可转债市场策略专题：关注条款、偏股、金融转债

关注条款、偏股、金融转债证券研究报告 2024年10月15日 可转债市场策略专题 我们建议近期可重点从权益角度入手，关注转债含权属性，把握权益机会。回顾2018年以来权益市场走强行情，转债市场均有明显跟涨表现。中证转债相较万得全A的beta均在0.3以上。今年9月23日至10月11日，万得全A涨20.94%，中证转债涨5.19%，beta约0.25左右。当前转债市场股性修复迅速，偏股转债个数提升，且整体有较好的弹性，转债beta有望进一步提升。 当前转债估值处于历史偏弱水平，转债市场或有较好性价比。从百元溢价率的角度看，9月30日，转债百元溢价率达到21.3%，这个估值虽然是今年9月以来的最高水平，但是长期来看，转债估值仅达到2022年以来每轮 转债压估值行情的底部位置。 当前转债市场平价水平结构性修复。分年份看，当前久期偏短的转债，转股难问题主要集中在2019-2020年发行的转债中，临期转债平价结构修复较好。分行业看，当前行业转股压力分化明显，其中通信（106.24）、商贸零售（105.18）、国防军工（102.84）、银行（102.48）、有色金属（100.18） 当前平价中位数超过100，平价对转债价值有良好支撑。转债市场平价结构性修复，对转债市场风险缓释起到较大助力。 平价结构改善的环境下，转债策略的多样性提升。我们建议关注条款、偏股、金融三个方向：（1）对股性转债来讲，当前我们建议关注低转股溢价率，且有一定强赎条款博弈性的标的。另外，三季报披露临近，我们建议关注三四季度有一定景气度表现的标的。（2）对债性转债来说，当前我们建议关注这部分转债的下修条款。对于部分期望降低财务成本，或减少负债率的长久期转债，当前是进行促转股的较好时机。（3）从行业角度来看，近期我们持续看好银行转债的投资价值。一方面，银行的基本面有一定支 撑。另外，从转债的角度来看，当前银行转债平价普遍有较好修复，多数银行转债转股可能性提高，但银行转债估值仍处于相对偏低的状态，我们判断其或具有较好凸性。 风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李浩时联系人 lihaoshi@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：螺纹钢表观消费量回升，商品价格表现分化，猪价、菜价回落-国内需求周度跟踪20241014》2024-10-14 2《固定收益：信用跟踪：一级市场情绪回落至年中-信用债市场回顾 （2024-10-13）》2024-10-13 3《固定收益：信用债企稳？-信用债市场周度跟踪（2024-10-13）》2024-10-13 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.关注转债含权属性，把握权益行情3 2.低估值环境推动转债市场性价比提升3 3.转债净供给持续下降，关注转债转股影响5 4.平价结构性修复，转债风险迎来集中缓释6 5.转债策略空间打开，关注偏股、下修、金融转债7 图表目录 图1：9.30-10.11分行业转债指数涨跌幅3 图2：9.30-10.11偏股转债整体表现优于偏债和平衡3 图3：至9.30转债市场百元溢价率（单位：%）3 图4：至10.11偏股转债转股溢价率中位数（%）3 图5：9月上交所转债持有人结构，银行理财或减持转债4 图6：近期跌破平价转债个数处于历史高位（单位：个）4 图7：每月转债市场上市个数（单位：个）5 图8：每月转债市场预案个数（单位：个）5 图9：转债存量规模持续明显下降（亿）5 图10：转债平价结构&权益市场估值位置6 图11：2018-2021年发行转债平价5%分位数7 图12：2024.9.30分行业转债平价中位数7 表1：2018年以来权益走强行情下权益&转债涨幅对比3 表2：银行&金融转债平价及剩余期限表现（2024.10.11）5 1.关注转债含权属性，把握权益行情 权益市场回暖的情况下，含权资产的价值得到持续修复。截至2024年10月11日，上证综指收于3218点，较9月23日涨17.05%。分风格看，小盘成长方向表现占优，综合金融、计算机、电子等行业涨幅居前。转债方面，中证转债指数达到383.03点，万得可转债等权指数达到176.47点。10月以来，偏股转债表现明显优于偏债和平衡。 图1：9.30-10.11分行业转债指数涨跌幅图2：9.30-10.11偏股转债整体表现优于偏债和平衡 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 回顾2018年以来权益市场走强行情，转债市场均有明显跟涨表现。中证转债相较万得全A的beta均在0.3以上。今年9月23日至10月11日，万得全A涨20.94%，中证转债涨5.19%，beta约0.25左右。 表1：2018年以来权益走强行情下权益&转债涨幅对比 起始日期 结束日期 万得全A涨幅 中证转债涨幅 beta 2019/1/2 2019/3/1 24.09% 15.42% 0.64 2020/3/23 2021/12/13 52.91% 24.94% 0.47 2022/4/25 2022/5/31 10.94% 4.38% 0.40 2024/9/23 2024/10/11 20.94% 5.19% 0.25 资料来源：WIND，天风证券研究所 当前转债市场股性修复迅速，偏股转债个数提升，且整体有较好的弹性，转债beta有望进一步提升。截至2024年10月11日，按照平价/债底>1.2划分的偏股转债个数达到46 只，占所有转债个数8.73%。较9月23日增长超一倍以上。转债风格结构修复的情况下，我们预计转债整体弹性有继续提升空间。 我们认为权益或持续成为转债市场价值提升的主要推动力。从转债属性上看，关注数量已经明显修复的偏股转债。从权益属性上来看，政策积极发力的环境下，我们建议沿着低估和政策逻辑找线索，关注消费、金融、成长板块偏股转债的机会。 2.低估值环境推动转债市场性价比提升 当前转债估值处于历史偏弱水平。从百元溢价率的角度看，9月30日，转债百元溢价率达到21.3%，这个估值虽然是今年9月以来的最高水平，但是长期来看，转债估值仅达到2022年以来每轮转债压估值行情的底部位置。至10月11日，转债百元溢价率小幅下降。 同时，当前偏股转债转股溢价率明显低于历史同期，截至2024年10月11日，偏股转债转股溢价率中位数1%左右，明显低于过往权益市场类似估值时的水平。整体来看，市场对转债，尤其是股性较强的转债定价仍相对谨慎。 图3：至9.30转债市场百元溢价率（单位：%）图4：至10.11偏股转债转股溢价率中位数（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 估值偏弱的原因或在于当前转债市场流动性恢复进度不及预期。从十月最初的几个交易日来看，转债整体呈现出买盘不及预期的特点。一个明显的佐证是负溢价率转债个数处于历史高位。同时，理财和债基十月以来或有一定赎回压力，转债或存在一定程度抛压。 图5：9月上交所转债持有人结构，银行理财或减持转债 资料来源：WIND，天风证券研究所 图6：近期跌破平价转债个数处于历史高位（单位：个） 资料来源：WIND，天风证券研究所 我们认为，从性价比上来看，弱估值赋予了转债更好的凸性，转债“进可攻、退可守”的特点更加明显，性价比提升。尤其是若后市权益市场存在一定波动，低溢价转债在享受到类似股票弹性的同时，能够在权益回调时充分展现抗跌性。从需求的角度来讲，部分权益仓位受限投资者或逐渐将视野投向转债，转债性价比提升的同时，作为“代餐”的吸引力也有所增加。 3.转债净供给持续下降，关注转债转股影响 近期转债供给保持平淡。截至三季度末，转债市场一级市场进度整体仍维持低迷。其中9月两所审核通过转债2只，证监会同意注册5只，均处于历史同期最低水平。转债预案数量2只与2023年同期一致，两所受理数量略高于2023年同期。 图7：每月转债市场上市个数（单位：个）图8：每月转债市场预案个数（单位：个） 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 大量转股期转债出现负溢价率，或对转债净供给造成压力。当前平价结构修复，我们判断或有一定数量转债开始出现强赎可能。9月末至今转债存量规模下降超70亿元。在转债供给尚未恢复的当下，转债市场老龄化+大量转债存在转股机会，若后续权益市场持续向好，我们预计转债净供给或承压。 图9：转债存量规模持续明显下降（亿） 资料来源：WIND，天风证券研究所 额外需要关注的是金融转债，当前金融转债平价结构大幅改善，部分银行转债开始出现转股预期，部分金融转债开始出现强赎可能。这类大额高评级转债的股性修复一方面有利于机构投资者的转债配置，另一方面，从中长期来看这或加速了转债市场存量规模的下降。 表2：银行&金融转债平价及剩余期限表现（2024.10.11） 名称 所属行业 转股价值 剩余期限 浙22转债 非银行金融 132.64 3.67 成银转债 银行 124.37 3.39 苏行转债 银行 124.10 2.50 南银转债 银行 121.59 2.67 杭银转债 银行 118.94 2.46 中信转债 银行 116.46 0.39 常银转债 银行 106.24 3.92 张行转债 银行 103.15 0.08 齐鲁转债 银行 98.67 4.13 华安转债 非银行金融 94.76 1.41 兴业转债 银行 85.39 3.20 上银转债 银行 81.64 2.28 国投转债 非银行金融 78.74 1.78 浦发转债 银行 78.64 1.04 重银转债 银行 77.01 3.44 紫银转债 银行 73.87 1.78 财通转债 非银行金融 72.33 2.16 青农转债 银行 69.42 1.87 瑞达转债 非银行金融 47.88 1.71 资料来源：WIND，天风证券研究所 4.平价结构性修复，转债风险迎来集中缓释 2024年下半年以来转债市场的信用风险，归根结底来源于转债期限结构老龄化的大背景下，权益市场长期表现不佳导致临期&临回售转债难以转股。基于此，当前权益市场的估值修复对转债市场风险能有多大程度的缓释，取决于转债市场平价结构的修复程度，以及投资者对权益市场的预期。 在转债股性恢复、平价整体提升的情况下，平价作为转债价值支撑的作用有望逐渐替代债性强的环境下债底对转债价值的支撑作用，而前者通过转股套利实现，支撑逻辑更强。转债市场的部分转债有望“绕过”信用风险平稳落地。 然而，由于转债市场本身存在正股表现好更易退出，正股表现弱更易留下的“沉淀效应”，转债平价结构明显分化，中低平价部分明显随时间下沉。这意味着在转债市场“老龄化”程度不断加深的情况下，转债市场平价抬升速度越来越弱于权益市场估值抬升速度。 图10：转债平价结构&权益市场估值位置 资料来源：WIND，天风证券研究所 当前转债市场平价结构修复到何种程度了？ 分年份看，当前久期偏短的转债，转股难问题主要集中在2019-2020年发行的转债中，临期转债平价结构修复较好。考虑当前剩余期限小于3年（2018—2020年发行）的短久期转债：其中，目前2018年发行仍在市的转债平价中位数109.69，5%分位数77.60；2019 年发行在市转债平价中位数104.42，5%分位数59.49；2020年发行在市转债平价中位数84.68，5%分位数35.15。目前临期的在市转债普遍在2018年发行，这些转债整体平价结构已经相对健康，从历史来看目前整体处于历史中位偏高水平。整体来看，目前平价结构 较弱的主要是2020年发行的转债，其平价无论从绝对水平还是历史同期水平看都偏低，从转债的生命周期来看，这部分转债即将在今年逐步进入回售期，后续或有一定提前清偿 压力