证券行业24H1总结及近期行情展望：行在水穷处，坐看云起时

证券研究报告 2024年10月10日 金融行业|行业深度研究报告 行在水穷处，坐看云起时—— 证券行业24H1总结及近期行情展望 证券分析师：分析师登记编号： 夏芈卬 S1190523030003 研究助理： 一般证券业务登记编号： 王子钦 S1190124010010 报告摘要P2 行业观点：24H1市场股熊债牛行情持续，交投情绪持续遇冷，叠加IPO和再融资政策限制，券商业绩继续承压。9月24日国新办新闻发布会上三部门联合发布一系列重磅政策，9月26日中央政治局会议重点讨论经济问题，市场投资情绪迅速反转，股市开启全面上涨行情。我们认为政策组合拳节奏和力度均大超预期，资本市场相关行业都迎来情绪面、政策面、基本面三重共振。我们预计证券行业的盈利底部会在Q3确认，后续业绩高弹性将得到迅速展现。 业绩总览：由于政策变化及高基数效应，上半年经纪、投行、信用业务受影响，而资管业务表现相对稳定，自营投资则出现业绩分化。整体来看，券商整体业绩同比表现不佳，预计下半年随着基数压力缓解和业务复苏，基本面大概率上修。 条线分化：24H1上市券商证券经纪业务净收入、投行业务营业收入、资管业务净收入、两融利息收入、自营投资收入合计为409.66、120.05、226.29、376.36、749.72亿元，同比-13.41%、-44.65%、-1.48%、-11.11%、-18.46%。各业务条线核心指标表现分化，投行业务受政策限制下滑幅度最大，IPO、再融资规模同比分别-84.50%、-77.01%；资管业务韧性凸显，非货基金和券商规模同比分别+10.56%、+2.64%。 后续展望：9.20风险指标修订落地，券商的资本空间进一步拓宽，更重要的是，外部环境改善，美联储进入降息周期，中美利差收窄下人民币汇率压力减退，货币政策掣肘消退，恰在此时内部政策接续，超预期货币政策与创新工具协同发力，股市进入全面上涨行情，证券行业作为资本市场最直接影响行业，有望充分受益。 投资建议：目前券商板块估值仍处于低位，看好估值与业绩双击。我们推荐投资主线如下，1）充分受益于交投提振的互联网券商，如东方财富；2）龙头地位稳固的优质券商，如中信证券、华泰证券、中国银河；3）通过合并做大做强的券商，如国泰君安、国联证券；4）地方国资背景+业绩具备弹性的中型券商，如国海证券、方正证券。 目录1、证券行业24年上半年总结2、上半年各业务线行业分化情况3、9.24政策后券商行情的演绎及发展4、未来投资建议 P3 1.1市场经历二季度艰难时刻，交投情绪持续遇冷 权益市场二季度跌幅扩大，债券市场维持上涨。二季度权益市场主要指数表现方面，上证指数-2.42%，沪深300指数-2.14%，创业板指-7.41%，与一季度相比均表现不佳。二季度申万证券指数-8.84%，在申万二级行业中涨幅位于49.2%分位数水平。二季度债市继续走牛，中证全债指数+1.92%，尽管较一季度和23年同期涨幅收窄，但仍处于高位。 交投情绪重新转弱，换手率连续下滑。2月底后市场交投情绪再度转弱，上证指数换手率7日移动平均连续下滑，从年 内最高的1.04%降至二季度末的0.60%。申万证券指数换手率7日移动平均数5月初开始再次低位下行，从最高的1.55%降至二季度末的0.66%。 图表1：权益市场主要指数表现 图表2：中证全债指数表现 图表3：上证指数和申万证券指数换手率（MA7) 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 上证指数沪深300创业板指证券Ⅱ 1.12 1.10 1.08 1.06 1.04 1.02 1.00 中证全债 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 上证指数证券Ⅱ 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：iFinD，太平洋证券 注：数据截至2024月6月30日 资料来源：iFinD，太平洋证券 注：数据截至2024年6月30日 资料来源：iFinD，太平洋证券 注：数据截至2024年6月30日 1.2营收环比边际改善，自营占比持续提升 上市券商营收同比继续下滑，但环比边际改善。24Q2单季上市券商实现营收1291.95亿元，同比-3.79%、环比 +22.08%。24H1上市券商实现营收2350.23亿元，同比-12.69%，位于10年来24.30%的分位数水平，主要受投行业 务限制、股市表现低迷影响。 结构上自营和信用业务占比环比提升。24Q2单季来看，经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务、自营业务分别为 24.55%、7.78%、12.63%、10.45%、44.59%，占比环比较24Q1分别-3.72pct、-0.55pct、-0.78pct、+1.72pct、 +3.33pct。营收环比的改善主要由自营业务支撑，24Q2单季上市券商自营业务收入达415.94亿元，环比+24.61%； 其中单季投资收益为486.87亿元，环比增加466.04亿元，我们认为主因是券商对债券部分公允价值收益进行获利了结。 图表4：上市券商单季营收表现（单位：亿元）图表5：上市券商单季主营业务收入结构 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 单季营收合计环比（右轴）同比（右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2023-032023-062023-092023-122024-032024-06 100% 80% 60% 40% 20% 0% 经纪业务投行业务资管业务信用业务自营业务 495 326 207 305 334 416 110 109 105 127 116 132 105 121 115 95 114 103 71 108 67 98 118 73 252 274 243 237 229 229 2023-032023-062023-092023-122024-032024-06 资料来源：iFinD，太平洋证券资料来源：iFinD，太平洋证券 1.3行业控费作用开始显现，业务及管理费持续压降 业务及管理费压降速度加快，成本收入比明显下行。24H1上市券商业务及管理费合计1114.23亿元，同比-8.66%；其中Q1、Q2单季业务及管理费分别为534.26、579.97亿元，同比-13.39%、-3.82%，降幅较去年同期均扩大。单季成本收入比延续下滑，从23Q4的56.52%降至24Q2的44.89%。 职工薪酬调降是控费主要措施。24H1上市券商职工薪酬合计719.52亿元，同比-12.15%。23H1后职工薪酬持续压降，从23H1的819.01亿元持续降至24H1的719.52亿元；职工薪酬占业务及管理费的比例也在持续下滑，从22H1的68.69%持续降至24H1的64.58%。 图表6：上市券商单季业务及管理费（单位：亿元）图表7：上市券商职工薪酬（单位：亿元） 700 600 500 400 300 200 100 0 单季业务及管理费合计单季度成本收入比（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023-032023-062023-092023-122024-032024-06 1,000 800 600 400 200 0 职工薪酬合计环比（右轴）同比（右轴） 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：iFinD，太平洋证券资料来源：iFinD，太平洋证券 1.4盈利降幅收窄，ROE边际抬升，杠杆继续下行 归母净利润仍然承压，单季降幅已边际收窄。24H1上市券商归母净利润合计346.10亿元，同比-11.15%。上市券商整 体业绩仍处于下滑阶段，但在收入边际改善、成本有效控制下，盈利降幅由24Q1的-31.69%收窄至24Q2的-11.15%。 ROE边际抬升，权益乘数继续下行。24H1上市券商平均年化ROE为4.35%，同比-1.76pct、环比0.47pct。整体杠杆率趋势继续向下，剔除客户交易保证金后24H1上市券商平均权益乘数为3.36x，同比-0.13x、环比-0.06x。 图表8：上市券商单季归母净利润（单位：亿元）图表9：上市券商年化ROE与权益乘数平均值（单位：%） 500 400 300 200 100 0 单季归母净利润合计同比（右轴） 2023-032023-062023-092023-122024-032024-06 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 年化ROE（%）权益乘数（右轴） 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 注：权益乘数剔除客户交易保证金 1.5头部券商行业地位稳固，但内部竞争格局有分化 营收TOP10中多数券商业绩变动幅度小于行业变动。按营收进行排序，TOP10中7家券商营收下降幅度小于行业，其中 中国银河营收下降幅度最小，同比-1.88%；6家券商归母净利润下降幅度小于行业，其中招商证券盈利小幅提升，同 比+0.44%。从排名变动来看，TOP10中4家券商营收排名下降，1家券商归母净利润排名下降，头部券商行业地位较为 稳固。 内部竞争格局有分化，与业务结构相关。国泰君安、中信建投、中金公司、海通证券营收排名下滑，主要与较高的投行业务占比相关。中国银河、申万宏源、招商证券营收排名上升，主要与较高的自营业务占比相关。而中信证券、华泰证券、广发证券营收排名保持稳定，主要与较高的资管业务占比相关。 图表10：上市券商营收TOP10 公司名称 24H1营业收入（亿元） 同比 排名变动 24H1归母净利润（亿元） 同比 排名变动 经纪业务占比 投行业务占比 资管业务占比 信用业务占比 自营业务占比 中信证券 301.83 -4.18% 0 105.70 -6.51% 0 20.02% 7.12% 20.16% 4.58% 48.12% 华泰证券 174.41 -5.05% 0 53.11 -18.99% 0 25.21% 8.62% 20.56% 6.58% 39.02% 中国银河 170.86 -1.88% -1 43.88 -11.16% 0 25.69% 2.72% 2.34% 18.83% 50.42% 国泰君安 170.70 -6.89% +1 50.16 -12.64% 0 25.35% 9.60% 15.82% 8.59% 40.63% 广发证券 117.78 -11.02% 0 43.62 -3.88% -1 25.04% 3.05% 30.67% 8.11% 33.13% 申万宏源 108.76 -11.14% -3 21.28 -43.22% 0 25.15% 5.59% 5.38% -0.73% 64.61% 招商证券 95.95 -11.11% -3 47.48 0.44% 0 30.60% 3.38% 4.04% 5.55% 56.44% 中信建投 95.28 -29.24% +2 28.58 -33.66% +2 31.29% 12.45% 7.97% 4.73% 43.55% 中金公司 89.11 -28.26% +2 22.28 -37.43% 0 25.13% 18.19% 7.90% -11.55% 60.33% 海通证券 88.65 -47.76% +2 9.53 -75.11% -10 24.33% 12.30% 12.11% 25.49% 25.78% 资料来源：iFinD，太平洋证券 1.6中小券商业绩弹性更足，自营业务仍是业绩胜负手 中小券商业绩弹性更足。按盈利增速排序，盈利增速TOP10多为中小券商，其中首创证券盈利增速最高，同比+73.39%。 24H1营收与盈利双增的券商共8家，除东兴证券外，其他券商营收规模均不超过20亿