【债券日报】9月进出口数据点评：焦点“由外向内”转变

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年10月15日 【债券日报】 焦点“由外向内”转变 ——9月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241014》 2024-10-14 《【华创固收】偏弱数据背后，价格改善的亮点初现——9月通胀数据解读》 2024-10-13 《【华创固收】经济仍在筑底，M2或有改善—— 9月经济数据预测》 2024-10-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241011》 2024-10-11 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241010》 2024-10-10 10月14日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国9月出口同比 +2.4%，前值为+8.7%；进口同比+0.3%，前值+0.5%；贸易顺差817.1亿美元， 前值910.2亿美元。 9月外部扰动增多、外需边际也有走弱、基数偏高，造成出口增速回落、单月表现弱于季节性。原因上，（1）9月频繁台风天气持续影响我国沿海港口作业和运力供给；（2）集装箱短缺、全球航运不畅，造成企业出货、物流节奏调整； （3）部分商品出口旺季提前；（4）去年9月基数偏高，因素叠加造成9月出口转弱。 展望四季度，支撑出口韧性的因素仍在，但边际上面临一定不确定性，重点关注贸易政策影响。从海外基本面看，年初以来美国持续处于主动补库阶段，对年内出口韧性有支撑。7月美国名义库存增速连续第四个月抬升，制造商、零售商、批发商库存增速均有上行。但不确定性因素源于：（1）全球经济增速放缓的迹象初现。海关总署发布会上也提及“美联储、欧央行均调低今年各自经济增长预期0.1个百分点”，日本、韩国PMI环比继续下探。（2）针对优势出口商品（如新能源汽车）的关税政策开始生效，加之四季度基数走高，或造成出口中枢较三季度下移。 1、出口：外部扰动、外需放缓，出口弱于预期 （1）劳动密集型产品出口继续走弱。9月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-9.3%、降幅较8月扩大4.4pct。 （2）中间品出口韧性较强。9月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备 �类中间品，合计同比下滑至+4.8%。主因塑料制品转为拖累项，其他四项贡 献度均继续上升。 （3）耐用消费品：1）消费电子：手机、自动数据处理设备（笔记本电脑）合计贡献度下滑至-1.4%。2）汽车：拉动出口增长0.8%、仍是所有分项最强。欧盟加征关税预期或提振了三季度的“抢出口”效应。3）家居消费：高基数扰动，家电、家具对出口的拉动率下滑至0.1%、-0.2%，整体动能放缓。 （4）国别：发达经济出口占比明显下降。1）美欧日合计出口同比+0.5%，较8月明显下滑，三者合计占比降至33.7%、为6月以来最低。美、日占比继续上行，欧盟占比显著回落。2）东盟出口同比+5.5%，三年复合增速也继续下降。 总结：尽管海外补库周期对出口动能仍有支撑，但边际上，9月出口动能开始转弱。其中，既有台风天气、运力周转等短期扰动，也有海外经济放缓、关税政策等中期影响。展望四季度，前述宏观因素叠加高基数，四季度出口中枢或较三季度下移，年内出口修复的空间仍有不确定性、对GDP的贡献或有回落， 内需政策发力的必要性增强。三季度末稳增长政策集中部署，但政策效果或更多落在明年、年内需求刺激有限，四季度重点聚焦内需、关注已有财政资金、“以旧换新”效应的进一步释放。 2、进口：基数走高、国内产需放缓，进口超季节性回落 9月进口金额同比+0.2%，三年复合增速-2.2%、降幅较8月收窄。9月进口环比+2.0%，往年同期平均+1.0%左右，进口整体符合季节性。分商品：（1）大宗商品价格对进口的拖累扩大、数量不弱。（2）中间品进口同比加快，表现突出。 （3）下游消费品进口降幅扩大。 总结：9月大宗价格下跌对进口的拖累扩大，但铁矿石、原油等进口数量不弱，或反映内生动能、宏观预期出现边际改善的迹象。展望四季度，一揽子稳增长政策集中发力，宏观定调转向积极，前期“以旧换新”效应持续释放、专项债 资金加快推进，四季度政策对内需的托底力度有所增强，加之10月高频指标也显示部分中游工业品开始涨价，伴随宏观信心回暖，预计四季度进口仍有改善空间。 风险提示：四季度经济增速弱于预期。 目录 一、出口：外部扰动、外需放缓，出口弱于预期5 二、进口：价格拖累走扩，进口数量不弱7 三、风险提示9 图表目录 图表19月出口环比下滑，弱于季节性表现4 图表29月贸易顺差收窄，同比增速回落（亿美元）4 图表3截至7月，美国名义库存增速连续四个月上行4 图表4美国ISM制造业PMI维持在收缩区间（%）4 图表59月对出口增长贡献度最大的前三项为：汽车、钢材、集成电路5 图表62024年9月四类消费品出口环比-11.5%、降幅超过季节性5 图表79月高基数扰动，中间品出口增速继续下探、复合增速回暖6 图表89月中间品对出口贡献度下降至12.8%，主因塑料制品拖累6 图表9环比看，9月电子产品出口旺季效应弱于同期，8月或有提前释放6 图表109月对美、日占比出口回升，欧盟明显下降（%）7 图表119月进口金额保持同比微增趋势（亿元）7 图表129月进口环比+2%、多高于往年同期7 图表139月大宗商品进口价格同比均较8月继续走弱、对进口拖累扩大8 图表149月各类商品进口金额、数量增速变化情况8 10月14日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国9月出口同比+2.4%， 前值为+8.7%；进口同比+0.3%，前值+0.5%；贸易顺差817.1亿美元，前值910.2亿美元。 图表19月出口环比下滑，弱于季节性表现图表29月贸易顺差收窄，同比增速回落（亿美元） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 9月外部扰动增多、外需边际也有走弱、基数偏高，造成出口增速回落。参考往年同期，9月出口环比多增0-5%左右，而今年9月环比-1.6%、单月表现弱于季节性。以2021年为基数，出口三年复合增速在-0.1%，也是今年6月以来的低点。原因上，（1）9月频繁台风天气持续影响我国沿海港口作业和运力供给；（2）集装箱短缺、全球航运不畅，造成企业出货、物流节奏调整；（3）部分商品出口旺季提前；（4）去年9月基数偏高， 因素叠加造成9月出口转弱。 展望四季度，支撑出口韧性的因素仍在，但边际上面临一定不确定性，重点关注贸易政策影响。从海外基本面看，年初以来美国持续处于主动补库阶段，对年内出口韧性有支撑。7月美国名义库存增速连续第四个月抬升，制造商、零售商、批发商库存增速均有上行。但不确定性因素源于：（1）全球经济增速放缓的迹象初现。海关总署发布会上 也提及“美联储、欧央行均调低今年各自经济增长预期0.1个百分点”，日本、韩国PMI环比继续下探。（2）针对优势出口商品（如新能源汽车）的关税政策开始生效，加之四季度基数走高，或造成出口中枢较三季度下移。 图表3截至7月，美国名义库存增速连续四个月上行图表4美国ISM制造业PMI维持在收缩区间（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、出口：外部扰动、外需放缓，出口弱于预期 按美元计价，9月出口增速+2.4%，按复合增速计算（2021年为基数），9月出口复合同比-0.1%，较8月下降1.8pct；环比-1.6%，而季节性平均环比+3.1%，9月出口明显弱于同期。结构上，9月拉动出口高增的商品主要包括：汽车、钢材、集成电路、笔记本 电脑、家用电器。 图表59月对出口增长贡献度最大的前三项为：汽车、钢材、集成电路 资料来源：Wind，华创证券 一是，劳动密集型产品出口继续走弱。9月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-9.3%、环比-11.5%，同比降幅较8月扩大4.4pct，三年复合同比增速在-7.3%，也是今年以来最低水平。 图表62024年9月四类消费品出口环比-11.5%、降幅超过季节性 资料来源：Wind，华创证券 二是，中间品出口韧性较强，除塑料制品下滑较多外，其他四类出口贡献均继续抬升。9月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，合计同比+4.8%（8月为+8.2%）、三年复合增速-0.4%，较8月有所改善。其中，塑料制品对出口的拉动率转负至-0.2%、贡献率降至-10.2%，转为拖累项，而其他四项贡献度均有上升。 图表79月高基数扰动，中间品出口增速继续下探、复合增速回暖 图表89月中间品对出口贡献度下降至12.8%，主因塑料制品拖累 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三是，旺季效应消褪，电子产品出口增速放缓。9月手机出口金额同比-5.2%、自动数据处理设备（笔记本电脑）同比+4.2%，对出口合计贡献度下滑至-1.4%。 四是，汽车仍是9月出口最强拉动项。9月汽车（包括底盘）出口金额同比+26%、三年复合增速+58%、环比+6%左右，符合季节性，拉动9月出口增长约0.8%。欧盟对新能源汽车加征关税的预期影响下，三季度或有一定的“抢出口”效应，四季度关注边际回落压力。 �是，家居消费出口放缓。9月高基数下，家电出口同比+4%、三年复合增速持平8 月在-0.2%；9月家具出口同比-12%、三年复合增速-7.7%，对出口拉动分别降至+0.1%、 -0.2%，均有下滑，家居消费动能放缓。 图表9环比看，9月电子产品出口旺季效应弱于同期，8月或有提前释放 资料来源：Wind，华创证券 分国别看： （1）发达经济出口占比明显下降。9月美、欧、日出口金额同比增速分别+2.2%、 +1.3%、-7.1%，三者合计同比增速+0.5%，高基数扰动下均明显回落。发达经济体出口占比下滑至33.7%，为今年6月以来最低。其中，对美、日出口占比继续上行，而对欧盟出口占比显著回落、创2023年11月以来最低，或与关税政策相关。 （2）东盟出口占比相对抬升、实际动能放缓。9月对东盟出口同比+5.5%，三年复 合增速继续降至+4.8%。因欧盟等其他地区出口下滑更甚，东盟出口占比相对回升0.2pct 至15.3%。 图表109月对美、日占比出口回升，欧盟明显下降（%） 资料来源：Wind，华创证券 总结来看，尽管海外补库周期对出口动能仍有支撑，但边际上，9月出口动能开始转弱。其中，既有台风天气、运力周转等短期扰动，也有海外经济放缓、关税政策等中期影响。展望四季度，前述宏观因素叠加高基数，四季度出口中枢或较三季度下移，年内出口修复的空间仍有不确定性、对当季GDP的贡献或有回落，内需政策发力的必要性增强。三季度末稳增长政策集中部署，但政策效果或更多落在明年，年内需求刺激有限。 四季度重点聚焦内需、关注已有财政资金、“以旧换新”效应的进一步释放。 二、进口：价格拖累走扩，进口数量不弱 9月进口金额同比+0.2%，三年复合增速-2.2%、降幅较8月收窄。9月进口环比+2.0%，往年同期平均+1.0%左右，进口整体符合季节性。 图表119月进口金额保持同比微增趋势（亿元）图表129月进口环比+2%、多高于往年同期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 分商品看： （1）大宗商品价格对进口的拖累扩大、数量不弱。9月上游�类资源品（铁矿石、铜矿砂、煤及褐煤、原油、成品油）进口金额合计同比-5%、降幅比8月走扩。 数量方面，铁矿石、铜矿砂、煤及褐煤、原油同比分别+3%、+9%、+13%、-1%，均较8月增速加快；成品油同比+7%、较上月增幅收窄20pct。整体看，大宗商品需求同比 增幅扩大。 但以金额/数量计算，9月大宗商品价格对进