手游维持稳健增长，维持利润增速快于收入增速预期

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元438.80 目标价 港元513.00↑ 潜在涨幅 +16.9% 2024年10月14日 腾讯控股(700HK) 手游维持稳健增长，维持利润增速快于收入增速预期 本土/海外手游流水维持快速增长。1）本土：2024年3季度流水同比增29% （SensorTower/七麦），对比2季度32%，仍主要受益于新游《地下城与勇士：起源》（《MDnF》）增量贡献。2）海外：3季度流水同比增27% （对比1/2季度33%/47%），仍受Supercell《荒野乱斗》驱动，单月流水维持在6-8亿元（人民币，下同）高位。 个股评级 买入 1年股价表现 700HK恒生指数 估算3季度游戏收入同比增11%，与此前预期基本一致。1）综合以上流水数据，考虑新游《MDnF》持续的流水增量贡献及6-12个月摊销影响，我们预计3季度本土手游收入或同比增15%，较上半年10%增长加速。预计3季度海外手游收入同比增18%，《荒野乱斗》正向影响将延续至2025年初，但影响程度将逐步降低；2）端游侧，《无畏契约》热度攀升或部分弥补《DnF》高基数影响，预计3季度收入降幅收窄至1%。 广告维持行业领先増势：我们小幅下调腾讯3季度广告收入同比增速至16%（原为19%），主要考虑：1）广告主投放预算调整；2）腾讯视频内容热度不及此前预期或影响广告收入。基于流量/广告加载率潜在提升机会、投放产品智能化升级效能释放，我们继续看好长期微信生态广告增长潜力，预计腾讯广告收入维持快于行业增速。 金融科技：基于线下消费趋势，我们预计3季度支付业务收入同比增1%，与2季度增速基本持平，淘宝增量贡献或逐步起量。云业务将继续平衡收入及毛利的健康增长。 展望及估值：考虑持续的费用管控及运营杠杆释放，预计腾讯将维持利润增速快于收入增速趋势，我们基本维持2024/25年净利润预期，将估值调整至2025年，按20倍市盈率，上调目标价至513港元（原为486港元），较现价有17%上涨空间，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 554,552 609,015 657,575 721,654 768,333 同比增长(%) -1.0 9.8 8.0 9.7 6.5 净利润(百万人民币) 115,649 157,688 207,933 229,754 257,385 每股盈利(人民币) 11.86 16.33 21.94 24.60 27.84 同比增长(%) -6.9 37.6 34.4 12.1 13.2 前EPS预测值(人民币) 21.91 24.34 27.53 调整幅度(%) 0.1 1.1 1.1 市盈率(倍) 33.6 24.4 18.2 16.2 14.3 每股账面净值(人民币) 80.31 90.47 109.05 126.76 148.34 市账率(倍) 4.97 4.41 3.66 3.15 2.69 股息率(%) 0.6 0.9 0.8 0.9 1.0 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 10/232/246/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)478.40 52周低位(港元)262.20 市值(百万港元)4,035,538.29 日均成交量(百万)33.11 年初至今变化(%)49.46 200天平均价(港元)370.92 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年3季度，腾讯本土手游流水同比增29% 87.3 5.4 2.6 2.1 1.8 1.5 -2.5 -5.8 -8.9 -8.7 75 328 254 (亿元人民币) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*其他新游包括：《塔瑞斯世界》、《冲呀！饼干人：王国》等 图表2:9月，腾讯本土手游流水同比增20% 19.5 3.8 3.1 0.8 0.8 1.3 -0.7 -1.5 -5.5 -4.4 17 98 81 (亿元人民币)120 100 80 60 40 20 0 资料来源:SensorTower，七麦，点点数据，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《塔瑞斯世界》、《冲呀！饼干人：王国》等，其他老游戏包括《QQ飞车》等 图表3:3季度，腾讯海外手游流水同比增27%图表4:9月，腾讯海外手游流水同比增18% 1.3 1.0 1.2-0.8 -0.9-1.4 17.4 2.7 -2.1 -1.2 17.2 79.9 62.7 (亿元人民币) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 (亿元人民币) 0.3 0.4 -0.4 -0.4-0.6 6.4 0.7 0.4 -2.0 -0.8 35 30 3.9 25 25 20 15 10 5 0 21 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际*其他新游主要包括《黎明觉醒》、 《NBAInfinite》 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际*其他新游主要包括《黎明觉醒》、 《NBAInfinite》 图表5:3季度TOP20剧集播放份额分布图表6:3季度TOP20网综播放份额分布 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1H243Q24 46% 37% 34% 30% 26% 20% 4%4% 爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1H243Q24 37%35% 33% 28% 26% 19% 16% 6% 芒果TV腾讯视频爱奇艺优酷 资料来源:云合数据，交银国际，计算中只考虑TOP20剧集播放量资料来源:云合数据，交银国际，计算中只考虑TOP20剧集播放量 图表7:损益表预测 (百万人民币) 3Q24E 前预测 3Q24E 现预测 变化 (%) 同比 (%) 环比 (%) 4Q24E 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 172,584 167,957 -3 9 4 169,000 609,015 657,575 721,654 768,333 同比(%) 11.6 8.6 8.9 9.8 8.0 9.7 6.5 彭博一致预期 168,603 170,952 660,696 720,760 782,651 分业务增值服务 85,033 83,202 -2 10 6 78,471 298,375 319,124 355,575 378,650 社交网络 33,991 32,289 -5 9 7 31,805 118,600 124,894 139,715 148,845 本土游戏 36,033 36,033 0 10 5 31,298 126,675 136,289 153,116 163,236 海外游戏 15,009 14,881 -1 12 7 15,367 53,100 57,748 62,523 66,334 金融科技及企业服务 55,267 53,154 -4 2 5 55,919 203,763 211,815 223,488 235,270 网络广告 30,571 29,888 -2 16 0 32,806 101,482 119,070 135,303 146,035 其他 1,714 1,714 0 55 -14 1,805 5,395 7,566 7,288 8,378 毛利 91,192 88,654 -3 16 3 88,486 293,109 346,905 385,197 411,939 毛利率(%) 52.8 52.8 52.4 48.1 52.8 53.4 53.6 分部毛利增值服务 48,950 48,113 -2 14 7 44,421 161,919 182,521 205,852 220,341 金融科技及企业服务 24,896 23,609 -5 11 -2 25,492 80,636 96,965 101,615 107,168 网络广告 17,022 16,608 -2 24 0 18,164 51,344 65,913 76,326 82,752 其他 324 324 0 -216 10 409 (790) 1,506 1,404 1,678 分部毛利率(%)增值服务 57.6 57.8 56.6 54.3 57.2 57.9 58.2 金融科技及企业服务 45.0 44.4 45.6 39.6 45.8 45.5 45.6 网络广告 55.7 55.6 55.4 50.6 55.4 56.4 56.7 其他 18.9 18.9 22.7 -14.6 19.9 19.3 20.0 营销开支 (10,873) (8,062) -26 2 -12 (9,295) (34,211) (34,049) (40,657) (43,553) 研发开支 (17,585) (17,585) 0 7 2 (18,125) (64,078) (68,664) (73,027) (74,076) 一般及行政开支 (10,520) (10,520) 0 7 3 (11,046) (39,447) (40,912) (43,362) (45,528) 其他经营开支 1,500 1,500 0 -26 1 1,500 4,701 5,515 8,000 8,000 运营利润 53,715 53,987 1 22 6 51,520 160,074 208,795 236,152 256,782 净利润 44,462 44,744 1 24 -6 43,379 115,216 177,642 196,590 221,587 Non-GAAP运营利润 60,570 60,699 0 17 4 58,264 191,886 236,024 264,549 286,633 Non-GAAP运营利润率(%) 35.1 36.1 34.5 31.5 35.9 36.7 37.3 Non-GAAP净利润 51,222 51,341 0 14 -10 49,013 157,688 207,933 229,754 257,385 Non-GAAP净利润率(%) 29.7 30.6 29.0 25.9 31.6 31.8 33.5 彭博一致预期 53,976 52,493 213,051 235,581 259,081 摊薄每股盈利(元)彭博一致预期 5.44 5.45 0 17 -9 5.21 16.33 21.94 24.60 27.84 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表8:腾讯控股(700HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表9:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 103.80 119.00 14.6% 2024年08月23日 广告