9月金融数据，三个变化

证券研究报告|宏观点评报告 9月金融数据，三个变化 2024年10月15日 10月14日，央行发布9月社融和信贷数据，9月新增社融3.76万亿元，市场预期为3.52万亿元，同比少 增3692亿元。金融机构口径新增人民币贷款规模为1.59万亿元（含对非银金融机构贷款），同比少增0.72万亿元。如何理解？值得注意的是，出现边际变化的三个方面。 第一，M2同比反弹，可能主要反映权益市场情绪提振带来的资金转移效应。9月M2同比回升0.5pct至6.8%，自2023年3月以来首度回升，主要是非银存款超季节性大增。不过在M2同比回升的同时，M1同比增速仍较低，较前月下滑0.1pct至-7.4%。 9月新增非银金融机构存款9100亿元，而过去四年同期均为下降，平均值为-3325亿元。超出季节性规律 的1.2万亿拉动M2同比反弹约0.4个百分点。背后原因可能是9月下旬股市行情启动，市场风险偏好发生变 化，部分资金从理财、存款等渠道进入权益市场，证券公司客户保证金计入非银存款。结合理财规模来看，9月 最后一周下降9800亿元，一部分回流银行表内，一部分进入权益市场，形成证券公司客户保证金计入非银存款。 新增居民和企业存款基本符合季节性规律。9月新增居民存款2.2万亿元，同比少3316亿元，而与过去四年的平均值接近，这指向居民资产向权益市场的净转移资金，可能更多来自理财、债基和货基等非银产品。新增企业存款7700亿元，主要是去年基数较低带来同比多增5690亿元，实际增幅并未大幅偏离过去四年同期均值 6240亿元。企业存款回归常态化，或表明这一轮禁止手工补息带来存款搬家（主要是企业活期存款）的影响进入尾声。对市场的影响，可能是非银机构流动性相对充裕的阶段已过，资金波动加大时，资金分层现象可能更加明显。 第二，财政存款反映财政支出力度较大。9月新增财政存款-2358亿元，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到今年9月财政收支差额（支出减收入）16711亿元，为近十年以来次高（2020年9月最高为17845亿元），较过去四年同期均值高出3300亿元，指向8-9月政府债集中发行之后，财政支出在9月明显加快。 9月财政支出加快的同时，前期政府债使用进度整体偏慢，10月12日财政部在发布会上提及，“专项债券 方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”。截止10月17 日，今年待发的新增专项债限额加上4000亿元结存限额，还有不到7000亿元待发，这意味着前期已发未用的 专项债资金可能超过1万亿。即虽然9月财政支出进度在加快，但前期专项债使用整体较慢，使得仍有上万亿资金未下达。 第三，企业发债融资大幅下滑，主要是受到9月信用债市场调整拖累。9月新增企业债融资为-1926亿元，时隔八个月首度转负，同比-2576亿元，近两年以来仅次于2022年11月-2023年1月由于理财负反馈造成的信用债融资大幅减少，期间各月平均同比少增4885亿元，也反映这一轮市场调整对信用债市场造成的影响尚未达到2022年理财负反馈时期。本轮信用债市场调整，受到影响的主要是城投债，净融资同比-2460亿元，产业债净融资同比+2434亿元，环比较前月小幅下滑。从取消发行来看，9月信用债取消发行254亿元，主要是最后一 周取消发行158亿元（占比62%），而此前5-7月均值仅51亿元，反映9月末的调整对信用债发行情绪带来冲 击。不过12日财政发布会为城投板块带来增量利好，预计后续企业发债融资环境会有边际改善。不变的方面，主要是以下四点： 第一，9月社融主要是受到政府债支撑。政府债连续五个月作为社融的最大支撑项，10月拉动或放缓，11- 12月则取决于新的增量财政。9月新增政府债融资15357亿元（年内仅次于8月的16177亿元），7月末政治局会议部署地方债加快发行以来，8-9月累计新增政府债融资3.15万亿元，占全年额度的35%（年初两会定下的 赤字、特别国债和专项债额度供给8.96万亿）。 进入10月后，政府债发行可能阶段性放缓，主要是剩余额度并不多，财政增量政策落地可能要到10月下旬人大常委会之后，按照当前节奏估算10月政府债发行可能同比下滑约9000亿元，对社融同比拖累约0.2个百分点。11-12月政府债融资是否重回增长则取决于新的增量财政，从12日财政发布会透露的债券增发信号来看，大体为4000亿元的地方债限额结存+额外置换债+特别国债+潜在的赤字提升，后三者的规模尚未公布，如果这四项总量规模达到2万亿左右（即10月人大常委会再宣布1.6万亿左右的政府债额度），则与去年同期基本持平，不会对社融产生拖累。 第二，新增企业贷款同比降幅与前月差距不大。经历数据“挤水分之后”，企业新增贷款在三季度边际企稳，从季度同比来看，二季度企业整体新增贷款同比降幅为15.4%，三季度小幅收窄至同比下降14.3%，其中8-9月均为下降11.5%。新增中长期贷款方面，二季度同比降幅为38.0%，三季度收窄至27.2%，8-9月分别为下降24.0%、23.5%。同比降幅或许可视为“资金空转”的部分。 第三，新增票据融资延续同比多增。9月企业新增票据融资686亿元，绝对规模并不大，同比多2186亿 元，连续七个月维持同比多增。尽管9月票据融资规模不大，但作为季末月票据融资为正也属罕见，是2023年季末首次出现（12月作为年末除外，银行有动力将年末信贷延后至下一年开门红）。季末银行冲贷往往压缩票据融资，9月票据融资延续增长，除了反映企业融资需求不强，可能也反映出其相对贷款利率更低带来的吸引力。 第四，居民贷款需求仍然较弱，降低存量房贷利率之后或边际改善。9月新增居民贷款5000亿元，继续同 比少增3585亿元。其中短期2700亿元、中长期2300亿元，分别同比少增515亿元、3170亿元，二者均为近五年同期最低，反映居民融资需求继续维持较低水平。10月以来，各大银行陆续官宣存量房贷利率下调为LPR-30BP，可能会缓解居民提前还贷的情况。参考2023年8月1的情况，根据央行《区域金融运行报告》，2023年 8月全国个人住房贷款提前还款额达到4324.5亿元。政策出台后的9-12月，房贷月均提前还款金额降至约3870亿元，较8月下降10.5%，而本次存量房贷利率下调幅度更大、范围更广，若提前还贷减少30-50%，相当于每月新增居民贷款约1300-2200亿元。 总的来看，9月金融数据，社融整体变化不大，主要是政府债拉动；企业贷款相对平稳；居民融资需求继续维持较低水平。边际变化主要是企业债融资减少；而银行存款变化较大，非银存款大增带动M2增速回升；财政存款显示财政支出也在边际加快。对于市场而言，关注点可能更多放在9月末以来政策组合拳出台之后基本面环境的变化。核心的几个关注点，一是消费品补贴政策以及存量房贷利率下调之后，居民短期和中长期贷款是否有边际改善；二是10月下旬人大会议是否宣布增量财政，决定11-12月政府债融资对社融的支撑能否持续；三是较大力度的货币政策落地之后，主要是下调LPR20-30bp，能否带来贷款需求的边际改善。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 分析师：肖金川联系人：龙海文 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004SACNO： 联系电话：联系电话： 12023年8月31日，中国人民银行与金融监管总局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，引导降低存量首套 房贷利率。该政策自2023年9月25日起实施。 图1：M2同比回升，M1同比继续放缓 M1同比（%） M2同比（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，华西证券研究所 图2：非银存款异常高增，居民和企业存款基本符合季节性 新增存款构成（亿元） 居民 企业 非银金融机构 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 2017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09 资料来源：Wind，华西证券研究所 图3：9月财政支出力度高于历史水平 政府债净缴款 财政收支差额 -10007 -10113 -9139 -13727 -11953 -11959 -17845 -16711 20000 财政存款分解（亿元） 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09 资料来源：Wind，华西证券研究所 图4：企业新增存款降幅缩窄 2024 2020-2023平均 2015-2019平均 60000 年初以来企业新增存款累计值（亿元） 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 1月4月7月10月 资料来源：Wind，华西证券研究所 图5：新增社融和人民币贷款（社融口径）均在同比下滑 2017 20182019 41326 37634 35411 20202021202220232024 34693 29026 2568625369 19171 19742 17755 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 新增社融（亿元）新增人民币贷款（社融口径，亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 图6：细究新增社融构成，政府债是主要贡献，贷款、未贴现票据和企业债券都在同比下滑 社融同比增减（亿元） 贷款（社融口径）未贴现票据（社融口径）企业债券政府债券非标 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09 资料来源：Wind，华西证券研究所 图7：分主体来看，仅政府融资同比多增，企业和居民融资均在同比下滑 新增社融同比增减拆分（亿元） 政府 居民 企业 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 2021-012021-102022-072023-042024-01 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间