新股研究报告：稀缺的AI+农业领军者

农业AI平台型厂商，深耕G端优质客户，财务指标稳健增长。托普云农聚焦于种植业的全周期软硬件一体化综合解决方案，主要产品为物联网项目、软件平台及智能硬件设备；公司的主要客户结构相对稳定，主要为农业相关地方职能部门等政府单位；公司2023年实现营收4.59亿元，同比增长22%，公司在2019-2023年维持稳健增长 ， 复合增速达到19%， 同时公司近年来维持55%/25%左右的毛利率/净利率与33%左右的三费费用率水平。 政策有望催化智慧农业千亿蓝海市场，公司通过构筑强大技术壁垒营造良好竞争格局。2024年10月9日，《全国智慧农业行动计划（2024—2028年）（送审稿）》原则性通过，政策层面或加大对高端智能农机装备的支持力度，大力支持传感器、芯片、算法、模型等攻关，围绕智能监测、精准作业、农业机器人等关键环节重点领域，深入谋划一批重大项目、重大工程，推动相关技术装备不断突破并加快落地，有望催化智慧农业千亿蓝海市场；公司依托于长期积累的行业经验，拥有对行业具有深刻理解的核心技术体系，已经形成较高的技术壁垒，公司有望长期受益于良好的市场格局。 募集项目分析：深化智慧农业生态布局。公司本次拟向社会公众公开发行2,132万股人民币普通股（A股），占本次发行后总股本的比例为25%，具体投向安排分别为：智慧农业平台升级建设项目、智慧农业智能设备制造基地项目、研发中心升级建设项目。公司本次募集资金投资方向是新一代信息技术产业领域在现代化农业的深度融合与应用，围绕公司在智慧农业领域的产业布局、主营业务覆盖领域、主要产品结构，扩大公司主要产品供应能力，有助于持续提升公司在智慧农业领域的技术领先性和产品创新及应用范围。 盈利预测与估值：公司是稀缺的AI+农业领军者，通过运用物联网、人工智能、大数据等新一代信息技术与农业深度融合，主要采用布局智能硬件设备、搭建农业物联网项目、建设信息化软件平台项目的综合服务形式，为农业领域相关的政府部门、企事业单位、科研院校等提供数据采集、分析决策、精准执行、科学管理服务，未来有望伴随智慧农业持续普及迎来快速成长期。我们预计公司2024/2025/2026年的EPS分别为2.16/2.92/3.88元/股，以发行价测算，公司2024/2025/2026年的PE为7/5/4倍，估值仍有提升空间。 风险提示：行业竞争加剧，技术研发不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1农业AI平台型厂商，深耕优质G端客户 1.1深耕智慧农业，实现平台化运营 托普云农是国内较早从事以数字化、智能化的方式为农业提供信息化服务的企业。在智慧农业领域深耕十余年间，公司利用物联网、大数据、云计算、人工智能等新一代信息技术实现了由设备供应商向综合解决方案服务商的转型升级： 1）智能设备导向阶段（2008-2012年）：公司成立初期以农业精密仪器的研发生产为主，收入的主要来源是智能硬件设备的销售。通过多年在种子科研、土壤监测、植物生理等细分领域的技术研发与销售拓展，公司产品取得了市场较高的认可，在相关硬件及嵌入式软件方面建立了坚实的技术基础和业务基础，主要里程碑包括农林环境监测系统、面积测量仪等产品获得了国家级星火计划项目证书等； 2）物联网导向阶段（2013-2017年）：公司开始将业务亮点从“数据采集”拓宽至“数据采集与应用”，在原有设备基础上，利用物联网技术进行优化集成，加快产品迭代升级，实现智能设备联网。在此阶段，公司开始布局以物联网为导向的产品线，打造水肥一体化、病虫害监测系统等农业物联网应用，公司的物联网解决方案产品自2013年开始形成收入； 3）信息化软件平台导向阶段（2018年至今）：公司响应政策导向，建立以信息化平台为服务导向的业务发展线路，构建部、省、市、县四级联动的农业信息化平台，推进政务信息资源全面、高效和集约采集，形成农业信息资源“一张图”。 图1：托普云农发展历史 公司提供的产品及服务可主要分为智慧农业项目和智能硬件设备两大类，其中智慧农业项目包括农业物联网项目和信息化软件平台项目两种业务类型。 1）农业物联网项目：利用传感设备等采集农业生产过程相关数据，通过互联网传输并融合处理，以达到用户通过远程操作终端实现农业产前、产中、产后的过程监控及科学决策等目的； 2）信息化软件平台项目：运用大数据、云计算、深度学习等信息技术，根据农业领域客户的信息化需求，定制开发具有数据监测、过程管理、智能决策、综合服务等功能的软件平台； 3）智能硬件设备：包括可直接联网的智能装备、具备监测或检测功能的仪器设备、搭载在物联网或其他装置的传感器等前端硬件，帮助用户达到自动监测、检测、控制等目的。 图2：托普云农主营业务梳理 公司物联网项目应用领域聚焦于农业种植业，提高种植业全周期的数字化、自动化水平。对于种植业全周期过程的重要条件（种质资源、耕地质量、病虫害情、环境气候、智能灌溉），公司物联网项目的功能均有覆盖，且以综合运用为主。从筛选、收集、保藏优良种质开始，根据农作物品种定制自动化模型，帮助农作物在合适的土壤、气候环境下生长，观察和监测生长过程中病虫害情况，根据生长情况适时进行灌溉、施肥，保证农作物健康成长，实现自动化、智能化管理，节约人力的同时保证农作物品质。根据农作物生长的五个重要条件，公司物联网项目可分为耕地保护、植物保护、环境气候、智能灌溉、种子种质五种功能类别. 图3：公司物联网业务梳理 公司先后开发了多个综合型、专业型平台，并开发具有大量特定功能的应用系统。公司根据农业农村核心业务信息化转型及数字化改革的需求，开发具有大数据管理、行业监管、智能决策等功能的信息化软件平台，开发涵盖生产管理、行业监管、乡村治理、产品流通、公共服务等领域的信息化应用系统，提升农业农村主管部门数字化治理能力和农业产业发展智能化水平。 图4：托普云农软件平台业务梳理 公司智能硬件设备主要应用于农业种植业，按照单棵植株的生长全周期过程。 公司智能硬件设备通过传感器收集到农业信息后，结合图像识别、机器学习等信息技术，配合设备内嵌入式软件，使用者可直接通过仪器显示屏读取结果，或完成自动筛选。公司智能硬件设备功能以检测、监测功能为主，可帮助使用者了解种植过程中的各项信息，实现更优的种植决策。公司客户覆盖农业领域的不同职能、不同类型的企事业单位，使用场景广泛、应用功能各异，为满足客户个性化需求，公司提供的智能硬件设备品类丰富，可为客户提供上百种类型的智能硬件设备。 表1：公司智能硬件业务梳理分类 1.2面向优质G端客户，公司各项财务指标稳健成长 公司的主要客户结构相对稳定，主要为农业相关地方职能部门等政府单位，主要采取直销方式。公司致力于新兴技术与农业产业融合，为农业领域的政府部门、科研院校、企事业单位提供智慧农业综合解决方案。公司采取直销销售模式，通过招投标、商业谈判等方式与客户达成合作。公司目前已拥有一支业务水平较高的营销队伍，主要负责开拓客户、市场调研、公司产品推广等营销工作，积累了一批农业领域优质客户，与各地方政府部门、企事业单位建立了稳定的合作关系。公司近三年最大客户收入占比仅为5%左右，前五大客户收入占比小于20%，公司各年度间主要客户有所变动，主要系由于行业特点，客户往往并非每年均有较大的信息化建设需求，因此前五大客户变动较大。 表2：托普云农前五大客户 公司整体业务稳健增长，其中软件平台业务规模快速扩大。公司2023年实现营收4.59亿元，同比增长22%，公司营收在2019-2023年维持稳健增长，复合增速达到19%；公司软件平台业务规模近年来快速扩大，在2023年实现营收0.72亿元，2019-2023年实现复合增速65%；公司物联网业务2023年实现营收1.98亿元，2019-2023年实现复合增速21%；公司智能硬件设备2023年实现营收1.81亿元，2019-2023年实现复合增速10%。 图5：公司各业务收入拆分（左轴单位：亿元） 公司毛利率较为稳定，整体稳定在55%左右。公司主营产品因持续的政策利好支持，市场需求较为旺盛，且由于公司是行业内先行、专业的企业，具备产品丰富、技术研发、行业资源等多方面的综合竞争优势，面临的直接市场竞争压力较小，公司具有较强的产品定价和议价能力，促使公司毛利率维持在相对较高的水平： 1）物联网业务2021年部分项目在实施成本较高、毛利水平相对较低的情况下，公司仍然获取订单并实施，目的在于以短期利益换取长期发展利益，从而导致2021年度物联网项目毛利率相对较低； 2）软件平台在2021年度相对较低，原因主要系为提升公司软件平台产品的市场影响力、服务核心客户，公司在保证合理利润水平的情况下，采取更具竞争力的产品定价方式获取具备较强市场影响力的大型平台项目，2021年度交付的大型软件平台项目增加，部分大型项目毛利率低于小型平台项目毛利率； 3）公司智能硬件设备毛利率整体上有较大幅度下降，主要系细分产品结构变动所致。公司智能硬件设备产品种类繁多，2021-2023年内收入有所波动，其中毛利率相对较低的细分产品占比提升，从而拉低了智能硬件设备整体毛利率。 图6：公司不同业务与总体毛利率水平 公司近年来维持25%左右的净利率与33%左右的三费费用率水平。由于公司主要面向优质G端客户，且有较为成熟的直销方案，因此公司近年来保持33%的费用率，在公司保持55%左右毛利率的基础上，公司净利率水平稳定在25%左右。 图7：公司收入与净利润/净利率（左轴单位：亿元） 图8：公司费用率情况 1.3股权结构稳定，核心团队技术背景浓厚 公司创始人、董事长陈渝阳夫妇持股占比较高，核心团队技术背景浓厚。陈渝阳夫妇直接持股14.25%，此外重大持股情况还有持有托普云农母公司托普控股71%股权，托普控股持股托普云农63.88%。核心团队方面，陈渝阳毕业于浙江大学农学院，长期从事智能装备、智慧应用、农业农村数字化的研究，主持完成多项国家、省市级重大项目并解决一系列关键技术；吴家满，毕业于浙江大学计算机学院，具有前后15年“三农”信息化经验，精通将大数据、人工智能、遥感等信息化技术与“三农”行业业务深度融合，参与了浙江省数字乡村实施方案等规划方案编写；谢朝明，毕业于宁波大学计算机及应用专业，具有10余年从事通信、网络系统以及计算机软件研究和开发的实践经验。 图9：托普云农股权架构 表3：托普云农管理层介绍姓名职务 2智慧农业千亿蓝海，竞争格局良好 2.1智慧农业进入全面推广阶段，带来千亿蓝海市场 我国农业信息化水平偏低，相比海外仍有较大市场发展空间。智慧农业已成为世界现代化农业发展趋势，全球各国都在加快智慧农业布局： 1）美国：农业以大型家庭农场为主要模式，农场规模平均200公顷以上，远超于我国95%以上小农户的仅有3.4公顷经营面积，从20世纪90年底开始，政府每年拨款10多亿美元建设农业信息网络； 2）以色列：除灌溉技术外，以色列拥有领先的生物综合防治技术、高产种养技术、精准农业信息化技术、多倍体繁育技术和光热网膜技术等技术，其农业呈现生产设施集约化、高科技低成本、经营模式多样化、生产管理信息化、大数据管理精准化等特点； 3）德国：德国智慧农业具有农业机械化程度高、形成独具特色的生态农业、农业社会化服务历史悠久等特点。德国配备“3S”技术的大型农业机械，可在室内计算机自动控制下进行各项农田作业，完成诸如精准播种、施肥、除草、采收、畜禽精准投料饲喂、奶牛数字化挤奶等多项功能； 4）日本：日本于20世纪末即开始大力发展“大数据+农业”、“物联网+农业”等革命性技术，以实现农业的信息化、集约化经营，利用信息化技术打造新型农业生态模型； 5）澳大利亚：20世纪90年代以来，澳大利亚积极推动新技术在农业种植的应用，将全球定位系统、农田遥感监测系统、信息采集系统、地理信息系统、农场数字化管理系统等众多先进技术运用到耕作上。 对比全球市场，我国智慧农业起步较晚，仍处于发展初期，据中商产业研究院，2024年我国智慧农业市场规模有望达到1