越南：精选问题

国际货币基金组织国家报告 No. 24/307 越南 选中问题 2024年9月 这份关于越南的选择议题论文是由国际货币基金组织的工作人员团队准备的，作为与成员国的定期磋商的背景文件。它基于在2024年7月31日完成时的可用信息编制而成。 本报告的副本对公众开放，可从以下途径获取： 国际货币基金组织 • 出版服务部 PO Box 92780 • 华盛顿特区 20090 电话：(202) 623-7430 • 传真：(202)623-7201 电子邮件：publications@imf.org网页：http://www.imf.org 国际货币基金组织 华盛顿特区 越南 选中问题 批准通过亚洲及太平洋地区系部 由费德里科·迪埃斯、恩加·哈·金、法伊萨安·基萨特、杰斯珀·林德、保罗·梅达斯、范文安·阮、罗兰·米克斯、奥克米奇·奥库马、乔钦·M·施密特曼、塔吉阿娜·舒尔泽、田中浩、田中浩和魏宁·辛准备。 目录 重新思考越南的货币政策传导 _______________________3 A. 越南的货币政策工具____________________________________________________________ 3B. 关键变量最近动态____________________________________________________________ 5C. 实证估计：每种货币政策利率的传导_____________________________________________ 7D. 结论________________________________________________________________________________ 11参考文献__________________________________________________________________________________ 12 《综合政策框架在越南的应用》______ 13 A. 集成政策框架及其在越南的作用 ________________________________ 13B. 越南与IPF相关的国家特征 ____________________________________________ 15C. 基于情景分析的政策权衡 ____________________________________________ 20D. 2022年金融动荡 ________________________________________________________________24E. 结论 ________________________________________________________________________________ 27参考文献 ____________________________________________________________________________________ 29 越南政府债券市场 - 市场状况与市场发展选项____________________________________________________________________ 30 越南 B. 市场规模和交易停滞的原因，集中的投资者基础和低收益________________________________________________________________________________ 35 C. 发展主权债券市场的益处________________________________________________________________________________ 36 D. 发展政府债券市场的政策_________________________________________________________________________________ 38 参考文献____________________________________________________________________________________ 41 重新思考越南的货币政策传导1 越南拥有广泛的货币政策工具箱，从政策利率到公开市场操作，再到对银行的信贷增长限制和行政工具。虽然这些工具可以帮助实现不同的目标，但拥有多个工具的代价是使得政策制定过程更加复杂，并降低了货币政策的效率。本文概述了越南国家银行（SBV）所采用的不同工具，并实证分析了货币政策的传导机制，比较了不同SBV利率冲击的影响。估计结果表明，政策利率能够影响其他金融变量（如贷款/存款利率或经济中的信贷量）。相比之下，传导到通货膨胀或工业生产的影响普遍较弱，只有联合回购/ SBV票据利率产生了统计上显著的影响。这些发现强调了现代化SBV货币政策框架的重要性，以加强其传导机制并更好地实现其目标。 A. 越南的货币政策工具 1. 越南国家银行（SBV）拥有大量工具以实施货币政策（见表1）。2SBV自2016年以来已加大从事实上的稳定货币向现代货币政策框架过渡的步伐。SBV在其工具箱中保留了几个政策利率和其他政策工具，以实现其通胀目标，这些工具并不总是协调一致。3 •再融资和贴现率是主要的政策利率；然而，这些设施很少被使用（为了简化，在本章中，这两个利率共同被称为政策利率）。此外，越南国家银行（SBV）经常进行公开市场操作（OMOs），这包括在特定“回购”利率下购买政府证券以及从/向银行发行SBV的票据（在“SBV票据”利率下）——这两个利率的结合就是我们所说的“OMO利率”。公开市场操作旨在调整系统中的流动性并影响对市场参与者而言是关键参考的银行间利率。 •SBV还通过设定官方汇率值（及其上下限）以及参与外汇干预（无论是在现货市场还是远期市场）来在外汇市场上运营。 •此外，越南还有一些独特的工具，例如，对银行贷款和存款利率的限额以及对信贷增长年度总额的限制，这些限制既适用于整个体系，也适用于每家个别银行。SBV 还设定了准备金要求。 B. 关键变量近期动态 2. 在利率（图1）的波动性方面存在显著差异。政策利率（贴现和再融资）在2008-12年发生的高通胀期间显著上升。自那时起，它们一直保持稳定，在疫情期间有所下调（尽管规模不如其他国家）以及2022年底短暂的上升，该上升在2023年初被逆转。相反，公开市场操作（OMO）利率，尤其是SBV票据的利率，呈现出更加波动的模式（跨发行），接近隔夜银行间利率——该利率表现出显著的波动性，部分原因是SBV缺乏存款设施和走廊。在实践中，隔夜利率受再融资利率和零利率下限的限制，SBV的OMO操作向（从）市场中注入（扣除）流动性，以影响隔夜利率。银行的平均贷款和存款利率大致与政策利率同步，存在一些滞后。4 来源：越南当局，彭博社，CEIC和Haver 来源：越南当局，彭博社，CEIC和Haver 3. 在高通胀时期利率有所上调，但自那以后政策利率已经...有些脱节。自2013年以来，通货膨胀率保持温和，且与以下相符： (年度平均)通货膨胀目标为4%（最近为4%-4.5%）。尽管如此，通货膨胀仍然显示出波动性，而再融资和贴现利率基本保持不变——相反，是公开市场操作（OMO）和隔夜（O/N）利率与通货膨胀更紧密地联动，这一点将在稍后评估。 图3. 市场利率与汇率 市场流动性，在公开市场操作（OMO）利率变动的情况下，与汇率波动相关联（图3）。SBV还致力于实现功能良好的外汇市场和稳定的汇率（ER）。虽然SBV不设定汇率水平，但当外汇市场出现大规模（贬值）波动时，银行间流动性通常会减少，导致隔夜利率上升，而公开市场操作（OMO）利率则验证了这些涨幅。 5. SBV还设定信贷增长上限，以保持年度信贷增长在10-20%左右。 百分比（图4）。SBV在每年年初设定信贷增长率的年度上限，通常适用于整个银行系统的总体水平，并将配额分配给每家银行。当经济增长放缓导致信贷增长低于上限时，上限通常被视为一个激励措施，以鼓励向经济注入更多信贷，并且总体而言，信贷增长在事后紧随其后。 6. 政策利率的多样性，其变动不一定协调，同时与几种其他工具共存，使得 难以评估货币政策立场以及每个个别工具的有效性。 试图量化货币政策传导的有效性。接下来，我们进行实证分析，以评估越南金融系统中每个货币政策利率的传导。鉴于越南国家银行（SBV）货币政策工具的复杂性，分析不仅针对严格定义为政策利率（再融资和贴现）的利率，还包括在其他货币政策制定中发挥作用的利率（回购、SBV票据、隔夜利率）。 C. 实证估计：每种货币政策利率的传导 7. 本文采用两步法来估算每个政策利率的影响。我们遵循Brandão-Marques等人（2020年）、Holm等人（2021年）和Eklou（2023年）的研究，他们对新兴市场和发达国家的货币政策传导进行了估算。第一步是根据Romer和Romer（2004年）的方法识别货币政策冲击。第二步是使用Jordà（2005年）中提到的局部投影方法来估算关注变量（其他利率、信贷增长、通货膨胀、工业生产）对第一阶段货币政策冲击的脉冲响应函数。 我们首先确定考虑的每个SBV利率的货币政策冲击。按照Romer和Romer（2004）的方法，我们通过使用月度数据来估算以下方程以确定冲击： 1是每个利率水平的It ∆ CPI.GDP −.(year = 0) 和下一年 (year = 1)，以及越南盾/美元 ππ 水平的变化在预测中，即，汇率 Δ. Δ. . −1利率、回购利率、票据利率以及隔夜银行间20081202312 是货币政策冲击 5关于哪些有数据。69. 回归结果显示，增长和通货膨胀预测系数大多为正值且具有统计学意义（见表2）。这些结果与 文献中发现的那些类似，显示政策利率对（经济的）繁荣（或放缓）做出了反应——SBV在需要时紧缩（放松）了政策立场。此外，滞后政策利率的负系数指向它们的均值回归。值得注意的是，下一年的预测及其变化往往比当年的系数要大（通货膨胀和增长），尤其是在 关于再融资和贴现利率的情况，表明SBV决策中存在前瞻性因素。 10. 该估计结果显示，相对于实际政策利率，公开市场操作（OMO）利率面临更多的货币政策冲击，因为这些利率仅偶尔发生变化（见图5）。随着回购主要用于注入流动性，而SBV票据的发行主要用于撤回流动性，我们将两者结合以估算“综合公开市场操作（OMO）利率”。对于所有这些利率，均估计了正向，即紧缩，冲击，尤其是在2022年末，当时市场预期美元政策利率可能更高且持续时间更长，存在强烈的贬值压力（相对于美元）。另一方面，负向，即放松，冲击在2023年更为普遍，当时经济活动放缓。 接下来，我们估计了对金融部门和整个经济的影响。 根据 Jordà (2005)，我们使用月度数据进行局部预测。具体来说，我们估计： (2)是金融信贷增长或 +-−101银行的贷款或存款利率）或 Σ=1−+ XX（CPI通货膨胀或产出或（工业生产指数的对数），IIP）表示一组控制变量，包括货