宏观点评报告：出口放缓，扰动还是趋势

证券研究报告|宏观点评报告 出口放缓，扰动还是趋势 2024年10月15日 据海关总署，2024年9月出口总值为3037亿美元，同比增长2.4%，低于市场预期的5.9%，前值为年内高点8.7%；进口总值为2220亿美元，同比增长0.3%，低于市场预期的1.2%，前值为0.5%。进入9月，出口增速大幅放缓，进口连续两个月维持低增长，如何看待？ 第一，短期扰动方面，9月接连的台风过境，或是出口同比增速走弱的重要影响因素。9月期间，受到台风“贝碧嘉”、“普拉桑”接连过境的影响，长三角、珠三角地区的港口作业效率明显被限制，据上海航运交易所数据，上海、宁波舟山、深圳、广州等港口9月在港停时分别为2.3、1.7、1.6、1.0天，环比增加20%、6%、35%、10%。此外，2023年9月出口为年内次高点，高基数也为9月出口的同比增长带来了一定压力。 第二，汇率方面，8-9月人民币阶段升值，或对劳动密集型产品出口带来一定程度的拖累。去年5-9月人民币汇率从约6.9近阶段贬值到7.3。而今年7-9月美元兑人民币即期汇率平均值分别为7.26、7.15和7.08，人民币升值约2.5%（月度平均值）。我国出口的劳动密集品中，家具、服装、鞋靴、陶瓷产品等品种，对9月整体出口合计形成了约0.8个百分点的同比拖累，较8月的拖累0.4个百分点进一步扩大。 第三，机电产品的出口拉动作用环比减弱，可能部分反映了全球半导体产业链的放缓。机电产品出口同比增速由8月12.4%年内高点快速降至9月的3.8%，对应的同比拉动作用也由7.1pct降至2.3pct；细分项中，手机出口同比转负，集成电路及自动数据处理设备的拉动作用也出现了明显下滑，三者对9月出口同比的贡献分别为-0.3pct、0.3pct、0.3pct（8月为0.4pct、0.7pct、0.6pct）。不过与此同时，汽车及船舶的出口表现依旧坚挺，同比拉动作用维持在0.8pct的高位。高新技术产品也在连续5个月同比正增后意外转负，对出口同比的拖累效果为0.2pct。结合韩国数据来看，DRAM芯片的出货量同比增幅为去年12月以来的最低，价格也在下降，可能反映全球半导体产业链出现放缓。 第四，结合韩国、越南等周边经济体出口、主要经济体制造业PMI和运价数据来看，全球贸易-制造业或在边际放缓。9月越南、韩国的出口同比增幅分别为8.4%、7.5%，虽然读数依旧为正增，但二者的同比增幅均已连续两个月下滑（7-8月越南出口同比增速为21.0%、16.1%，韩国为13.9%、11.4%），中越韩三国出口同比增幅均呈现明显的同步拐头向下特征。 9月全球制造业PMI录得48.8%，较8月的49.6%进一步下滑，近三个月均位于荣枯线之下。9月欧元区制造业PMI为45.0%，创下年内新低，且已连续27个月维持在收缩区间。美国情况与欧洲相似，9月ISM制造业PMI指数为47.2%，持平于8月水平，为年内低点，连续6个月位于荣枯线下。 参考下半年以来国内两大航运指数，SCFI及CCFI的走势变化，7月初开始SCFI拐头向下，7月末期间，CCFI相继进入下行通道；9月期间，SCFI指数由2963点陡峭下滑至2135点，单月跌幅为27.9%，CCFI也由1974点降至1638点，单月下跌17.0%。在美东港口罢工、亚洲台风引发码头塞港，全球船舶运力下降的背景下，航线的主动降价或更能反映当前运输需求在放缓，部分可能反映了旺季提前的因素，也需要关注全球贸易是否进入拐点。 第五，分出口地区观察，9月我国对欧盟、美国、东盟等三大贸易伙伴的出口同比增幅分别为2.6%、2.9%、7.3%，对应的同比拉动为0.4pct、0.4pct、1.1pct；其中，对欧美出口的增速有所放缓，越南、马来西亚、泰国、印尼等地仍是当前我国出口的主要增长点，四地对9月出口的同比拉动分别为0.4pct、0.4pct、0.2pct、0.2pct。其余地区中，9月对中国香港及俄罗斯的出口数据同样不弱，二者同比拉动均达到0.6pct。而9月我国对日本、韩国、印度、拉美等地的出口数据处于下滑区间。 第六，进口分品类观察，9月我国对大宗商品的进口需求存在分化，对农产品、粗铜、天然气需求明显上升，对进口的同比拉动作用分别为0.3pct、0.5pct、0.5pct，对应同比增幅为3.5%、22.9%、23.6%；但对粗铁 及原油的需求则明显偏弱，二者的同比拖累分别为0.6pct、1.5pct。机电产品及高新技术产品依旧是进口的关键需求，二者对进口的同比拉动分别达到2.1pct、3.0pct；机电产品的细项中，自动数据处理设备、集成电路的同比拉动作用维持在高位，二者均为1.6pct，对应同比增幅为74.5%、11.2%。 第七，对后续出口或可持谨慎乐观态度。9月出口同比出现超预期放缓，或是台风、汇率升值、全球半导体产业链增速阶段放缓等多方面因素综合所致。对于四季度出口，台风短期影响退去，而且可能推高10月出口读数，汇率短期升值的效应可能也会逐渐被吸收。而从CRB工业原料价这一全球贸易-制造业的领先的指标来看，今年7-8月处于环比、同比同时下降的状态，9月以来已出现边际改善。因而后续全球贸易可能也未必立即转向趋势下行，我国出口增速可能仍会维持韧性。 总结而言，9月出口放缓，是扰动还是趋势，仍需继续观察。对于股市来说，一方面，出口放缓可能直接影响出口链的定价，另一方面，外需放缓或也是国内政策加力的重要推手，关注接下来财政发力，带动内需相关行业的估值修复幅度。 风险提示 国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。 发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 分析师：肖金川联系人：谢瑞鸿 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn邮箱：xierh@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 表1：2024年9月及8月出口分地区同比拉动拆分（单位：百万美元，%，pct） 出口（百万美元）出口同比（%）出口同比拉动拆分（pct） 9月 8月 9月 8月 9月 8月 同比拉动变化 总值 303712 308647 2.3% 8.8% 欧洲联盟 42061 46827 2.6% 13.9% 0.4% 2.0% -1.6% 其中：德国 8997 10149 10.6% 21.1% 0.3% 0.6% -0.3% 荷兰 7318 8095 -12.4% 1.4% -0.4% 0.0% -0.4% 法国 3742 4373 12.4% 24.3% 0.1% 0.3% -0.2% 意大利 3426 3991 -7.8% 11.3% -0.1% 0.1% -0.2% 美国 47015 47254 2.9% 5.3% 0.4% 0.8% -0.4% 东南亚国家联盟 46409 46628 7.3% 9.5% 1.1% 1.4% -0.4% 其中：越南 13421 13441 8.6% 9.9% 0.4% 0.4% -0.1% 马来西亚 8273 7651 18.2% 9.6% 0.4% 0.2% 0.2% 泰国 6849 6794 9.8% 16.0% 0.2% 0.3% -0.1% 新加坡 5940 5942 -0.4% 9.9% 0.0% 0.2% -0.2% 印度尼西亚 6042 6447 13.3% 14.2% 0.2% 0.3% 0.0% 菲律宾 3869 4234 -7.4% 1.4% -0.1% 0.0% -0.1% 日本 13251 12033 -7.0% 0.7% -0.3% 0.0% -0.4% 中国香港 29137 23189 6.8% 8.7% 0.6% 0.7% 0.0% 韩国 11450 12243 -8.3% 2.9% -0.3% 0.1% -0.5% 中国台湾 6363 6398 -1.5% 6.8% 0.0% 0.1% -0.2% 澳大利亚 6088 6004 -5.9% -3.6% -0.1% -0.1% -0.1% 俄罗斯 11247 10264 17.5% 10.4% 0.6% 0.3% 0.2% 印度 10281 11430 -8.2% 13.6% -0.3% 0.5% -0.8% 英国 6878 7062 -7.1% 3.3% -0.2% 0.1% -0.3% 加拿大 3728 4252 -5.0% -0.2% -0.1% 0.0% -0.1% 新西兰 648 698 -24.0% -5.4% -0.1% 0.0% -0.1% 拉丁美洲 22984 27412 3.7% 19.7% 0.3% 1.6% -1.3% 其中：巴西 5551 7918 8.9% 43.0% 0.2% 0.8% -0.7% 非洲 14300 14777 1.8% 4.5% 0.1% 0.2% -0.1% 其中：南非 1748 2014 -13.7% 3.4% -0.1% 0.0% -0.1% 资料来源：海关总署，华西证券研究所 注：考虑到出口分项数据不调整前值，表中同比增速计算根据分项出口累计值、累计同比增速先倒推当月的分项出口基数，再计算当月同比增速和同比拉动。 表2：2024年9月及8月出口分产品同比拉动拆分（单位：百万美元，%，pct） 出口（百万美元）出口同比（%）出口同比拉动拆分（pct） 9月 8月 9月 8月 9月 8月 同比拉动变 化 农产品* 8315 8430 -0.2% 3.6% 0.0% 0.1% -0.1% 成品油 3564 3613 -21.1% -20.5% -0.3% -0.3% 0.0% 稀土 30 41 -42.4% -36.9% 0.0% 0.0% 0.0% 中药材及中式成药 95 99 -11.3% -6.3% 0.0% 0.0% 0.0% 肥料 950 1120 -13.5% 31.7% 0.0% 0.1% -0.1% 塑料制品 7990 8532 -4.9% 3.1% -0.1% 0.1% -0.2% 箱包及类似容器 2472 2590 -12.1% -9.3% -0.1% -0.1% 0.0% 纺织纱线、织物及其制品 11246 12219 -2.2% 5.0% -0.1% 0.2% -0.3% 服装及衣着附件 13532 15732 -5.1% -2.0% -0.2% -0.1% -0.1% 鞋靴 3321 4017 -12.8% -4.9% -0.2% -0.1% -0.1% 陶瓷产品 1540 1582 -26.2% -25.3% -0.2% -0.2% 0.0% 钢材 7306 7174 11.4% 7.0% 0.3% 0.2% 0.1% 未锻轧铝及铝材 1841 1959 20.4% 24.2% 0.1% 0.1% 0.0% 家具及其零件 4661 4842 -9.7% -4.0% -0.2% -0.1% -0.1% 玩具 4061 4085 -6.1% -8.0% -0.1% -0.1% 0.0% 机电产品* 184418 183551 3.8% 12.4% 2.3% 7.1% -4.9% 通用机械设备 4714 5206 3.4% 11.6% 0.1% 0.2% -0.1% 自动数据处理设备及其零部件 18189 17750 4.7% 11.6% 0.3% 0.6% -0.4% 手机 15149 8370 -4.9% 17.1% -0.3% 0.4% -0.7% 家用电器 8559 9033 5.2% 12.3% 0.1% 0.3% -0.2% 音视频设备及其零件 3317 339