竞争格局趋稳叠加高股东回报率，强烈推荐港股互联网板块

证券研究报告|行业专题报告 2024年10月12日 传媒 竞争格局趋稳叠加高股东回报率，强烈推荐港股互联网板块 美联储开启降息周期，恒生科技指数有望迎来估值修复：美联储年内或还有一定降息空间。根据美联储，多数预测今年还有50BP降息空间，2025年降息100BP；而9月19日CMEFedWatch显示，市场预期11月、12月分别降息25BP和50BP；2025年至少可能累计降息125BP。根据EPFR，海外主 强于大市（维持评级） 行业走势 动基金对中资股的持股比例已由2020年高点的15%下降至2024年的5%左右，处于历史低位水平。我们认为美联储开启降息周期后，全球资金 有望迎来再配置，或为港股带来海外资金流入。 注：本段美联储相关观点摘自《长城证券：美联储9月议息会议点评：激进的开端，鹰派的指引》 15% 9% 3% -3% -10% -16% -22% -28% 传媒沪深300 互联网大平台竞争进入初步成熟阶段，竞争格局趋于稳定：互联网板块因短 视频等平台兴起，整体流量格局发生较大变化，叠加短视频平台拓展直播电商、本地生活等业务，导致整体互联网板块竞争加剧。目前，随短视频流量逐步见顶以及业务拓展趋于稳定，整体互联网板块竞争格局边际转好。头部互联网公司目前基本面较为稳健，在优化成本以及业务结构调整下盈利能力普遍提升，随着腾讯、美团、哔哩哔哩、阿里巴巴、快手等主流平台的减亏、扭亏、增利，其商业模式盈利能力、发展潜力得到验证。 港股互联网股东回报率较高，当前估值水平较低，具备配置性价比：根据 wind，目前恒生科技指数2024/2025年前瞻市盈率（剔除负值）为17.0/14.5倍，处于历史相对低位水平；PETTM亦处于历史25分位以下。股东回报层面，即使不考虑腾讯于2021/2022年进行的京东/美团的实物派息，腾讯、阿里巴巴、京东、快手、网易等互联网公司股东回报率均处于历史高位水平，。同时快手/美团分别于2023/2024年开启股票回购外，腾讯等公司均于2021年开启回购及分红，港股互联网平均股东回报及估值当前具备板块优势。 投资建议：我们认为随着美联储开启降息周期，港股流动性有望得到改善，其中股东回报率高、估值具备性价比、行业竞争格局逐渐趋于稳定的互联网 标的有望得到估值修复。 相关标的：美团；阿里巴巴；快手W；网易S；哔哩哔哩；腾讯控股；京东；拼多多等。 风险提示：美联储降息不及预期；国内消费不及预期；互联网平台政策风险；同业竞争增加成本等。 2023-102024-022024-062024-10 作者 分析师侯宾 执业证书编号：S1070522080001邮箱：houbin@cgws.com 相关研究 1、《教育专题：政策环境边际改善，职业教育即将兴起》 2024-09-27 2、《A股传媒整体承压，港股互联网收入增速放缓但盈利能力显著提升》2024-09-12 3、《《黑神话：悟空》即将发售，新游戏陆续上线带动 板块上行》2024-08-16 内容目录 1.竞争格局企稳，稳健基本面叠加流动性转好打开港股估值提升空间3 1.1电商渗透率维持上行，低价竞争趋缓下竞争格局边际改善3 1.3美联储降息，流动性改善有望带动恒生科技板块估值修复5 2.低估值叠加高股东回报率，中概互联网标的具备较高性价比6 2.1股东回报率处历史高位，彰显公司经营信心6 2.2估值处于历史低位，关注中概互联网配置机会7 3.重点中概互联网标的及近况更新8 3.1腾讯控股8 3.2哔哩哔哩9 3.3快手10 3.4阿里巴巴11 3.5拼多多11 风险提示12 图表目录 图表1：实物商品网上零售额3 图表2：我国电商渗透率维持上行3 图表3：直播电商GMV及同比增速4 图表4：直播电商历年618GMV及同比增速4 图表5：CMEFedWatch市场预期利率概率（9月19日）5 图表6：截止202407美国联邦基金利率（%）5 图表7：中概互联网标的股东回报情况6 图表8：恒生科技PEBand7 图表9：恒生科技PSBand7 图表10：阿里巴巴PEBand7 图表11：阿里巴巴PBBand7 图表12：腾讯控股PEBand7 图表13：腾讯控股PBBand7 图表14：网易PEBand8 图表15：网易PBBand8 图表16：美团PSBand8 图表17：快手PSBand8 1.竞争格局企稳，稳健基本面叠加流动性转好打开港股估值提升空间 各平台流量格局及业务拓展趋于稳定，互联网板块基本面有望持续向好。互联网板块因短视频等平台兴起，整体流量格局发生较大变化，叠加短视频平台拓展直播电商、本地生活等业务，导致整体互联网板块竞争加剧。目前，随短视频流量逐步见顶以及业务拓 展趋于稳定，整体互联网板块竞争格局边际转好。头部互联网公司目前基本面较为稳健，在优化成本以及业务结构调整下盈利能力普遍提升。建议关注竞争格局较优的腾讯、美团等。此外，我们认为电商板块低价竞争趋缓下竞争格局边际改善，后续利润侧有望持续释放弹性，建议关注市场份额企稳且货币化率有望提升的阿里巴巴等公司。 1.1电商渗透率维持上行，低价竞争趋缓下竞争格局边际改善 用户体验为先带动下，电商渗透率持续上行。根据国家统计局，我国24H1实物商品网上零售额实现同比增速8.1%，远超同期社零大盘的3.4%，带动我国电商渗透率维持上行。我们认为主要因各大电商平台注重消费者体验，在“多快好省”四大维度上均对消 费者需求实现了较好的满足。向后展望，我们预计我国电商渗透率仍有上行空间，整体市场规模有望维持高单位数/低双位数同比增速。 社零同比增速 实物商品网上零售额同比增速 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 30% 25% 20% 15% 10% 201520162017201820192020202120222023 图表1：实物商品网上零售额图表2：我国电商渗透率维持上行 资料来源：国家统计局，长城证券产业金融研究院资料来源：国家统计局，长城证券产业金融研究院 直播电商增速显著放缓，或步入平稳发展阶段。直播电商在经历2018-2023年的高速发展期后，2024年GMV增速显著放缓。根据网经社，2023年直播电商规模4.92万亿元，同比增长40.48%；直播电商用户人均年消费额为8660元，同比增长17.03%；步入2024 年，直播电商增速显著放缓，如抖音618期间，增速跌至30%以内；头部主播如“广东夫妇”618首播GMV同比下跌86.4%。我们认为直播电商增速下滑主要因 （1）抖音流量规模基本盘较大，相对增长比较困难，此外作为短视频平台，电商VV渗透率存在上线，电商VV增速的下降显著降低了抖音电商GMV增速；在缺少流量以及GMV增量的情况下，商家让利或将难以持续； （2）相对直播电商，货架电商拥有更多产业带商家资源，同时因为直播电商中主播环节额外增加了商品的流通成本，因此在货架电商重视低价战略下，直播电商此前“省”的优势正被逐步削弱，同时货架电商也持续改善用户服务从而提升用户体验，从而削弱直播电商通过直播形式给予用户情绪价值创作的“好”的消费体验； （3）抖音、快手等作为内容平台，其流量心智与货架电商存在根本性差异，这一定程度上限制了直播电商平台中“货架场”GMV的占比，且与传统货架电商相比，在“多快好省”四大维度上并无优势； 因此，我们认为其增速下滑属于直播电商行业基于流量增速、用户心智以及相对货架电商“多快好省”竞争力限制下的自然现象。向后展望，我们预计直播电商与货架电商增速将逐步收窄，货架电商有望凭借其优势实现市场份额的企稳回升。 图表3：直播电商GMV及同比增速 6.0 4.9 5.0 4.0 3.5 3.0 2.4 2.0 1.2 1.0 0.4 0.0 0.1 0.0 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2017201820192020202120222023 直播电商GMV（万亿元） 同比增速（%） 资料来源：各公司历年财报，长城证券产业金融研究院 2500 150% 2000 1500 1000 500 0 100% 50% 0% 2021202220232024 618大促GMV（亿元） 同比增速（%） 图表4：直播电商历年618GMV及同比增速 资料来源：星图数据，长城证券产业金融研究院 24H2抖音及阿里巴巴分别宣布弱化低价战略，电商低价竞争格局有望改善。自2023 年起，各大电商平台开启激烈价格战，如京东自23年3月起推出百亿补贴；阿里巴巴 23年将“价格力”作为淘天五大战略方向之一；拼多多则延续低价战略，持续强化其用户心智。但是随时间推移，各电商平台逐步发现价格战对于平台GMV以及利润的增长并没有正向驱动作用，因此抖音及淘天集团陆续宣布弱化价格力竞争： 根据晚点LatePost，近期抖音电商调整经营目标优先级，不再把“价格力”放在首位，下半年将重点追求GMV增长；此前，抖音电商将价格力设定为2024年优先级最高的任务，价格力成为第一，之后是完美订单率、月支付用户数量。完美订单率用于衡量用户体验；而月支付用户数量体现消费者将抖音当作电商平台使用的心智，GMV则排在末位。 根据36氪，淘天集团于6月底召开商家闭门会，宣布淘宝将弱化低价战略，自去年起搜索权重按照五星价格力分配的体系被弱化，更强调按GMV分配；且24H1许多类目的五星价格力已逐一取消。 我们认为电商价格竞争格局有边际改善趋势，各平台客单价有望逐步回升，相应带动平 台GMV以及利润率的提升。 1.3美联储降息，流动性改善有望带动恒生科技板块估值修复 美联储开启降息周期，恒生科技指数有望迎来估值修复。根据EPFR，海外主动基金对中资股的持股比例已由2020年高点的15%下降至2024年的5%左右，处于历史低位水平。 图表5：CMEFedWatch市场预期利率概率（9月19日） 资料来源：CME,长城证券产业金融研究院 美国时间9月18日，美联储举行议息会议，决定调降联邦基金利率50BP至4.75%-5% 区间。从2022年3月开启的一段漫长加息/高利率周期，随着本次降息迎来转折。 而9月19日CMEFedWatch显示（图5），市场预期11月、12月分别降息25BP和50BP；2025年至少可能累计降息125BP。 图表6：截止202407美国联邦基金利率（%） 资料来源：WIND，Fed，长城证券产业金融研究院 香港执行联系汇率制度，锚定美元，其加息和降息都是跟随美联储。我们认为美联储开启降息周期后，全球资金有望迎来再配置，或为港股带来海外资金流入。 2.低估值叠加高股东回报率，中概互联网标的具备较高性价比 2.1股东回报率处历史高位，彰显公司经营信心 横向比较，中概互联网标的股东回报率处于历史高位。横向比较，若不考虑腾讯于 2021/2022年进行的京东/美团的实物派息，腾讯、阿里巴巴、京东、快手、网易等互联网公司股东回报率均处于历史高位水平。除快手/美团分别于2023/2024年开启股票回购外，腾讯等公司均于2021年开启回购及分红。我们认为互联网公司纷纷加码回购及分红金额，彰显各公司对其未来经营信心，同时侧面反映出中概互联网标的较低的估值水平。 图表7：中概互联网标的股东回报情况 公司名称年份股息金额（亿）回购金额（亿）实物派息（亿）对应市值（亿）股东回报率 腾讯控股0700.HK 2020 152 54097 0.28% 2021 153 26 1186 43891 3.12% 2022 228 338 1594 31985 6.75% 2023 320 474 27842 2.85% 2024E 320 1050 35296 3.88% 阿里巴巴 BABA.N 2020 1.18 6244 0.02% 2021 79.53 3220 2.47% 2022 109 2332 4.67% 2023