超跌信用债迎来拐点，怎么配

证券研究报告|固收研究报告 2024年10月14日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系人：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cn 超跌信用债迎来拐点，怎么配 ►关注城投债AA(2)2年以内品种修复机会 10月8-12日，信用债经历“倒V型”过山车行情。10月8-9 日，节后理财赎回压力导致信用债折价抛售、快速下跌。10- 11日，股市震荡走弱，理财赎回压力基本缓释，信用债开始修复，信用利差也在11日迎来收窄。12日，财政部化债表态带动中短久期弱城投修复。 超跌信用债迎来了拐点，有三个信号，一是信用利差开始快速修复，二是信用债买盘情绪持续回暖，三是基金净卖出信用债规模明显下降，指向理财赎回压力缓解。 8月初以来低评级城投债调整幅度最大，在信用利差迎来修复拐点背景下，叠加化债表态提升风险偏好，中短久期低评级城投债的修复空间可能相对较大。主要有两个思路，一是关注本轮调整幅度较大的AA(2)2年以内品种的修复机会。截至10月12日，城投债AA(2)1Y信用利差达91bp，高于均值+2倍标准差14bp。分省份收益率看，包括发达省份在内，2年以内AA(2)收益率处于2.65%-2.75%水平，票息具有吸引力。二是弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债，抢配票息较高的个券作为底仓品种。 ►银行资本债修复行情启动，大行仍有性价比 10月10日以来银行资本债开启修复行情，大行率先企稳。10- 12日大行资本债收益率大幅下行超过20bp，信用利差收窄10- 20bp。AA收益率下行15-20bp左右，利差收窄约10bp，AA- 低等级品种修复力度偏弱，部分期限信用利差仍在走扩。 策略层面，目前银行资本债还未修复到本次调整前水平，大行依然具有性价比。与本轮信用债大幅调整前（2024年9月25日）相比，目前大行资本债收益率高15-23bp，信用利差高6-11bp，收益率下行空间充足。此外，12日财政部化债表态或一定程度上提振市场偏好，叠加10日以来中低等级银行资本债修复力度偏弱，目前其收益率比调整前高30bp左右，信用利差高15-31bp，短期内中小行或将走出补涨行情，重点关注中低等级品种表现。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：“倒V型”行情，12日低评级修复加快7 2.产业债：中长久期品种成交修复缓慢9 3.银行资本债：修复行情启动，大行仍有性价比11 4.风险提示14 图表目录 图1：10月8-12日，中短期票据AA+3Y信用利差超过均值+2倍标准差后快速回落（bp）3 表1：10月12日较8月5日，城投债AA(2)及以下调整幅度明显大于中高评级4 表2：2024年10月12日，城投债收益率分布5 表3：2027年6月底之前到期及回售的公募非永续城投债，各收益率区间的规模分布6 表4：10月8-12日，城投债“倒V型”行情8 表5：10月8-12日，城投债分期限分隐含评级成交情况9 表6：10月1-13日，公用事业、非银金融、化工、建筑装饰和钢铁净融资额为正（亿元）10 表7：10月8-12日，城投债分期限分隐含评级成交情况11 表8：2024年10月8-12日，银行资本债收益率及利差变动12 表9：2024年10月8-12日，银行资本债成交环比前周缩久期13 表10：2024年10月8-12日，城商行资本债AA及以下成交占比环比增加13 表11：银行资本债仍未修复到本次大幅调整前（2024年9月25日）水平14 10月8-12日，信用债经历“倒V型”过山车行情。10月8-9日，节后理财赎回压力导致信用债折价抛售、快速下跌。节后首个交易日，理财面临较大的赎回压力，主要由于股市在节前快速上涨，“卖债买股”诉求或在国庆假期迅速积累，并在8日开市后集中释放。“理财被居民赎回-理财大额赎回基金-基金抛售债券”，且由于信用债流动性较弱，折价抛售导致收益率快速上行，城投债各品种大多上行超过15bp，其中AA-、AA(2)1Y收益率分别大幅上行46bp、36bp。 10-11日，股市震荡走弱，理财赎回压力基本缓释，信用债开始修复，信用利差也在11日迎来收窄，这一阶段中高评级收益率下行幅度大于低评级。12日，财政部化债表态带动中短久期弱城投修复，城投债AA(2)、AA-1Y收益率下行5bp，大于其他评级1Y下行4bp；AA(2)3Y收益率下行10bp，大于中高评级3Y下行5-7bp。 超跌信用债迎来了拐点，有三个信号，一是信用利差开始快速修复，以中短票AA+3Y信用利差为例，10月10日达到高点71bp，超过均值+2倍标准差7bp，10月12日回落了11bp至60bp，利差低于均值+2倍标准差4bp。二是信用债买盘情绪持续回暖，10月10日信用债TKN成交占比快速回升至77%，11-12日继续上升至78%、90%。三是基金净卖出信用债规模明显下降，信用债快跌主要由于“理财大额赎回基金-基金抛售债券”，10月10日基金净卖出信用债达594亿元，11日下降至271亿元，环比减少54%，指向理财赎回压力缓解。 图1：10月8-12日，中短期票据AA+3Y信用利差超过均值+2倍标准差后快速回落（bp） 中短期票据AA+3Y信用利差均值均值-2倍标准差 均值-1倍标准差均值+1倍标准差均值+2倍标准差 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2015-01-092017-01-092019-01-092021-01-092023-01-09 资料来源：WIND，华西证券研究所 在信用债修复行情下，我们更关心各品种的修复速度和修复幅度。产业债遵循中高评级中短久期率先修复的特点，10月12日较10月9日，中短期票据隐含评级AAA1Y和3Y收益率下行21-22bp，AA+1Y和3Y下行14-20bp，AA1Y和3Y仅下行8-12bp。城投债各评级中短久期品种修复幅度接近，AA(2)及以上评级1Y收益率下行18-21bp，3Y收益率下行18-22bp。 信用债修复幅度方面，本轮行情调整幅度较大的品种，其修复空间可能相对较大。8月初以来，信用债经历了阴跌到急跌的过程。城投债跌幅大于产业债，10月12日较8月5日，城投公募债收益率平均上行了47bp。分评级分期限看， 隐含评级AA(2)及以下调整幅度明显大于中高评级，其中1年以内AA-和AA(2)收益率上行幅度最大。 表1：10月12日较8月5日，城投债AA(2)及以下调整幅度明显大于中高评级 2024/10/12较8/51年以内1-2年2-3年3-5年5年以上 省份收益率平均变动 （bp） AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) 青海 86 - - - - 96 - - - - - - - - - - - - - - - - 云南 82 - - 40 79 95 - - - 78 - - 54 60 - - 59 82 - - - 92 天津 75 - - 46 54 88 - - 63 29 - - 75 61 - - 99 65 - - 98 - 吉林 63 - - - 65 72 - - - 58 - - - 56 - - - 67 - - - - 内蒙古 62 - - - 59 77 - - - 55 - - - - - - - 64 - - - - 贵州 61 - - 36 64 70 - - 41 67 - - 46 65 - - 40 64 - - - - 辽宁 60 - - - 59 - - - - 53 - - - 54 - - - 57 - - - 58 新疆 57 - 31 - 62 67 - 31 - 57 - 32 - 57 - 38 - 61 - - - 55 广西 57 - 30 35 67 86 - 35 40 65 - 33 43 60 - 48 45 55 - 69 - 43 黑龙江 55 - - - 56 55 - - - 54 - - - - - - - - - - - - 陕西 54 - 26 33 62 85 - 30 - 54 - 30 41 52 - 35 - 57 - 39 - 41 重庆 53 17 25 35 61 69 25 31 40 54 27 30 42 56 29 35 45 62 25 48 40 47 山西 51 - - 39 60 - - - 43 56 - - 44 49 - - 50 56 - - - - 河北 50 17 26 38 63 90 25 29 39 59 23 32 42 54 - 41 38 65 35 39 - - 安徽 50 19 26 35 61 84 24 31 41 58 26 31 42 56 27 35 43 58 26 40 37 56 河南 50 21 24 40 61 67 24 30 42 55 30 34 38 59 - 38 46 63 22 41 47 39 湖南 48 11 27 38 59 70 19 30 43 52 18 31 46 50 27 33 47 41 23 37 - 41 江西 48 18 27 34 62 81 23 31 39 45 24 30 42 55 27 37 48 56 26 43 44 59 湖北 48 17 27 38 66 73 23 30 44 59 26 31 44 51 27 35 46 51 26 49 61 49 山东 47 17 27 38 61 72 23 30 41 55 31 31 42 56 31 35 44 59 29 42 - 47 江苏 46 15 26 36 60 78 22 30 41 57 23 31 42 54 27 35 44 59 26 38 45 56 四川 45 17 25 35 56 74 23 30 42 54 23 31 42 49 27 35 40 55 28 47 - 44 甘肃 44 - - 41 64 - - - 50 - - - - 32 - - - - - - - - 浙江 41 18 26 35 58 - 23 29 41 56 23 30 41 55 27 34 44 59 27 35 43 60 福建 38 17 27 34 59 - 21 29 42 57 26 31 41 55 29 35 51 55 28 46 45 - 广东 33 17 25 38 61 - 23 30 44 53 24 33 48 45 28 33 46 56 28 43 - - 北京 31 14 33 36 - - 22 31 40 - 22 32 45 - 29 36 44 - 24 54 - - 上海 28 18 26 35 - - 25 30 41 - 25 30 37 - 35 33 42 - 29 - - - 公募城投债 47 17 26 37 61 79 23 3042 56 24 31 45 54 28 35 49 56 27 42 54 50 资料来源：WIND，华西证券研究所 与此同时，增加债务限额置换隐债政策出台，中短久期低评级城投债修复速度或加快。10月12日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大措施”，有助于提升市场对城投债的风险偏好，中短久期低评级城投债修复速度可能加快。 8月初以来低评级城投债调整幅度最大，在信用利差迎来修复拐点背景下，叠加化债表态提升风险偏好，中短久期低评级城投债的修复空间可能相对较大。主要有两个思路