超跌信用债迎来拐点，怎么配

评级及分析师信息 10月8-12日，信用债经历“倒V型”过山车行情。10月8-9日 ，节后理财赎回压力导致信用债折价抛售、快速下跌。10-11日，股市震荡走弱，理财赎回压力基本缓释，信用债开始修复，信用利差也在11日迎来收窄。12日，财政部化债表态带动中短久期弱城投修复。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001 超跌信用债迎来了拐点，有三个信号，一是信用利差开始快速修复，二是信用债买盘情绪持续回暖，三是基金净卖出信用债规模明显下降，指向理财赎回压力缓解。 联系人：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cn 8月初以来低评级城投债调整幅度最大，在信用利差迎来修复拐点背景下，叠加化债表态提升风险偏好，中短久期低评级城投债的修复空间可能相对较大。主要有两个思路，一是关注本轮调整幅度较大的AA(2) 2年以内品种的修复机会。截至10月12日，城投债AA(2) 1Y信用利差达91bp，高于均值+2倍标准差14bp。分省份收益率看，包括发达省份在内，2年 以 内AA(2)收益率处于2.65%-2.75%水平，票息具有吸引力。二 是弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债，抢配票息较高的个券作为底仓品种。 ►银行资本债修复行情启动，大行仍有性价比 10月10日以来银行资本债开启修复行情，大行率先企稳。10-12日大行资本债收益率大幅下行超过20bp，信用利差收窄10-20bp。AA收益率下行15-20bp左右，利差收窄约10bp，AA-低等级品种修复力度偏弱，部分期限信用利差仍在走扩。 策略层面，目前银行资本债还未修复到本次调整前水平，大行依然具有性价比。与本轮信用债大幅调整前（2024年9月25日）相比，目前大行资本债收益率高15-23bp，信用利差高6-11bp，收益率下行空间充足。此外，12日财政部化债表态或一定程度上提振市场偏好，叠加10日以来中低等级银行资本债修复力度偏弱，目前其收益率比调整前高30bp左右，信用利差高15-31bp，短期内中小行或将走出补涨行情，重点关注中低等级品种表现。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：“倒V型”行情，12日低评级修复加快...................................................72.产业债：中长久期品种成交修复缓慢.............................................................93.银行资本债：修复行情启动，大行仍有性价比.....................................................114.风险提示...................................................................................14 图表目录 图1：10月8-12日，中短期票据AA+ 3Y信用利差超过均值+2倍标准差后快速回落（bp）...............................................3 表1：10月12日较8月5日，城投债AA(2)及以下调整幅度明显大于中高评级.....................................................................4表2：2024年10月12日，城投债收益率分布....................................................................................................................................5表3：2027年6月底之前到期及回售的公募非永续城投债，各收益率区间的规模分布.........................................................6表4：10月8-12日，城投债“倒V型”行情.......................................................................................................................................8表5：10月8-12日，城投债分期限分隐含评级成交情况................................................................................................................9表6：10月1-13日，公用事业、非银金融、化工、建筑装饰和钢铁净融资额为正（亿元）...........................................10表7：10月8-12日，城投债分期限分隐含评级成交情况.............................................................................................................11表8：2024年10月8-12日，银行资本债收益率及利差变动.......................................................................................................12表9：2024年10月8-12日，银行资本债成交环比前周缩久期..................................................................................................13表10：2024年10月8-12日，城商行资本债AA及以下成交占比环比增加............................................................................13表11：银行资本债仍未修复到本次大幅调整前（2024年9月25日）水平...........................................................................14 10月8-12日，信用债经历“倒V型”过山车行情。10月8-9日，节后理财赎回压力导致信用债折价抛售、快速下跌。节后首个交易日，理财面临较大的赎回压力，主要由于股市在节前快速上涨，“卖债买股”诉求或在国庆假期迅速积累，并在8日开市后集中释放。“理财被居民赎回-理财大额赎回基金-基金抛售债券”，且由于信用债流动性较弱，折价抛售导致收益率快速上行，城投债各品种大多上行超过15bp，其中AA-、AA(2)1Y收 益率分别大幅上行46bp、36bp。 10-11日，股市震荡走弱，理财赎回压力基本缓释，信用债开始修复，信用利差也在11日迎来收窄，这一阶段中高评级收益率下行幅度大于低评级。12日，财 政部化债表态带动中短久期弱城投修复，城投债AA(2)、AA-1Y收益率下行5bp，大于其他评级1Y下行4bp；AA(2) 3Y收益率下行10bp，大于中高评级3Y下行5-7bp。 超跌信用债迎来了拐点，有三个信号，一是信用利差开始快速修复，以中短票AA+3Y信用利差为例，10月10日达到高点71bp，超过均值+2倍标准差7bp，10月12日回落了11bp至60bp，利差低于均值+2倍标准差4bp。二是信用债买盘情绪持续回暖，10月10日信用债TKN成交占比快速回升至77%，11-12日继续上升至78%、90%。三是基金净卖出信用债规模明显下降，信用债快跌主要由于“理财大额赎回基金-基金抛售债券”，10月10日基金净卖出信用债达594亿元，11日下降至271亿元，环比减少54%，指向理财赎回压力缓解。 资料来源：WIND，华西证券研究所 在信用债修复行情下，我们更关心各品种的修复速度和修复幅度。产业债遵循中高评级中短久期率先修复的特点，10月12日较10月9日，中短期票据隐含评级AAA 1Y和3Y收益率下行21-22bp，AA+ 1Y和3Y下行14-20bp，AA 1Y和3Y仅下行8-12bp。城投债各评级中短久期品种修复幅度接近，AA(2)及以上评级1Y收益率下行18-21bp，3Y收益率下行18-22bp。 信用债修复幅度方面，本轮行情调整幅度较大的品种，其修复空间可能相对较大。8月初以来，信用债经历了阴跌到急跌的过程。城投债跌幅大于产业债，10月12日较8月5日，城投公募债收益率平均上行了47bp。分评级分期限看，隐含评级AA(2)及以下调整幅度明显大于中高评级，其中1年以内AA-和AA(2)收益率上行幅度最大。 与此同时，增加债务限额置换隐债政策出台，中短久期低评级城投债修复速度或加快。10月12日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大措施”，有助于提升市场对城投债的风险偏好，中短久期低评级城投债修复速度可能加快。 8月初以来低评级城投债调整幅度最大，在信用利差迎来修复拐点背景下，叠加化债表态提升风险偏好，中短久期低评级城投债的修复空间可能相对较大。主要有两个思路，一是关注本轮调整幅度较大的AA(2) 2年以内品种的修复机会。从信用利差来看，截至10月12日，城投债AA(2) 1Y信用利差达91bp，高于均值+2倍标准差14bp。分省份收益率看，包括发达省份在内，2年以内AA(2)收益率处于2.65%-2.75%水平，票息具有吸引力。 二是弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债，抢配票息较高的个券作为底仓品种。本轮调整后，弱区域城投债收益率上行至2.8%甚至3%以上，票息安全垫增厚。而且，化债表态有助于提升市场风险偏好，从而推动弱城投的估值修复。我们统计2027年6月底之前到期及回售的公募非永续城投债，各收益率区间的规模分布。12个重点省份中，天津、重庆、云南高票息个券规模相对较大。 银行资本债方面，10月10日以来开启修复行情，大行率先企稳。8-9日银行资本债收益率大幅上行10-30bp，信用利差普遍走扩，隐含评级AA及以下的中小行跌幅更大。10-12日大行率先修复，收益率大幅下行超过20bp，信用利差收窄10-20bp。AA收益率下行15-20bp左右，利差收窄约10bp，AA-低等级品种修复力度偏弱，部分期限信用利差仍在走扩。整体来看，8-12日大行资本债收益率下行，信用利差收窄，表现也明显优于同期商金债和中短期票据，AA及以下品种收益率仍上行且利差普遍走扩。 策略层面，目前银行资本债还未修复到本次调整前水平，大行依然具有性价比。与本轮信用债大幅调整前（2024年9月25日）相比，目前大行资本债收益率高15-23bp，信用利差高6-11bp，收益率下行空间充足。此外，12日财政部化债表态或一定程度上提振市场偏好，叠加10日以来中低等级银行资本债修复力度偏弱，目前其收益率比调整前还高30bp左右，信用利差高15-31bp，短期内中小行或将走出补涨行情，重点关注中低等级品种表现。 1.城投债：“倒V型”行情，12日低评级修复加快 10月以来，城投债发行持续缩量，净融资由负转正。2024年10月1-13日，城投债发行634亿元，同比减少423亿元，净融资为99亿元，同比增加6亿元。10月第1个交易周，城投债一级发行情绪仍偏弱，1倍占比由4%上升至15%，3倍以上占比由24%上升至33%，2-3倍占比则由36%下降至27%。 中长久期城投债发行额占比下降，发行利率明显抬升。10月以来，城投债发行期限5年以