海外市场专题：海外当下都有哪些潜在风险及其影响路径

证券研究报告 宏观报告 海外当下都有哪些潜在风险及其影响路径 海外市场专题 2024年10月14日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 通过梳理当前全球经济及地缘政治格局，我们探讨了当下存在的6类潜在风险及其对后续市场走势形成的或有扰动。 18% 8% -3% -13% %1M3M12M 根据重要性排序：1）第一级，我们给予美国经济衰退风险及欧美大选年带来的政治不确定性风险最高的重要性等级，其结果将对全球资 本市场造成全面且持续性影响；2）第二级，我们认为影响范围及程度较高的潜在风险事件为美国金融体系系统性风险及全球地缘政治冲突升级风险，这两类风险事件爆发时，或将对市场造成脉冲性扰动；3）第三级，我们将美国科技股板块泡沫风险与我国出口不确定性上 升风险定义为影响幅度相对可控，这两者触发时更容易对市场造成局 上证指数21.4610.546.35 中债综指-0.27-0.300.80 张雯婷分析师 执业证书编号:S0530524030002 zhangwenting30@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0923-0929）：央行政策再加码信用债性价比提升2024-09-25 2固定收益周报（0916-0922）：长端利率下破关键点位，信用利差修复分化2024-09-18 3固定收益周报（0909-0915）：降准预期升温，信用择券流动性优先2024-09-09 部性影响。 根据发生概率排序：1）首先，我们认为结合当前美国选情来看，美 国大选带来的政治不确定性风险最高，同时，鉴于全球制造业复苏节奏放缓、美国主动补库周期接近尾声、全球贸易保护升温等因素，我国后续出口走弱的风险也较大；2）其次，我们认为全球地缘政治冲突升级及美国科技股泡沫破裂的风险相对偏可控；3）最后，我们认为在美联储选择用50BP开启首降的背景下，美国当下发生系统性金融风险及美国经济快速进入衰退的概率都较低，未来3个月将成为美国经济的重要观测期，核心在于美联储的降息节奏。 大类资产投资建议：我们总结了6大潜在风险触发后对资产表现的影响。1）美国经济发生衰退时，推荐顺序为：大类资产表现将呈现： 债券＞现金＞股票＞大宗商品。美债：表现较优，倾向于牛陡；大宗商品：黄金受益于避险属性利多，而其他大宗商品表现疲软；美股：避险板块＞周期板块。2）美国大选结果对资产配置的影响：大选日前一周及大选日后1个月到半年区间，权益市场具有较高的胜率，且民主党当选从中长期角度更为利好。对美债而言：临近公民普选日前后影响偏负面，对于其他资产品类影响则无明显规律。结合二者政策主张来看：①特朗普交易：利好大宗商品、加密货币，美股板块上利好传统能源、工业、资源品等。②哈里斯交易：利好中长期美债、美股板块上利好新能源、房地产及大众消费。3）美国金融体系系统性风险爆发后：将对投资者情绪造成短期扰动，资产演绎路径可参考去年硅谷危机时期走势，防御性板块较强。4）地缘政治冲突升级风险：直接利好黄金等避险资产。结合冲突烈度及区域，进一步考虑对全球供应链的冲击。5）我国外贸出口不确定性上升风险：建议规避对外依赖度较高行业。如：计算机电子、文教制品等。6）美国科技股泡沫破裂风险触发时：或引发全球AI科技板块再定价。 风险提示：海外市场风险、地缘政治冲突风险、政策超预期等。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1美国经济是衰退还是放缓4 1.1经济层面衰退的界定4 1.2交易层面的衰退判断5 1.3其他经济指标表现7 2出口不确定性上升8 2.1出口强韧性助力上半年经济增长8 2.2外部环境对后续出口稳定性形成扰动10 2.3当前与2018年贸易战的区别12 3选举年带来的政治不确定性风险13 3.1欧洲政坛右翼力量崛起13 3.2美国总统大选在即14 4美国科技股泡沫风险19 5美国金融体系系统性风险21 6地缘政治冲突升级风险23 7总结24 8风险提示25 图表目录 图1：历次触发萨姆规则后的衰退期4 图2：NBER标准下的衰退观测指标5 图3：暂时性失业人口明显上升（千人）6 图4：美国劳动参与率（%）6 图5：美国国债利差倒挂预测衰退失灵7 图6：消费增速与GDP增速（%）8 图7：个人消费支出仍高于疫情前趋势8 图8：美国服务业PMI8 图9：美国居民部门资产负债率8 图10：全球PMI9 图11：美国补库周期的启动9 图12：出口以价换量9 图13：各贸易伙伴对我国出口拉动率（2024年1-8月）9 图14：全球主要经济体标普制造业PMI11 图15：制造业新订单指数领先库存周期11 图16：中国商品出口份额变化（%）11 图17：贸易战期间出口金额（亿美元）11 图18：制造业增加值份额（%）12 图19：美国分国别商品进口金额（亿美元）12 图20：美国商品进口对华依赖度13 图21：贸易限制措施迅速攀升13 图22：各行业对外依赖度（%）13 图23：欧洲议会选举情况14 图24：选民关注的核心议题15 图25：摇摆州选民关于关键议题对两党信任度15 图26：美国大选全国民调平均支持率17 图27：摇摆州民调情况17 图28：总统大选博彩押注概率17 图29：参议院控制权博彩押注17 图30：众议院控制权博彩押注17 图31：两党赢得总统大选及国会控制权的概率17 图32：标普500公民普选日前后表现19 图33：市场对mag7多头押注情绪降低21 图34：美国科技股7巨头市值占标普500比重21 图35：24Q2海外云厂商Capex（亿美元）21 图36：海外云厂商Capex同比增速21 图37：2024Q1美国商业银行未实现资本损失22 图38：FDIC问题银行清单小幅增加22 图39：美国商业银行一级资本充足率（%）23 图40：美国商业银行贷存比（%）23 图41：美国CRE贷款拖欠率23 图42：截至2024年8月，美国境内大型及中小型商业银行持有CRE贷款比例23 图43：全球地缘政治风险指数中枢上移24 图44：6大潜在风险重要性、发生概率及对资产表现的影响25 表1：NBER判断的经济衰退周期5 表2：历次（10y-2y）美债利差倒挂对衰退的领先情况7 表3：美国1994年至今库存周期11 表4：两党政策主张16 表5：历次大选日前后大类资产胜率统计18 表6：历次大选日前后大类资产平均收益率19 1美国经济是衰退还是放缓 1.1经济层面衰退的界定 7月以来，美国一系列经济数据引发市场对于美国经济衰退的担忧。根据萨姆规 则，当美国失业率的三个月移动均值较前12个月的最低点上升0.5个百分点时，标志着美国已进入经济衰退的早期阶段。从历史数据来看，1960年以来其每次触及临界值，美国经济都出现了明显的衰退，无一例外。而这一指标于今年7月再度触发，叠加持续走弱的制造业PMI，引发市场对于美国经济衰退的担忧。 图1：历次触发萨姆规则后的衰退期 资料来源：FRED、财信证券 要分析当下美国经济是否陷入衰退，首先要厘清衰退的判断标准。当前美国政 府所认定的衰退通常是指由国家经济研究局（NBER）所界定的衰退。其在认定是否发生衰退时，主要考虑广度、深度及持续时间三个维度，通过考察收入、就业、消费及生产相关的6个指标（实际个人收入—转移支付、实际个人消费支出、经价格变化调整的制造业和贸易销售额、工业生产指数、非农就业、家庭调查（CPS）就业水平）进行判断。但由于NBER未公布具体的量化评价标准，且从历史复盘来看，由于其为了避免后续对经济周期表的反复修正，对于经济周期拐点采用的追溯确认法，往往会在有足量数据可用于分析后再发布认定公告，因此其存在明显的时滞性。据1980年以来的数据来看，NBER公告日期平均滞后于实际经济周期拐点11个月左右。其中：NBER公告日较最终确认进入衰退的拐点滞后7个月，NBER公告日较确认进入复苏的拐点滞后15个月。从过往几次衰退周期来看，6大观测指标基本峰值领先于衰退周期出现，且都在短期内出现了不同程度的快速恶化，而当前时点来看，各指标同比增速仍维持在偏高位置，或指向美国经济当前距离衰退仍有一定距离。 图2：NBER标准下的衰退观测指标 资料来源：FRED、wind、CEIC、财信证券 公告日 公告中确认的拐点时 拐点性质 滞后时间 表1：NBER判断的经济衰退周期 间 1980/6/31980年1月 进入衰退 5个月 1981/7/81980年7月 进入复苏 12个月 1982/1/61981年7月 进入衰退 6个月 1983/7/81982年11月 进入复苏 8个月 1991/4/251990年7月 进入衰退 9个月 1992/12/221991年3月 进入复苏 21个月 2001/11/262001年3月 进入衰退 8个月 2003/7/172001年11月 进入复苏 20个月 2008/12/12007年12月 进入衰退 12个月 2010/9/202009年6月 进入复苏 15个月 2020/6/82020年2月 进入衰退 4个月 2021/7/192020年4月 进入复苏 15个月 对于进入衰退 7个月 平均滞后时间对于进入复苏 15个月 整体 11个月 资料来源：NBER、财信证券1.2交易层面的衰退判断 同时，站在交易的角度，还有一些经典指标发生预警时，也常易触发市场的衰退交易，当前部分指标已触发，但本轮经济周期或本身存在一定的特殊性。首先是萨姆规则。萨姆规则本质是“平滑后的失业率上升速度”，其具有一定滞后性，历史 上几轮触发时美国经济均已陷入衰退，而当前衰退并未发生。我们认为这主要由于： 一则本轮疫后美国就业人口结构出现较大变化，本轮失业率上行主要由分母端推动。 失业率=1-就业人数/（16岁以上人口×劳动力参与率）。其中：分母端反映劳动力供给，分子端反映劳动力需求。传统逻辑下，就业指标之所以可以用于预测衰退，主要由于存在“企业需求增加→就业市场繁荣→产出增加”的传导链，即劳动力市场的下行指向企业需求紧缩、经济景气度下行。而本次美国政府在疫情期间对居民发放了大量的补贴，导致居民劳动意愿下降，随后劳动参与率逐步进入漫长的修复期，当前仍低于疫情前水平。在其他条件不变的背景下，劳动参与率的持续修复将持续对失业率形成正向推升。疫情前该指标为63.3%，目前8月已修复至62.7%，我们预计按当前趋势，2025年其有望修复到疫情前水平。此外，大量移民进入美国导致劳动力人口 大幅增加，挤占美国本土居民就业机会，导致失业率存在一定程度失真。二则，拆分 本次失业率结构来看，7月暂时性失业人口大幅增加24.9万人至106.2万人，为2021 年9月以来高点，过去一年这一指标的平均水平仅80多万人，同时，8月这一指标 已降至87.2万人，基本验证了7月异常高增或主要由于飓风等恶劣天气事件的影响。同时，8月失业率已小幅下行至4.22%。因此，我们认为整体而言，美国劳动力市场仍处于降温趋势中较为明确，但就此认定经济即将进入衰退还为时尚早，仍需更多的数据进一步判断。 再者（10y-3M）美债利差及（10y-2y）美债利差也常作为判断衰退的指标，其本质为衡量短期融资成本及长期收益率的关系。从历史数据来看，1980年以来，此前的6次利差倒挂均在不久后出现了衰退。从统计数据来看，（10y-2y）美债倒挂大 概领先衰退5—18个月，衰退平均在其首次发生倒挂后的13个月降临。本次（10y-2y） 美债利差倒挂起始于2022年7月，随后同年的10月（10y-3M）美债利差也转入倒挂，当时也引发了市场对于衰退的担忧。截至目前，（10y-2y）美债利差在经历了长达26个月的倒挂后，已于2024年9月回正。从这一角度来看，过往“期限利差倒挂指示经济衰退”的判断经验在本轮或已失效。 图3：暂时性失业人口明显上升（千人）图4：美国劳动参与率（%） 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 5