市可能进入阶段性政策波动期，有四个可能博弈的预期差： 1 4季度供给预期差，影响短端。目前确定要发的政府债量不大，但考虑到潜在的供给则规模不小，需 要关注可能的供给（及发行方式）带来的熊平风险。 2 剩余债务空间预期差，影响长端和信用债。化债对提振经济的想象空间有限，而目前提振经济想象 空间的债务规模尚未明确，如除了补充资本金用途以外的特别国债规模、中央加杠杆的幅度。这影 响市场风险偏好改善的幅度，可能通过权益链条触发新一轮债市波动调整。 3 平衡财政收支缺口方式预期差，影响资金面和债市。平衡财政收支缺口的方式有待明确，如果采用 债务的方式将提升供给、影响偏空，如果采用汇金上缴利润的方式影响有限，如果采用央行上缴利 润的方式效果类似于降准0.5%（当前其他负债规模约1.7万亿），则利好资金面和债市。 关注美国大选结果和降息幅度。11月海外面临两个变量，一是美国大选的结果，若特朗普上台则可 能面临的不确定性更多，影响货币政策空间和财政政策发力程度；二是美联储降息幅度和预期引导 当前市场预期是11月降息25BP，若降息幅度大于或不及市场预期则情绪上影响债市。 4 ， 资料来源：wind、平安证券研究所8 9 •政策刺激经济：政策采取大规模经济刺激措施，使得经济短期企稳上行，企业融资需求回升， 对利率债资产形成调整压力; •美国经济超预期上行：美国经济超预期上行。服务业就业持续展现韧性，制造业投资与就业 出现回暖，美国经济超预期上行会给全球债市带来调整压力； •全球通胀超预期上行：全球通胀超预期上行，给主要央行货币政策带来紧缩压力，宽货币空间收窄，对全球资产形成冲击。 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对 权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告 的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于 发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 10 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。