随着政策转向 ， 中国经济信贷放缓

15Oct2024 CMB国际全球市场|宏观研究|经济展望 中国经济 随着政策转变的进展，信贷放缓 信用增长在9月进一步恶化，当月社会融资余额（SF）和人民币贷款余额的增长均创下历史新低。政府债券融资作为唯一一个实现同比正增长的主要SF项目显著扩大，而对居民和企业的新发放人民币贷款继续下滑，反映出房地产市场持续深度收缩。M2增长率可能因9月下旬股市热情高涨而有所回升。展望未来，随着最新刺激政策提振股市情绪、住房销售和个人信贷需求，信贷增长可能在未来两个季度温和反弹。然而，复苏势头可能不会持久，因为经济仍面临放缓和通缩压力。为了重振并刺激经济，我们认为需要出台更多政策措施，包括向家庭转移财政资金、减少过剩产能以及推进市场化改革。 BinganYE,Ph.D (852)37618967yebingnan@cmbi.com.hk 弗兰克·刘(852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk (%) □尽管政府债券发行强劲增长，但社会融资流量进一步下降。社会融资总量OutstandingSocialFinancing的增速从8月的8.1%下降到9月的8.0%（除非另有说明，均为同比数据），尽管9月的社融流入量仍好于预期，但仍较8月下降了9%，降至3.8万亿元，而8月则下降了3.1%，降至3万亿元。 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 201920202021202220232024 中国人民银行7D回购银行的7D回购 1YLPR5YLPR 政府债券发行成为唯一一个保持正向同比增长的主要社融项目，9月同比增长54.8%，达到1.54万亿元，而8月为38%，达到1.62万亿元。流向实体经济 的新人民币贷款从8月的1.04万亿元回升至9月的1.97万亿元，但同比下降22.2%。企业债券融资在9月转为负值，8月下降39.9%，降至1700亿元。影子银行融资略有回升。M1货币供应量在9月下降7.4%，8月下降7.3%，由于企业活动仍然疲弱。M2货币供应量在9月小幅回升至6.8%，8月为6.3 %，可能是因为股票市场在9月底突然出现热情高涨。 □由于商业和消费者信心疲软，新贷款进一步下降。优秀人民币贷款的增 长在9月放缓至8.1%，从8.5%下降，创下另一个历史低点。新发放的人民币贷 来源：Wind，CMBIGM (%)3 2 1 0 YoY(%) 13 12 11 10 9 8 7 6 款在9月减少31.2%，降至1.59万亿元，而8月则减少了33.8%，降至9000亿元 。家庭部门新贷款在9月减少41.8%，降至5000亿元，相比8月减少51.6%，降至1900亿元，其中短期贷款有所回升，但中长期贷款下降了58%，因为房地产市场在9月继续深度收缩。企业部门的新贷款在9月再次减少11.5%，降至1.49万亿元，而8月为8400亿元，其中短期和中长期借款分别下降了19.1%和23.5 %。票据融资在9月放缓至68.6亿元，而8月为545.1亿元。 □信贷增长可能在短期内温和反弹，不确定性 其可持续性。最新的政策动向表明，中国的政策正在从保守宽松转向强 力放松，并且这些措施已经提升了股市情绪、住房销售和个体信贷需求。 20172018201920202021202220232024 7DShibor(LHS)M2同比(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 平均比率(%) 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 20162018202020222024 信用增长可能在未来两个季度内温和回升。然而，经济复苏的势头可能不 Loan 抵押贷款 公司贷款 会持久，因为经济仍然面临放缓和通缩的压力。为了振兴并重振经济，我们认为需要额外的政策措施，包括向家庭转移财政资金、减少过剩产能以及市场导向的改革。 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www.cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 来源：Wind，CMBIGM 1 图1：未偿社融增速 YoY(%) 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 201620172018201920202021202220232024 优秀的社会融资人民币贷款 来源：Wind，CMBIGM 图2：未偿还债券融资增速 YoY(%) 25 20 15 10 5 0 (5) 2018201920202021202220232024 公司债券政府债券 来源：Wind，CMBIGM 图3：未偿OBS融资增长图4：社会融资总流量 YoY(%) 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 201620172018201920202021202220232024 （十亿元人民币) 2022 2023 2024 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 信托贷款银行承兑公司债券 (1,000) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12日 资料来源：财政部，CMBIGM注：OBS-表外 图5：OBS融资流量 资料来源：财政部，CMBIGM 图6：债券融资流向 2022 2023 2024 （十亿元人民币)（十亿元人民币) 2022 2023 2024 6002,000 400 200 0 (200) 1,500 1,000 500 (400) (600) 1月2月3月4月5月6月Jul8月9月10月11月12月 0 (500) 1月2月3月4月5月6月Jul8月9月10月11月12月 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图7：家庭新✁M&L定期贷款图8：家庭新增短期贷款 （十亿元人民币) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 (100) (200) （十亿元人民币) 800 600 400 200 0 (200) (400) (300) 1月2月3月4月5月7日8月9月10月11月12月 202220232024 (600) 1月2月3月4月5月6月Jul8月9月10月11月12月 202220232024 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图表9：企业新增并购定期贷款图表10：企业新增短期贷款 （十亿元人民币)（十亿元人民币) 3,800 3,300 2,800 2,300 1,800 1,300 800 300 (200) JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 202220232024 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 (200) (400) JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 202220232024 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图表11：向企业提供票据融资 （十亿元人民币) 900 600 300 0 (300) (600) (900) 图12：M1增长和M1占M2✁百分比 YoY(%) 30 25 20 15 10 5 0 (5) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 (10) (%) 32 30 28 26 24 22 20 (1,200) 1月2月3月4月5月6月Jul8月9月10月11月12月 202220232024 2022 2023 2024 M1(LHS)M1占M2✁百分比(RHS) 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图13：实际贷款利率和TSF增长 (%) 图14：TSF增长和CSI300指数 YoY(%)(索引) 17 15 13 11 9 7 5 3 1 2015 (1) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 平均贷款实际利率 17 15 13 11 9 7 201620172018201920202021202220232024 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 TSF同比突出 来源：Wind，CMBIGM 图15：一线城市每日国内交通流量 （百万，7DMA) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 TSF同比优秀(LHS)CSI300指数(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 图16：新抵押贷款和住房销售 YoY(%) 160 110 60 10 (40) (90) (140) 20172018201920202021202220232024 每日地铁客流新抵押房屋合同销售价值 来源：Wind，CMBIGM 图17：与2019年相比，房屋销售回收率 (%) 来源：Wind，CMBIGM 图18：土地销售增长 同比（%，2MMA)(%,2MMA) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 一线城市二线城市3线城市 9040 35 6030 3025 20 015 (30)10 5 (60)0 20172018201920202021202220232024 土地销售面积(LHS) 地价对基价✁溢价(RHS) 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图19：基础设施投资 YoY(%)YoY(%) 图20：中美利差 (ppt)（美元/人民币) 60 40 20 0 (20) (40) (60) 20172018201920202021202220232024 地方政府土地收入(LHS) 基础设施投资(RHS) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) (5) 200820102012201420162018202020222024 中美1Y国债利差(LHS) 美元/人民币即期汇率(RHS) 7.5 7 6.5 6 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图21：中美增长差距&人民币/美元变化 (p(%pt) 20 15 10 5 0 (5) 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) 图22：外汇净流入 (US$bn) 120 80 40 0 (40) (80) (120) (160) 200620082010201220142016201820202022(200) 中美名义GDP增长差距(LHS)人民币/美元%变动(RHS) 201320142015201620172018201920202021202220232024 银行✁净外汇购买银行✁净外汇收据 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图23：货币市场融资成本图24：债券市场利率 (%) 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 (%) 7 6 5 4 3 2 1.5 1 20172018201920202021202220232024 1.0 2018201920202021202220232024 7YT-键 7YAAA公司债券 余额宝 来源：Wind，CMBIGM 3MShibor6