专题报告：抛开台风影响，外需仍在观望

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 麦麟玥宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 抛开台风影响，外需仍在观望 2024年10月15日 今年4月份以来，出口的增速一直较高，但9月出口增速可谓大幅不及市场预期，9月出口大幅回落多系短期扰动，但抛开台风的扰动，海外需求几何？ 首先，大幅回落的出口系短期扰动。9月出口明显回落，并在出口区域和出口商品上形成两个明显的差异。第一个差异，是劳密产品和机电产品在出口回落程度上的参差。从贡献回落程度上看，机电商品的出口受阻情况远比劳动密集型产品更加严重。第二个差异，是对俄罗斯出口上涨，与对其余国家出口回落形成的对比。除俄罗斯外，其余重点国家对出口的贡献均有回落。这或是9月台风来临对长三角和珠三角的港口工作运行有阻碍，而俄罗斯能上涨或部分源自中俄铁路运输的补充。 其次，台风扰动的是出口节奏，而非海外需求。9月的回落可能有外需和台风的短期扰动，我们认为台风扰动或大于外需。一是相比韩越出口的表现，我国出口回落更多，难与外需这一普适性因素契合。二是美国港口进口吞吐量也与外需明显回落这一逻辑不符。从海外港口情况来看，美国9月港口的进口吞吐量并没有明显的回落，也说明外需不是出口超预期回落的主导。既然出口回落系受到台风的短期扰动，就意味着外需的交付需求并未消失，而是交付时间发生了延迟。原本于9月体现的出口或大部分落在10月，基于此，后续出口或将再次回升。 再者，美国企业观望，意在等待两个信号。全球制造业景气度略有放缓给我国出口带来些许担忧。今年，美国制造业景气度从4月开始回落，全球制造业景气度也从6月开始回落。我们认为，全球制造业景气度或是受欧美的影响，尤其是美国。现在美国制造业库存水平虽缓慢上升，但整体上看，美国制造业库存修复相对克制，企业仍在观望。我们认为美国制造业企业观望主要在等两件事，一是等待美联储货币政策的调整，二是等待美国大选情况落地。11月大选落地后，我们认为企业或开始明确明年的生产计划，届时观望情绪渐消，补库意愿也会更加明显。 风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 目录 一、大幅回落的出口系短期扰动3 二、台风扰动的是出口节奏而非需求4 三、美国企业在等两个信号6 风险因素8 表目录 表1：9月多数重点商品出口同比增速回落4 图目录 图1：9月出口七成拖累来自机电商品3 图2：除俄罗斯外，其他国家贡献度都在回落4 图3：相比于越南和韩国出口，我国的出口同比回落更多5 图4：9月美国港口的进口吞吐量并未明显下挫6 图5：美国和全球制造业景气度先后放缓7 图6：美国制造业企业补库相对克制7 图7：拜登任期内制造业建筑支出更高8 图8：拜登任期内制造业就业岗位增多8 一、大幅回落的出口系短期扰动 今年4月份以来，出口的增速一直较高（图3），但9月出口增速可谓大幅不及市场预期。此次9月出口缘何大 幅下滑，后续趋势如何？9月出口大幅回落多系短期扰动，我们认为后续出口或将再次上升。 9月出口明显回落，并在出口区域和出口商品上形成两个明显的差异。 第一个差异是劳密产品和机电产品在出口回落程度上的参差。从出口产品来看，9月份出口增速从8.7%大幅回落至2.4%，多数出口产品贡献均有回落（表1）。而在出口回落近6.3个百分点中，仅两成来自劳动密集型产品，七成来自机电商品（图1）。从贡献回落程度上看，机电商品的出口受阻情况远比劳动密集型产品更加严重。 第二个差异是对俄罗斯出口上涨，与对其余国家出口回落形成对比。从区域来看，除俄罗斯外，其余重点国家对出口的贡献均有回落。我国大部分的进出口货运量由海运承担，9月台风来临对长三角和珠三角的港口工作运行或有阻碍，其对出口的增长有影响。今年1-8月，中俄之间的铁路运输同比增长8.7%，结合地理位置来看，9月俄罗斯能上涨或部分源自中俄铁路运输的补充。 图1：9月出口七成拖累来自机电商品 七大劳动密集型商品出口贡献 其他商品出口贡献 百分点机电商品出口贡献 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 资料来源:ifind，信达证券研发中心 表1：9月多数重点商品出口同比增速回落 单位 机电产品 高新技术产品服装及衣着附件 纺织纱线织物及其制品 鞋靴 家具及其零件塑料制品 玩具 箱包及类似容器钢材 农产品 成品油 未锻轧铝及铝材陶瓷产品 肥料稀土 中药材及中式成药 % -0.2 3.6 20.1 24.2 -13.4 31.7 -6.5 60.7 26.5 4.5 3.7 1.1 1.5 2.6 1.3 0.8 2.4 2.7 1.2 0.6 0.5 0.3 0.01 0.03 -5.2 -11.7 -5.5 -36.9 -42.4 -45.1 -4.2 .3 -25 .5 -29 -4.1 1.8 .5 -20 -18.7 -3.8 4.3 7.0 11.3 -6.5 -9.3 -15.8 0.0 -8.0 -8.0 -11.6 3.1 -8.5 -8.3 -4.0 -12.3 -9.2 -4.9 -14.1 -8.4 5.0 -3.4 -5.0 -2.0 -7.0 -10.7 9.6 -1.1 -9.4 12.4 3.0 % pct % 当月金额占比 同比增速差值 8月同比 9月同比 出口重点商品 资料来源:Wind，ifind，信达证券研发中心 注：蓝色为正，红色为负，8月为海关公布增速，9月为当月值计算增速 图2：除俄罗斯外，其他国家贡献度都在回落 pct差值2024-082024-09 3 2 1 0 -1 -2 欧美东 盟国盟 日中韩中本国国国香台 港湾 澳俄印英加新大罗度国拿西利斯大兰亚 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、台风扰动的是出口节奏而非需求 去年9月和11月都是出口基数相对较高的月份，受此影响，对应月份的出口增速会出现一定程度的走缓，但基数并不至于使得9月出口回落如此之多。9月的回落可能有外需和台风的短期扰动，我们认为台风扰动或大于外需。 一是相比韩越出口的表现，我国出口回落更多，难与外需这一普适性因素契合。9月，韩国、越南出口增速均下行。其中，韩国出口同比7.6%，前值11.0%；越南出口同比10.7%，前值14.5%。相比于韩越两国相对平缓的回落，我国9月的对外出口增速回落更多，我们认为从外需的角度并不能完全解释此次出口大幅不及预期，这与出口受短期扰动的逻辑契合。 二是美国港口进口吞吐里也与外需明显回落不符。不仅如此，从海外港口情况来看，美国9月港口的进口吞吐量并没有明显的回落，也说明外需不是出口超预期回落的主导。 既然出口的回落系受到台风的短期扰动，就意味着外需的交付需求并未消失，而是交付时间发生了延迟。原本于 9月体现的出口或大部分落在10月，基于此，后续出口或将再次回升。 图3：相比于越南和韩国出口，我国的出口增速同比回落更多 越南:商品出口额:当月同比 韩国:出口金额:当月同比 %出口总值(美元计价):当月同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图4：9月美国港口的进口吞吐量并未明显下挫 万标准箱 14 12 10 8 6 4 2 0 美国:洛杉矶港:集装箱吞吐量:进口 美国:洛杉矶港:集装箱吞吐量:进口:同比 %50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源:Wind，ifind，信达证券研发中心，同比为右轴 三、美国企业在等两个信号 9月摩根大通全球制造业PMI从前值的49.6%降至48.8%，为连续第四个月下行，全球制造业景气度略有放缓给我国出口带来些许担忧。 全球制造业景气度或主要受美国制造业景气度的影响。今年年初，美国制造业和全球制造业都在扩张，但美国制造业景气度从4月开始回落，全球制造业景气度也从6月开始回落。我们认为，全球制造业景气度或是受欧美的影响，尤其是美国。 美国制造业库存修复偏弱，企业仍在观望。过去一段时间，美国制造业景气度放缓，美国多数制造业企业仍处于相对观望状态，其库存水平虽缓慢上升，但整体上看，企业仍谨慎地限制其库存水平的投资。制造业企业进行资本和库存投资的意愿相对偏弱，我们认为，美国制造业企业观望主要在等两件事，一是等待美联储货币政策的调整，二是等待美国大选情况落地。 在政策大方向上，哈里斯延续拜登政府政策，对比过去拜登和特朗普在制造业投资和就业上的表现，二者有不同。过去，特朗普任期内制造业就业岗位减少了20多万，煤炭相关的就业岗位也没有增加；拜登任期内增加了70多万个工作岗位，与特朗普忽视制造业投资不同，拜登优先投资能源转型社区。 也就是说，6-8月，美国货币政策和美国大选均没有定数，企业观望情绪或较浓。截至9月，美联储已经启动了降息，尽管只是降息早期，但从方向上看，这有利于企业投资信心的强化。即9-10月，货币政策开始调整，尚 未落地的是美国大选的情况，大选不确定性仍存，政策的确定性仍旧缺乏。而11月大选落地后，政策确定性逐步明朗，我们认为企业或开始明确明年的生产计划，届时观望情绪渐消，补库意愿也会更加明显。 图5：美国和全球制造业景气度先后放缓 52 % 摩根大通:全球制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 51 50 49 48 47 46 45 资料来源:Wind，ifind，信达证券研发中心 图6：美国制造业企业补库相对克制 %美国:制造业库存:季调:当月同比 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图7：拜登任期内制造业建筑支出更高 亿美元美国制造业建筑支出 奥巴马 特朗普 拜登 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源:fred，信达证券研发中心 图8：拜登任期内制造业就业岗位增多 千人美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:季调 特朗普 拜登 奥巴马 13500 13000 12500 12000 11500 11000 10500 资料来源:ifind，信达证券研发中心 风险因素 稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不