美国经济：通胀放缓但略超预期

2024年10月14日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 通胀放缓但略超预期 9月CPI增速延续放缓，因油价下跌和房租通胀回落。但食品、核心商品和其他服务通胀均有反弹，令CPI和核心CPI增速略超市场预期。二手车、能源等先行价格预示短期内进一步去通胀可能受阻，预计未来三个月CPI环比增速可能平稳，但同比增速或因低基数效应而小幅反弹，核心CPI增速将稳定在高位。中期内，由于房租通胀仍有补降空间，就业市场延续放缓将带动工资涨幅和服务通胀回落，CPI与核心CPI增速将延续温和下降。随着美国经济放缓、通胀下降和实际利率居高，美联储在9月大幅降息以实现货币政策“校准”。短期内美国经济仍具韧性而通胀仍超目标，美联储将转向小幅渐进式降息，预计11月和12月各降25个基点。中期内美国经济和通胀将延续放缓，美联储明 年可能进一步降息100个基点。美国中性利率水平相比之前有所上升，在经济软着陆情境下政策利率终值可能不低于3%。 CPI增速延续放缓，受益于能源价格下跌。9月CPI环比增长0.18%，高于市场预期的0.10%；CPI同比增速从2.5%小幅降至2.4%，连续6个月 放缓。能源价格同比跌幅从4%扩大至6.9%，环比增速从-0.8%降至-1.9%，其中汽油价格环比下跌4.1%，能源服务价格环比反弹0.7%。但食品价格同比增速从2.1%反弹至2.3%，环比增速从0.1%升至0.4%。核心商品价格同比跌幅从1.7%缩窄至1.2%，环比从下跌0.2%转为上涨0.2%，为今年2月以来首次增长。耐用品价格反弹，家具和二手车环比增速分别从-0.3%和-1%反弹至0%和0.3%，新车价格环比不变；非耐用品如服装则环比上涨1.1%。二手车、油价等先行指标显示短期内进一步去通胀可能暂时受阻。未来三个月，CPI环比增速可能保持稳定，同比增速因低基数效应或小幅反弹。中期内，CPI增速将延续温和放缓。 核心CPI增速再超预期，房租通胀继续补降，但其他服务通胀回升。9月 核心CPI环比增速从0.28%小幅反弹至0.31%，高于市场预期的0.22%， 同比增速从3.2%反弹至3.3%。核心服务同比增速降至4.8%，环比增速保持在0.4%，其中占CPI权重超过三分之一的房租环比增速从0.5%大幅降至0.2%，显示房租通胀正不断向市场租金涨幅靠拢。权重最大的业主等价租金(OER)环比增速从0.5%降至0.3%，主要居所租金和外宿价格环比涨幅分别从0.4%和1.8%降至0.3%和-1.9%。扣除房租的超级核心服务价格环比增速则延续反弹，主要由于机票价格环比延续上涨3.2%，医疗护理、机动车维修和机动车保险分别上涨0.7%、1%和1.2%。未来三个月，房租通胀仍有补降空间，但其他服务通胀可能小幅反弹，核心CPI增速可能小幅下降。中期内，核心CPI增速将延续温和放缓。 通胀温和下降支持美联储小幅渐进式降息。美国经济已从过热走向平衡， 经济短期内仍有韧性，经济增速在潜在增速附近，失业率在自然失业率附 近，未来可能趋冷。美国通胀温和下降，平缓趋近目标附近。随着实际利率升至历史高位，美联储在9月超常规降息50个基点，以实现货币政策“校准”。由于美国经济放缓仍属温和，通胀仍高于目标水平，美联储在未来三个月可能采用小幅渐进式降息，预计11月和12月各降25个基点。中期内，美国经济和通胀将延续放缓，房租通胀仍有补降空间，就业市场冷却带动工资涨幅和服务通胀下降，美联储明年可能进一步降息100个基点。由于美国经济增速和通胀中枢相比疫情前水平均显著上升，美国中性利率水平随之上升。在经济软着陆情境下，此轮降息周期中政策利率终值可能不低于3%。 叶丙南,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 同比(%) 10 8 6 4 2 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 CPI核心CPI CPI预测核心CPI预测 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (%)20 15 10 5 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (5) 非耐用品耐用品服务扣除房租房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:主要项目对美国CPI同比增速的拉动 (百分点)(百分点) 图2:美国PCE与核心PCE同比增速 同比(%) 10 8 6 4 2 0 (2) 2018201920202021202220232024 食品能源核心商品 核心服务(除房租)房租CPI同比增速 108 86 6 44 22 0 0 (2) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 PCE核心PCE 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:美国不变价收入增速 同比(%)同比(%) 图4:美国家庭储蓄率 (%) 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2019 2020 2021 2022 2023 2024 可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴) 财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴) 20035 15030 10025 5020 015 (50)10 (100)50 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 家庭储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:美国家庭累计超额储蓄 (十亿美元) 图6:美国家庭商品与服务消费 同比(%)(%) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 2569 2068 15 1067 566 065 (5) (10)64 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (15)63 2020 2021 2022 2023 2024 累计超额储蓄(基于2019年储蓄率) 累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴)服务消费占比(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:美国商品通胀与制造业库存、全球PMI 同比(%)(指数) 图8:全球M2增速与大宗商品价格涨幅 同比增速(%)同比增速(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 2012 2013 2014 (6) 5825 20 5415 10 50 5 460 (5) 2024 42(10) 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 美国商品CPI(左轴)美国制造业库存指数(右轴)美中日欧M2增速(左轴)RJ/CRB指数增速(右轴) 全球PMI(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:中国股市与全球工业、金属价格周期 (自然对数值)(自然对数值) 图10:美国菲利普斯曲线 22年6月 去通胀过程 23年10月-24年5月 24年9月 10 5 4 3 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2 MSCI中国指数(左轴)CRB工业指数(右轴)CRB金属指数(右轴) 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 9 8 CPI同比增速(%) 7 6 5 4 3 2 1 0 05失业率(%) 1015 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:美国薪资增速与核心通胀 同比增速(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 图12:美国家庭财富与偿债负担率 (1Q2005=100)300 250 200 150 100 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 50 (%)14 13 12 11 10 9 8 19972000200420082012201520192023收入指数(左轴)财富指数(左轴) 亚特兰大联储薪资增速核心服务CPI核心CPI 资料来源：Wind，招银国际环球市场 家庭偿债负担率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:职位空缺数/失业人数与劳工报酬增速图14:美国CPI中主要项目权重 3(X)同比(%6)服装,2.5其他,2.3教 通讯,3.5 25家用设施、 家具,5.2 24娱乐,5.4 13能源,7.0 育,2.2 房租,34.4 12 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2023 2024 01 职位空缺数/失业人数(左轴)劳工总报酬增速(右轴) 医疗保健,7.8 汽车,8.2 食品,13.4 私人交通服务,8.2 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15:Zillow房租指数与CPI房租 同比(%)同比(%) 图16:美国住房空置率 (%)(%) 18912 16811 147 12610 109 5 8 648 437 226 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 015 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0.5 Zillow市场租金指数(10个月前)CPI-房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图17:美国历史CPI、失业率与联邦基金利率 通胀目标 (%)20 出租房空置率(左轴)自有房空置率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 15 10 5 0 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 (5) CPI同比增速失业率联邦基金基础利率十年国债收益率 资料来源：Wind，招银国际环球市 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30 日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关