GNSS高精定位龙头，海内外业绩稳健成长

投资要点 推荐逻辑：1）公司布局海外市场进入回报期，23年公司海外收入同比增长47.5%，将受益一带一路国家测绘需求释放。2）目前我国农机自动驾驶渗透率不足15%、地质灾害隐患点位移监测设备安装比例不足17%，公司在上述领域已具备较强竞争优势，在扶持政策的加持下，公司成长性板块业绩有望快速释放。 3）公司在三维测绘、低空经济、乘用车自动驾驶等新兴蓝海市场深入布局，已取得数个新客户定点，有望逐步释放业绩。 公司是GNSS定位行业龙头，受益行业稳健增长。公司依托于高精度GNSS算法与软硬件两大基础平台，布局从芯片到软件再到解决方案的GNSS全产业链。 2023年全球GNSS市场规模超2万亿，国内市场规模超5千亿元，同比增长7.1%。公司作为行业龙头企业，将受益于行业稳健增长贝塔。同时，公司近年来加大海外市场布局力度，随着我国北斗三号导航系统的落成，以及“一带一路”国家基建需求的释放，公司在海外市场份额持续提升。2023年公司海外收入同比增长47.5%，占总营收的26.8%，前期投入已进入业绩回报期。 农机自动驾驶与位移监测设备具备高成长性，提速业绩增长。农业领域是GNSS技术第三大应用市场，目前我国农机自动驾驶渗透率不足15%，较欧美渗透率仍具有较大差距。随着近年来各省份将农机自动驾驶纳入补贴范围，渗透率有望快速增长，公司农机自动驾驶系统市场份额为国内前三，将受益需求快速释放。 位移监测方面，公司产品广泛应用于国内地质灾害和水利等监测领域，当前我国地质灾害隐患点超30万处，安装位移监测设备点位比例不足17%，随着地质灾害“十四五”规划期末临近以及应急万亿国债落地，位移监测产品需求空间广阔。 24年H1公司资源与公共事业收入同比增长48.1%，有望持续提速。 高精定位新应用加速迭代，低空与自动驾驶等新领域蓝海空间广阔。随着测绘数智化加速迭代，传统RTK产品与激光雷达、惯性导航、高清摄像头等技术的融合定位算法推陈出新，同时智慧城市、低空经济、乘用车高阶自动驾驶等新兴产业对三维高精测绘和高精度定位技术存在刚性需求。公司积极布局融合定位技术，推出了三维定位、无人机测绘、乘用车与特种车辆自动驾驶系统，与三一、徐工、小米SU7等厂商和品牌达成合作。24H1公司机器人与自动驾驶板块收入同比增长29.8%，对于新兴产业前瞻布局已取得良好成效。 盈利预测与投资建议：公司是GNSS高精度定位产业龙头企业，下游农业、应急监测、低空与自动驾驶等细分领域均具备较好成长性。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为31.5%，参考行业可比公司，给予公司2025年31倍PE，目标价43.09元，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发不及预期、海外市场开拓不及预期、农机自动驾驶系统销售不及预期等风险。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：建筑与基建领域是公司RTK产品主要应用领域，“一带一路”地区基建需求与国内基建复苏将拉动公司该板块销售。 我们预计24-26年公司该板块产品销售增速为25%/20%/18%；单价年降为10.5%/13%/11%；毛利率伴随着单位成本下降保持稳定。 假设2：资源与公共事业将是公司未来重要增长点，主要受益于农机自动驾驶与位移监测产品放量。据正文数据，我们假设24-26年我国农机自动驾驶渗透率为16.8%/18.9%/25%，公司份额逐步提升；仅地质灾害领域位移监测设备在“十四五”期间需求超20万套，叠加水利等其他领域检测需求，预计资源与公共事业定位产品出货量24-26年增速分别为49.9%/43.5%/39.2%，单价年降为5%/3%/3%。 假设3：地理空间信息、机器人与自动驾驶板块蓝海空间广阔，随着低空经济、智慧城市、机器人、乘用车自动驾驶等领域逐步发展，公司定点客户和销售产品将逐步增长。预计24-26年公司地理空间信息产品销量增速为35.6%/35.7%/32.3%，单价维持5%平稳增长； 机器人与自动驾驶产品销量增速分别为45.7%/36.3%/32%，单价随着产品成熟年降幅度为10%/8%/5%，毛利率逐步提升。 区别于市场的观点 市场认为随着我国基建投资放缓，公司RTK测绘产品在国内市场需求或下行，同时在海外市场开拓存在一定不确定性，在公司收入体量增大后或难以维持较高的成长性。 我们认为，（1）国内基建投资下降的同时，测绘行业正经历技术迭代升级的价值量提升过程。传统RTK设备只依赖于卫星定位系统确定待测点坐标，但在有遮挡点位或信号不佳的密闭点位容易产生较大误差。目前华测导航等接收机厂商推出了GNSS+激光雷达等融合测绘技术，通过算法融合激光测距数据，进而计算出遮挡点的精确坐标。这在基建投资下降需求增速放缓的背景下，有望提升测绘接收机单产品价值量，推动传统测绘市场规模增长。 （2）我国地质灾害频发，对于隐患点的监控设备存在刚需。我国目前存在超30万处的地质灾害隐患点，其中仅有5万余处安装了位移监测设备，“十四五”期间将累计完成6万处点位的监测设备安装，同时国内农机自动驾驶渗透率尚处于较低水平，农机高精度定位需求也将持续拉动国内市场需求。（3）东南亚等“一带一路”国家仍存在旺盛的基建需求，同时国内GNSS设备具备较高性价比优势，已在海外市场建立稳固销售网络。2023年公司海外收入超7亿元，同比增长47.5%，前期投资布局已产生较好回报。 股价上涨的催化因素 海外市场销售超预期、农机自动驾驶补贴提升、位移监测需求超预期。 估值和目标价格 预计2024-2026年归母净利润复合增速达31.5%，基于公司未来海外市场与国内市场增长兑现，给予2025年31倍PE估值，对应目标价43.09元，给予“买入”评级。 投资风险 新产品研发不及预期、海外市场开拓不及预期、农机自动驾驶系统销售不及预期等风险。 1高精度定位领军企业，盈利能力稳步提升 1.1国内高精度卫星导航定位产业领航者 专注技术创新，行业前沿的高精度定位技术引领者。公司成立于2003年，于2017年在深交所创业板挂牌上市。公司专注于高精度导航定位技术的研发与应用，并在多个行业中提供装备和系统解决方案。通过多年的研发投入和技术积累，公司形成了具有技术壁垒的高精度定位核心技术和产品，拥有领先的知识产权和国际竞争力。同时，公司也获得了国家技术发明和国家科技进步等奖项，被认定为国家企业技术中心，建立了显著的品牌优势。 表1：公司发展大事记 股权结构稳定，实控人控制权稳固。公司实控人及董事长赵延平直接持股20.2%，其余前三大股东分别为上海太禾行企业发展合伙企业持股11.7%、宁波上裕创业投资合伙企业持股5.4%。其中，赵延平先生持有97%的上海太禾行企业发展合伙企业股权以及宁波上裕创业投资合伙企业的主要权益，公司控制权稳定。 公司核心管理团队稳定，具备专业背景且深耕行业多年。公司核心技术团队成员均出身于激光、光电、测量等专业，具有丰富技术经验。团队致力于卫星导航的研发，推动核心技术的发展与产业化应用。公司管理层成员曾获得国家级科技进步奖项，在专业领域内有着较高的影响力，体现了公司较强的研发和管理能力。 图1：公司前十大股东结构 1.2行业解决方案能力完善，下游领域成长性显著 围绕高精度定位技术，硬件技术平台+软件服务平台赋能终端应用。核心算法：公司具备高精度GNSS算法、三维点云与航测、GNSS信号处理与芯片化、自动驾驶感知与决策控制等完整算法技术能力。硬+软基础平台：公司拥有GNSS芯片、板卡、模组、天线等基础器件为主的高精度定位芯片技术平台；以及全球卫星导航定位解算平台，面向全球客户提供精准可靠安全的位置增强服务和解决方案，赋能下游行业。 图2：公司业务结构示意图 产品覆盖高精度定位硬件及软件服务。公司产品覆盖RTK、移动终端、各类软件及系统，能够为客户提供各类高精度定位的垂类解决方案。同时，公司已经研发并量产了高精度GNSS基带芯片“璇玑”、多款高精度GNSS板卡、模组、天线等基础器件，实现了核心技术自主可控。 表2：公司主要产品分类 四大业务板块齐头并进，毛利率稳中有进。建筑与基建板块系公司业务基本盘，2024年上半年收入达5.3亿元，占总营收的36%；资源与公共事业板块逐步成为公司第二增长引擎，2024年上半年占总收入的46%，相较于2020年28%提升18pp，已是公司第一大业务板块。 图3：2020-2024H1主营业务收入占比（百万元） 图4：2021-2024H1主营业务营收同比增速情况 电子器件系公司主要成本来源。公司生产模式为自建产线生产，成本中98%来自于直接材料采购。其中，芯片及板卡类原材料占采购额的50%左右，是主要的成本来源，随着公司自研芯片逐步投入使用，成本端将持续优化。 图5：2023年营业成本构成比例 图6：原材料采购金额占比（2016年） 为下游多领域提供软硬件产品及解决方案。公司产品在多个重要领域发挥着关键作用，其应用领域涵盖测绘、水利、地灾、矿山、应急、交通、海洋、农业、林草、电力等，为各行业的发展与安全保障贡献力量。 表3：公司行业应用示意 1.3全球市场稳健发育，盈利能力逐步攀升 技术成熟与产品优势凸显，收入利润保持增长态势。公司海外市场持续扩张以及国内市占率稳步提升，需求持续增长；同时公司产品系列成熟度提升，盈利能力逐级改善。2024年上半年公司实现营业收入14.8亿元，同比增长22.9%，实现归母净利润2.5亿元，同比增长43%。 图7：公司2019-2024H1营业收入情况 图8：公司2019-2024H1归母净利润情况 逐步落实全球化战略，海外市场增长潜力大。2024H1国内营收10.4亿元，同比增长18.3%，国外营收4.5亿元，同比增长35%。海外市场是公司重点战略市场，公司已在东南亚、美国等八个国家和地区设立有分支机构，已取得较好发展，待海外投入进入收获期，有望为公司贡献更大市场空间。 图9：公司2019-2024H1国内外营收情况 图10：公司2019-2024H1国内外营收占比情况 降本增效，盈利能力稳步提升。2024上半年实现毛利率58.4%，同比持平，实现净利率16.5%，同比增长2.3pp，随着公司产品持续迭代以及费用端规模效应显现，公司盈利能力不断增强。费用方面，2024H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为19.5%、7.5%、-0.2%，同比分别为-0.2pp、0.1pp、-0.4pp，公司积极实施降本增效策略，不断优化组织结构，合理控制销售费用与管理费用，未来三费仍有优化空间。 图11：公司2019-2024H1年毛利率和净利率变化情况 图12：公司2019-2024H1年三费变化情况 研发投入持续扩大，新品拓宽下游市场。公司始终以高精度定位技术为核心，持续研发投入与探索，员工专业占比方面，2023年研发人员占比高达49%。近年来研发费用及其费率持续提高，2024上半年研发费用为2.4亿元，同比增长30.8%，研发费用率达16.3%。 从长远来看，持续的研发投入是公司实现核心技术更新迭代与构建壁垒关键开支，丰富的产品矩阵和完善的解决方案能力将是公司未来增长的重要支柱。 图13：公司2019-2024H1研发费用及费用率变化情况 图14：公司2023年员工专业构成 1.4常态化股权激励绑定核心人才，高层多次增持彰显发展信心 常态化股权激励，奠定发展人才基石。自2017年上市以来，公司已发布6次激励计划（历次激励具体内容见附录），对象覆盖中高层管理人员及核心技术骨干人员。公司历年设定的业绩考核条件除第一期2018年因费用增长导致利润条件未达成外，均超额达成激励条件，对公司骨干形成了有效激励。常态化的股权激励措施有效绑定了公司核心人员，维持公司长期竞争力。 2023年限制性股票激励计划：公司授予董事、高级管理人员及核心骨人员在内的870人1650万股限制性股票，授予价格为25元/股，股票来源为公司定向发行的A股普通股。 表4：2023年股权激励计划 公司实控