固收跟踪：关注财政政策，债市震荡显配置价值

固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年10月17日 定期报告 固定收益 固收跟踪：关注财政政策，债市震荡显配置价值 分析师 林瑾璐 电话：021-25102905 邮箱：linjl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519070002 分析师 田馨宇 电话：010-66554013 邮箱：tianxy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070003 投资摘要： 市场回顾：924债市调整基本结束，部分品种开启震荡修复行情 伴随近期股市调整、情绪降温和对于政策“稳增长而非强刺激”的理解，9.24债市大调整基本结束，部分品种开启震荡修复行情。9月30日-10月12日，跨季后资金面转松，DR001和R001分别下行20bp、41bp至1.32%、1.35%，DR007和R007分别下行10bp、31bp至1.45%、1.53%。中债10年、30年国债收益率下行1bp、6bp至2.14%、2.30%；中债1年AAA城投债收益率下行4bp至2.14%。 货币政策与资金面：货币环境趋于宽松，资金面压力平稳偏松 A．内外部约束缓解，货币宽松是大趋势。从外部看，随着美联储降息，外部约束有所缓解；从内部看，央行前期采取了多种措施控制收益率曲线、提示流动性风险，8月以来机构风险有所缓解，为降息创造了条件。B.货币政策定调积极，降准降息落地。924新闻发布会，央行对政策目标的排序显示推动经济回升向好是央行优先考量。926政治局会议指出要“加大货币政策逆周期调节力度，降低存款准备金率，实施有力度的降息”，9月末降准降息落地，显示了货币政策支持经济增长的决心。考虑年内MLF大量到期、地方政府债发行加速等，此次降准 0.5pct释放流动性有望平稳资金面压力，年底前或根据流动性情况进一步降准0.25-0.5pct，预计资金面压力平 稳偏松。 财政政策：定调总体积极，具体政策量级关注10月人大常委会。 10月12日财政发布会介绍增量政策思路，主要包括：①将综合施策、确保完成全年预算目标。测算两本账缺口 在2-3万亿，或通过增发国债、盘活存量可用债务限额、提高特定机构利润上缴等方式补充。同时，强调中央政府在提升赤字方面有较大空间，打开了关于明年赤字率和广义财政规模上的预期。②拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。从“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”的表述来看，预计规模大于2023年的2.2万亿、2024年1.2万亿水平，显示了积极的支持化债态度。中长期来看，地方隐性债务风险得到稳妥化解有助提升实体经济资源配置效率。③将发行特别国债支持国有大行补充核心一级资本。④允许专项债券用于土地储备、收购存量房用作保障性住房。有助于缓解地方政府和房企的流动性及债务压力，加快收储进程，同时解决部分地区专项债项目缺乏的问题。总结来看，本次发布会定调积极，政策重心在于稳增长而非强刺激， 符合市场预期。后续财政政策具体量级有待观察10月下旬人大常委会和年底中央经济工作会议。 投资建议：股市情绪渐稳，财政政策稳增长大于强刺激，关注短期信用品种、同业存单配置价值。 从基本面来看，需求不足仍是经济回稳的主要问题，客观要求利率处于低位水平。货币政策支持性立场明确，后续还需更多政策协调配合；财政政策表态积极，目前来看更侧重隐债化解、民生保障工作，具体增量是债市主要关注点。 随着股市情绪渐稳，财政强刺激预期消退，理财和债基赎回压力渐弱，此轮债市大幅调整基本结束。从历史规律来看，理财赎回潮之后的修复顺序为利率债和同业存单、信用债。综合考虑修复顺序、短期资金面或维持宽松和财政增量政策预期波动，建议优先关注短期信用品种、同业存单配置价值；配置型资金可择机配置长端利率品种。风险提示：地产托举和财政加码超预期、流动性环境大幅变化等。 P2东兴证券固定收益报告 固收跟踪：关注财政政策，债市震荡显配置价值 期间变化 3月 6月 9月 1年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 10年 30年 国债 -3 -1 5 5 10 8 3 -3 -4 -3 -1 -6 非国开政金债 13 9 8 7 -0 -5 -4 -3 -1 -3 -0 国开债 6 7 8 8 3 -3 -2 -5 -4 -2 -2 企业债（AAA -7 -7 -7 -7 -6 -7 -5 -6 -1 -1 1 企业债（AA+ -3 -3 -3 1 0 5 3 -0 4 5 9 企业债（AA） 6 5 7 11 15 17 13 7 11 13 15 城投（AAA） -7 -6 -9 -4 -3 -7 -2 -1 2 1 3 城投（AA+） -0 1 -2 -1 -1 -5 -1 1 5 4 10 城投（AA） 5 6 4 6 6 2 3 4 9 9 13 城投（AA(2)） 22 23 21 18 14 7 11 11 15 15 17 城投（AA-） 34 35 32 31 22 13 19 20 15 15 14 票据（AAA+） -3 -4 -4 -5 -4 -6 -5 -7 -3 -3 -1 票据（AAA） -7 -7 -7 -7 -4 -7 -5 -6 -1 -1 1 票据（AAA-） -5 -7 -7 -4 -4 -4 -2 -5 0 1 5 票据（AA+） -3 -3 -2 1 2 1 3 -0 4 5 9 票据（AA） 6 5 8 11 15 11 13 6 10 13 15 表1：近两周债券市场主要品种收益率变动幅度一览表（单位:BP，9月30日-10月12日） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图1：公开市场操作（亿元） 逆回购投放逆回购到期MLF投放MLF到期净投放 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 2024-01-07 2024-01-14 2024-01-21 2024-01-28 2024-02-04 2024-02-11 2024-02-18 2024-02-25 2024-03-03 2024-03-10 2024-03-17 2024-03-24 2024-03-31 2024-04-07 2024-04-14 2024-04-21 2024-04-28 2024-05-05 2024-05-12 2024-05-19 2024-05-26 2024-06-02 2024-06-09 2024-06-16 2024-06-23 2024-06-30 2024-07-07 2024-07-14 2024-07-21 2024-07-28 2024-08-04 2024-08-11 2024-08-18 2024-08-25 2024-09-01 2024-09-08 2024-09-15 2024-09-22 2024-09-29 2024-10-06 2024-10-13 -30,000 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图2：央行关键利率点位图3：隔夜资金利率（%） 2024-10-102024-09-24R001DR001 4% 3% 2% 1%1.50%1.65% 2.28% 2.00% 3.85% 3.35% 3.00 2.60 2.20 1.80 0%0.35% 1.40 2024-01 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-04 2024-05 2024-06 2024-06 2024-07 2024-08 2024-08 2024-09 2024-10 1.00 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 3.00 2.60 2.20 1.80 1.40 1.00 图7：地方政府债发行到期及净融资情况（亿元） 地方债总发行量(亿元) 8,000 -4,000 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2023-01-01 2023-01-15 2023-01-29 2023-02-12 2023-02-26 2023-03-12 2023-03-26 2023-04-09 2023-04-23 2023-05-07 2023-05-21 2023-06-04 2023-06-18 2023-07-02 2023-07-16 2023-07-30 2023-08-13 2023-08-27 2023-09-10 2023-09-24 2023-10-08 2023-10-22 2023-11-05 2023-11-19 2023-12-03 2023-12-17 2023-12-31 2024-01-14 2024-01-28 2024-02-11 2024-02-25 2024-03-10 2024-03-24 2024-04-07 2024-04-21 2024-05-05 2024-05-19 2024-06-02 2024-06-16 2024-06-30 2024-07-14 2024-07-28 2024-08-11 2024-08-25 2024-09-08 2024-09-22 P3 2024-10-06 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 2023-01-01 图6：国债发行到期及净融资情况（亿元） 国债总发行量(亿元) 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 2023-01-15 2023-01-29 2023-02-12 2023-02-26 2023-03-12 2023-03-26 2023-04-09 2023-04-23 2023-05-07 2023-05-21 2023-06-04 2023-06-18 2023-07-02 2023-07-16 2023-07-30 2023-08-13 2023-08-27 2023-09-10 2023-09-24 2023-10-08 2023-10-22 2023-11-05 2023-11-19 2023-12-03 2023-12-17 2023-12-31 2024-01-14 2024-01-28 2024-02-11 2024-02-25 地方债净融资额(亿元) 2024-03-10 2024-03-24 2024-04-07 2024-04-21 2024-05-05 2024-05-19 2024-06-02 2024-06-16 2024-06-30 2024-07-14 2024-07-28 2024-08-11 2024-08-25 2024-09-08 2024-09-22 2024-10-06 2024-01 图4：七天期资金利率（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2024-01 2024-02 R007 2024-03 2024-04 2024-04 2024-05 2024-06 2024-06 DR007 2024-07 2024-08 2024-08 2024-09 2024-01 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-04 2024-05 2024-06 2024-06 2024-07 2024-08 2024-08 2024-09 2024-10 东兴证券固定收益报告 固收跟踪：关注财政政策，债市震荡显配置价值 图5：隔夜及七天期流动性分层情况（%） R001-DR001 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 国债总偿还量(亿元) 国债净融资额(亿元) 2024-10 R007-DR007 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 地方债总偿还量(亿元) 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 P4东兴证券固定收益报告 固收跟踪：关注财政政策，债市震荡显配置价值 新增一般债 新增专项债 国债