博隆技术(603325)深度报告：气力输送系统成长标杆，从国产突破到领头羊

气力输送系统成长标杆从国产突破到领头羊 博隆技术（603325.SH）深度报告 核心结论 气力输送系统指以密封式输送管道为介质，通过气体动力来输送粉状、粒状物料的系统工艺。其效率及安全性突出，在粉状、粒状物料输送方面具有较大优势。合成树脂行业是应用气力输送系统的重要市场，其生产装置的新建及改扩建均会对气力输送系统产生拉动。根据《石化市场预警报告 （2023）》，2022-2025年期间我国聚乙烯、聚丙烯产能年化增速有望分别 证券研究报告 公司深度研究|博隆技术 2024年10月10日 公司评级增持 股票代码603325.SH 前次评级-- 评级变动首次 当前价格70.3 近一年股价走势 保持在17.97%、19.70%，与之相关的气力输送装置需求规模有望维持在博隆技术能源及重型设备 较高水平。而非通用合成树脂材料如EVA、PTA、尼龙等材料仍处需求增长期，其产能扩张有望贡献新的增长极。 合成树脂领域气力输送系统市占率领先，竞争优势反哺优越生意模式。博隆技术于石化气力输送系统行业中发展壮大，伴随气力输送系统国产化进程成长，积累起丰富项目案例及技术参数，目前已承接全球最大的单线输送60万吨每年的项目，竞争力突出，近几年在合成树脂行业气力输送系统 11% 3% -5% -13% -21% -29% -37% 沪深300 中市占率超40%。同时由于资金流领先于营收确认时点，公司积累起较多预收款，24H1末合同负债超23亿元，为公司负债端的主要组成项目。公司虽然为设备制造商，但其产品定制化特征使得其技术附加值偏高，因此轻资产运营特征较为明显，固定资产周转率高于20。 公司兼具中短期业绩的确定性与成长潜力。在下游合成树脂行业新建及改扩建项目规划旺盛的背景下，公司积累起较大订单规模，2023年新签订单超26亿元，24H1在手订单超49亿元，公司订单交付周期集中分布在2-3 年，以23年营收规模衡量，订单覆盖倍数超4倍，有望转化为未来营收增长的驱动力。参考海外竞争对手如泽普林集团，其气力输送系统业务除覆盖石化行业还覆盖需求较为分散的食品加工业、以及橡胶及轮胎等细分领域，科倍隆集团在塑料加工业有较强竞争力，并通过输送系统延伸至注塑等加工装备。公司向合成树脂行业外延伸有着清晰的发展蓝图，目前公司已在有机硅、医药、食品、可降解塑料等领域取得部分业绩，成长可期。 投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利润3.22/4.05/4.86亿元，同比增长11.9%/26.0%/20.0%，给予2024年17倍PE，对应目标价82.04元。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：行业需求下行风险；竞争加剧风险；订单转化风险 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,041 1,223 1,375 1,659 1,969 增长率 6.4% 17.5% 12.4% 20.7% 18.7% 归母净利润(百万元) 237 287 322 405 486 增长率 -2.0% 21.5% 11.9% 26.0% 20.0% 每股收益（EPS） 3.55 4.31 4.83 6.08 7.30 市盈率（P/E） 19.8 16.3 14.6 11.6 9.6 市净率（P/B） 5.4 4.1 1.8 1.6 1.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 2023-102024-022024-06 分析师 李华丰S0800521070003 18516181967 lihuafeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价4 博隆技术核心指标概览5 一、气力输送系统单项冠军石化领域茁壮生长6 1.1气力输送系统应用空间广阔6 1.2成长于石化行业共创共享氛围浓烈9 1.3收入节奏有所起伏订单累积彰显实力10 1.4交付与收款节奏分离塑造独特商业模式11 1.5财务特征与商业模式匹配12 二、行业前景：石化投资景气及多行业扩展可期13 2.1经济性驱动：需求与利润的正反馈14 2.2非经济性驱动：供应链安全与产业迭代16 三、竞争优势：核心领域优势明显外延潜力充沛17 3.1单项冠军凸显竞争力核心能力外延仍具成长空间17 3.2行业外延仍具广阔空间19 四、盈利预测及投资建议20 4.1关键假设及盈利预测20 4.2相对估值20 4.3投资建议21 五、风险提示21 图表目录 图1：博隆技术核心指标概览图5 图2：气力输送系统及其应用范围6 图3：气力输送系统（聚烯烃）示意图7 图4：稀相输送气体与物料分布形式8 图5：密相输送气体与物料分布形式8 图6：公司发展历程9 图7：公司分散的股权结构与紧密的控制权并存（截止至2024年H1）9 图8：收入稳健增长10 图9：收入结构（%）10 图10：公司近年新签订单较快增长（亿元）10 图11：公司期末在手订单维持增长（亿元）10 图12：净利润规模11 图13：盈利能力维持在较高水平（%）11 图14：主营业务收入对应项目交付周期分布（万元）（2020至2023H1累计）11 图15：技术人员扩张（人）12 图16：资产中类现金资产占比较高12 图17：公司预收款项数额较大且占比较高12 图18：固定资产周转率高（次/年）13 图19：我国五大通用合成树脂产量（万吨）13 图20：我国五大通用合成树脂表观消费量（万吨）13 图21：聚乙烯消费量及产能规划（万吨）14 图22：聚丙烯消费量及产能规划（万吨）14 图23：化学原料及化学制品制造业的固定资产投资周期受利润周期影响（%）15 图24：聚丙烯-1.15*丙烷价差（元/吨）15 图25：初级形态聚乙烯进口量16 图26：初级形态聚丙烯进口量16 图27：PTA产量逐月提升（万吨）17 图28：EVA产能及消费量有望保持增长（万吨）17 图29：公司合成树脂产品供货产能（万吨）17 图30：合成树脂领域气力输送系统市场占有率17 图31：公司前五大客户及供应商较为集中（万元）18 图32：泽普林集团食品工业（烘烤面食）输送系统解决方案19 表1：2024全球主要聚烯烃新增产能（万吨/年）14 表2：2024年全球主要新增乙烯、丙烯装置（万吨）16 表3：部分密相气力输送系统参数应用范围18 表4：博隆技术各项业务营业收入预测（百万元）20 表5：可比公司估值分析21 投资要点 关键假设 考虑到公司在手订单规模较大，我们认为未来三年内公司营收增长具有较高确定性。而2023年新签订单为近年最高，规模超26亿元，按照2-3年交付周期，有望在2026年前实现营收确认规模较大幅度增长。而在石化、化工行业扩张持续的大背景下，结合气力输送系统在多行业扩展应用，公司订单有望继续保持在较高水平，为未来营收增长提供良好指引。 成套系统：考虑到2024年聚烯烃投产规模仍较大，我们预计公司下半年业绩可伴随部分 大订单确认收入而实现增长，而2025-2026为在手订单交付高峰期，在订单签订规模上台阶的基础下，我们预计收入增长幅度也将大幅跨越。我们预计公司2024年-2026年成套系统收入同比增长10%/18%/15%，毛利率水平总体稳定。 单一功能系统：在设备更新的发展机遇下，公司单一功能系统或在改造场景赢得新突破，我们预计2024年-2026年公司单一功能系统收入有望分别增长20%/30%/30%。 区别于市场的观点 市场或忧虑气力输送系统的市场空间伴随合成树脂装置的投资回报率下行或遭受冲击，我们认为合成树脂行业产能扩张有经济性逻辑以外的因素驱动，供应链自主以及一体化炼化装置带动均是重要驱动因素，合成树脂行业中期资本支出确定性高；此外非通用合成树脂如聚酯、尼龙、EVA等新材料行业需求仍在扩张，产能扩张同步推进，气力输送系统有望在非传统领域迎来需求增长。 市场或忧虑公司在合成树脂气力输送系统领域市占率已经偏高，成长空间受限。我们认为气力输送系统是发展道路上的主干，可与之联通的是一个个具有增长前景的模块，公司有望依托气力输送系统的技术能力，实现向合成树脂外的粉状、粒状材料行业延伸，同时向下游加工领域拓展，参考科倍隆、泽普林集团的业务布局，实现向围绕粉状、粒状材料行业综合解决方案提供商跨越式发展。 股价上涨催化剂 石化领域资本开支延续高景气，行业外延取得标志性突破，打造新的成长极，新签订单持续增长。合成树脂项目大型化趋势延续带动单笔订单金额及盈利能力均取得增长，新材料相关领域订单价值量持续提升。 估值与目标价 公司作为合成树脂领域气力输送系统领头羊，市占率领先，掌握较强技术能力，具有向外行业延伸的潜力。预计公司2024-2026年实现归母净利润3.22/4.05/4.86亿元，同比增长11.9%/26.0%/20.0%，给予2024年17倍PE，对应目标价82.04元。首次覆盖，予以“增持”评级。 公司深度研究|博隆技术 西部证券 2024年10月10日 博隆技术核心指标概览 图1：博隆技术核心指标概览图 营业收入稳健增长盈利能力较强（%）在手订单量保持增长（亿元） 30.6232.63 34.6433.0632.0932.15 30.10 24.9324.68 22.7323.50 26.81 19.51 6.06 营业总收入（亿元，左轴）销售毛利率销售净利率增长率（右轴） 期末在手订单 14 12 10 8 6 4 2 0 20172018201920202021202220232024H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2018201920202021202220232024H1 60 49.2 32.01 27.18 28.35 50 40 30 20 10 0 2020202120222024H1 归母净利润及其增速（亿元）我国五大通用合成树脂产量（万吨）合同负债占总负债比例较高 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 归母净利润（亿元，左轴）增长率（右轴） 20172018201920202021202220232024H1 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2018年2019年2020年2021年2022年 合同负债（亿元，左轴） ABS树脂 聚氯乙烯(PVC)聚乙烯(PE) 聚苯乙烯(PS) 聚丙烯(PP) 合同负债占总负债比例（%，右轴） 25 20 15 10 5 0 20202021202220232024H1 83% 82% 81% 80% 79% 78% 77% 76% 75% 资料来源：Wind，博隆技术招股说明书，公司财报，《中国塑料工业年鉴2023》，西部证券研发中心 一、气力输送系统单项冠军石化领域茁壮生长 1.1气力输送系统应用空间广阔 气力输送是指以密封式输送管道为介质，通过气体动力来输送物料的工艺。其效率及安全性突出，在粉状、粒状物料输送方面具有较大优势。目前在制药、食品、塑料、化工等行业普遍应用，密闭式的气力输送系统效率高、经济性强、无污染，具体来看，其优势如下： 系统密闭：减少物料损失，避免物料受潮及受污染； 输送管路布局较为灵活：相较于机械输送，气力输送系统的管道布局更为灵活，占 自动化程度高：动力源及阀门经自动化控制改造后可实现较高的自动化程度，需要人工干预程度较低。 气力输送系统具有较高的定制属性。以聚烯烃气力输送系统为例，根据运输时对粒料磨损程度的不同要求、运输距离不同可以采取不同的气力输送方式，通过相宜的参数及工艺设计，可实现节能降耗、降低成本、并提高稳定运行的概率。气力输送系统企业需根