全国优质燃气分销商，高股息价值凸显

2024年10月15日 滨海投资（2886.HK） 证券研究报告 全国优质燃气分销商，高股息价值凸显 滨海投资(2886.HK)是主要从事销售燃气业务的一家投资控股公司，2014年在香港创业板转为主板上市。公司业务以天津为基本盘，手握众多天津优质工商业大客户，并且向外延伸至全国8省2市，销气量不断增长。公司的控股股东实力强大，分别为泰达控股和中石化长城燃气，为公司发展保驾护航。2023年公司新增气源贸易业务，在跟多个新气源商签订天然气购销合同后，有充足气源供应保障；降低购气成本，让公司能透过气源统筹调度和建立资源池，开拓更多优质客户，预计未来发展将充分受益于上游资源结构的不断优化以及下游市场的不断开拓。除此之外，公司目前P/E估值较低，每年分红，股息率较高。预测公司2024E/2025E的EPS分别为0.20港币和0.22港币，给予2024年P/E 7.2x，对应股价1.42港元。若采用DDM估值法，假设r=7%,g=0%,得到目标价格1.42港元。给予“买入”评级。报告摘要 总市值(百万港元)1,478.12H股市值(百万港元)1,478.12总股本(百万股)1,381.42流通股股本(百万股)1,381.4212个月低/高(港元)0.86/1.71平均成交(百万港元)2.02 以天津滨海新区核心区域为发展基础，积极开拓下游市场。公司主要依托天津区域，在天津的售气量占比达到70%（根据2023年数据，包括管输气）。以此为基本盘，向外延伸至全国8省2市。客户结构中以工商业用户为主，占比将近85%（含管输气）。公司在天津拥有众多优质客户，充分把握“煤改燃”以及燃气电厂机会，积极开拓市场，为华能电厂、华电南疆电厂、天津军粮城、渤化永利热电煤改燃项目等供应燃气。在天津外，公司也在河北、山东、江苏、江西等地拥有子公司开展业务。随着业务规模不断扩大，零售气量实现不断增长，2023年实现管销气15.5亿立方米（不含气贸），同比增长8%；2024年中期实现管销气量8.62亿立方米（不含气贸），同比增长12.7%。 泰达控股40.63%中石化长城燃气29.97%其他29.40%总共100.0% 积极开拓上游资源，开展气源贸易。公司管网与中石化天津LNG码头、北燃LNG码头、河北曹妃甸LNG码头、国家管网码头互联互通，充裕的码头资源有利公司未来寻找低价气源可能性，增加上游气源灵活性。另外，公司持有中石化天津码头2%的股权，也与北京燃气、河北新天、大唐煤制气、永和国新签订天然气购销合同，获得更充裕的气源，保障供应，降低采购成本。 增值服务表现亮眼，有望快速增长。依托240多万居民用户，公司的增值服务及收入有望迎来快速增长。公司建立自主品牌“泰悦佳”，销售燃气器具及安防类产品，搭建线上销售平台，进一步扩大产品渗透率。2024年上半年实现毛利23.8百万港元，同比增加31.2%。 每年分红，宣布回购计划，股息率较为吸引，首予“买入”评级。公司目前估值较低，且积极回馈股东，近11年来每年分红，去年派息率为40%左右，股息率在7%左右，料对投资者较为吸引。近期公司宣布回购计划，增强股东信心。预测公司2024E/2025E的EPS分别为0.20港币和0.22港币，随着行业未来发展，给予2024年P/E 7.2x，对应股价1.42港元。若采用DDM估值法，假设r=7%,g=0%,得到目标价格1.42港元。给予“买入”评级。 风险提示：售气量不及预期；接驳不及预期；上游气价高企 颜晨行业分析师+852-22131403joyceyan@eif.com.hk 1.全国区域综合能源供应商 1.1.紧握天津核心工商户资源，积极开拓市场 公司于2014年转为香港主板上市，主要从事中国内地燃气管道网络接驳服务及燃气销售并致力成为中国综合能源的倡导者和运营商。公司以天津为基地展开，截至2024年中期在天津、山东、河北、浙江等8省2市运营，共营运公司40个，累计接驳用户244.16万户。 总销气量实现快速增长，销气结构工商业为主。2023年公司总售气量为22.17亿立方米（YOY+9%），当中管销气量15.51亿立方米，管输气量6.07亿立方米，气源贸易0.59亿立方米。总售气量在疫情后销气量有较为明显的恢复，2024年中期更是同比增长23.2%，达到13.27亿立方米，大幅超过行业增长。销气结构中工商业用户占比近80%，受益于经济的恢复，工商业用户气量也逐年稳定增长。 以天津滨海新区核心区域为发展基础，拥有优质客户资源。天津地区用气占公司总售气量的近70%（根据2023年数据，包括管输气），近几年来保持快速增长，管销气量三年平均增长率达16%。 公司在天津拥有众多优质大型工业客户，充分把握“煤改燃”以及燃气电厂机会，积极开拓市场，为华能电厂、华电南疆电厂、天津军粮城、渤化永利热电煤改燃项目等供应燃气。在天津外，公司也拥有轻金属、玻璃、锂电等遍布各行业优质项目。 数据来源：公司资料，安信国际整理 1.2.强大股东背景，管理层经验丰富 泰达控股和中石化长城燃气为公司发展保驾护航。公司的控股股东为泰达控股，截至2024年6月30日，占公司40.63%股份。泰达控股为大型国有公司，是天津最重要的国企之一，成立于1984年，业务涵盖房地产、公用事业、制造业、金融和现代服务。控股股东与滨海投资的战略发展具有协同效应，为公司的发展提供良好的政府资源和有效的信用支持。公司另一重要股东为中石化长城燃气，占公司股份29.97%，成立于2017年，是中石化旗下主要经营天然气终端业务的全资附属公司。中石化长城燃气在全国各省拥有15家对外投资的天然气公司，也是有助于提供稳定的气源保障，跟公司发展具有极大的协同效应。 1.3.持续优化上游资源结构，增值业务快速发展 公司管网与四大LNG接收站互联互通，签订合同获得更充裕气源。公司管网与中石化天津LNG码头、北燃LNG码头、河北曹妃甸LNG码头、国家管网码头互联互通，充裕的码头资源有利公司未来寻找低价气源可能性，增加上游气源灵活性。另外，公司也与北京燃气、河北新天、大唐煤制气、永和国新签订天然气购销合同，获得更充裕的气源，保障供应，支持公司开拓更多下游客户提供。同时签订新气源帮助公司降低整体采购成本，由于天然气购销合同在每年4月初开始生效，而且下半年是城燃销气高峰期，预计下半年能大幅体现成本降低。 增值服务快速发展。公司增值服务主要有4大范畴，分别是：小型安装、燃气保险销售、燃气具销售、非居有偿维保。2024年上半年实现毛利23.76百万港元，同比增加31.2%。综合毛利率为67.4%。由2021年开展相关业务以来，毛利一直维持高速增长，截至2023年毛利复合增长率达62%。依托240多万居民用户，公司的增值服务及收入有望迎来快速增长。公司8月建立自主品牌“泰悦佳”，销售自家生产的燃气器具及安防类产品如波纹管及自闭阀等，好处有四：一是预期进一步提高业务毛利；二是加深客户粘性；三是安防类产品在生产时结合后台数据，定期提醒客户更换，保障持续收入；四，中国政府越来越重视燃气安全，公司自行生产，结合后台监察将大幅提高用气安全程度。公司又计划 搭建线上销售平台，开展厨房美装业务，预期能突破接驳客户增长瓶颈，进一步扩大产品渗透率。 1.4.今年上半年实现收入同比增加14%，归母净利增加1% 销气收入占比不断提高，负债率有望逐渐下降。公司的收入逐年提升，但归母净利润有所波动。主要受到房地产行业影响和近几年上游天然气成本较高所致。为了应对两大问题，一方面公司优化上游气源结构，从根源降低成本，另一方面公司向销气公司转型，短期弥补接驳的影响。从结构上看，燃气销售业务的收入和毛利占比不断提升，在2023年已分别达到91%和55%；而燃气接驳业务的收入和毛利占比不断下降，在2023年分别占8%和39%。公司的收入和利润结构不断优化。公司的负债率因历史遗留问题处于较高水平，近年来在发展及负债中慢慢取得平衡，负债水平逐步下降。 数据来源：公司资料，安信国际整理 资料来源：公司公告、安信国际整理 1.5.分红高，股息率吸引 重视股东回报，每年分红股息率吸引。公司近几年保持每年分红，派息率在40%左右，结合目前股价股息率在7%左右，料对投资者较为吸引。公司的经营性现金流在2023年有所提升。 资料来源：公司年报、安信国际整理 2.天然气行业情况 2.1.全国天然气需求未来仍有很大发展空间 天然气需求未来十年仍会不断增长，预计2024年同比增长6.5%-7.7%%。天然气是较为清洁的化石能源，跟石油煤炭比可大幅降低碳排放。目前我国天然气占一次能源消费占比仍然较低，2023年只有8.7%，跟世界平均水平仍有较大差距，这也是由我国富煤贫油少气的基本国情决定的。用天然气取代煤炭可有效减少碳排，也可作为新能源发展的伴侣，未来仍有很大发展空间。根据国家发改委数据，2023年我国天然气表观消费量为3945.3亿立方米。预计2035年-2040年达到峰值平台期为6000亿立方米/年。根据国家能源局预测，今年天然气消费量预计达到4200-4250亿立方米，同比增长6.5%-7.7%。 数据来源：《世界能源统计年鉴》，《中国天然气发展报告（2024）》,国家发改委，安信国际整理 预计发电领域、城市燃气以及工业燃料领域为主要增长领域。天然气主要可用于城市燃气、工业用气、发电燃料和化工用气四个用途。城市燃气和工业用气为最主要的使用领域，两者占比超过75%。从天然气总体增速上各领域有所放缓，但是仍然保持不错增长。受益于全社会用电量增长，调峰电力仍有缺口以及气电装机的平稳增长，预计今年发电领域保持较快增长，城市燃气和工业燃料领域也保持增长。 来源：ETRI，重庆石油天然气交易中心,安信国际整理 增储上产，进口量增加。我国天然气主要由三桶油供应。除此之外，页岩气、煤层气等产量同比高速增长，我国天然气产量逐年增长，但增速放缓。预计今年我国国产天然气同比增长4.5%，增长过100亿立方米。我国天然气超40%依靠进口，进口气主要为LNG和管道气两种形式，当中进口LNG占比超60%。受2022年高气价影响LNG进口有所下降，除此之外历年LNG进口量均同比增长，2023年进口LNG同比增长12%达到978亿方。2024年前4个月LNG进口实现双位数增速，预计今年全年LNG进口量将会继续保持增长态势。 来源：iFind,安信国际整理 2.2.成本下行+顺价政策，城燃业务盈利有望进一步改善 今年以来LNG价格先跌后升，城燃企业成本有望下降。目前美国Henry Hub价格、荷兰TTF价格、普氏日韩指标JKM价格，较2024年Q1有所上涨，但总体价格处在不高位置。中国LNG价格在Q1下跌后有所上升。大部分城燃企业的中报也显示，今年上半年的天然气销气成本有所下降。 来源：财经M平方,安信国际整理 国内基础设施能力提升，上游资源获取多样化。中国天然气大约40%依靠进口，而随着国际气价的走缓，中国LNG进口增加，LNG接收站等基础设施的能力也不断提升。根据ETRI，今年有7000万吨/年的LNG接收能力将新投产，而拥有LNG接收站资源的能力去获取海外低价气源也至关重要。企业对于多样化的上游资源的获取和气源策略也体现企业的经营能力。 各地顺价政策陆续发布。居民的用气价格受到政府监管使得居民的气价顺价比较难，往往在天然气成本比较高的时候，城燃行业面临亏损的风险。而国家这两年逐步推动居民的天然气顺价政策，使得上游的成本传导在居民端更为顺畅，有利于城燃企业的盈利稳定。2023年2月，发改委要求各地就建立健全天然气上下游价格联动机制提出具体意见建议。目前公司经营范围内河北、山东、江苏、天津等地共25家子公司已完成调价，约70%民用气总量完成顺价。天津方面，自2023年9月1日起首次调整天津市城市燃气管网居民用管道天然气销售价格，每立方米平均提高0.29元后，2024年9月1日起再次调价，每立方米平均提高0.07元。 3.估值 3.1.P