固收周报：财政增量政策的亮点在哪里？

固收周报20241013 证券研究报告·固定收益·固收周报 财政增量政策的亮点在哪里？2024年10月13日 观点 2024年10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，会议有何亮点？如何预计年内可能增加的增量工具规模？财政部在此次新闻发布会上的发声， 我们认为有以下三大亮点：一是表明拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，并且是近年来支持化债力度最大的一项措施；二是将发行特别国债以支持国有大型商业银行补充核心一级资本；三是提及中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。这些政策的具体规模，此次发布会上并未公布，财政部长蓝佛安表示经过法定程序后，会及时向社会公开。我们在此对增量财政工具的规模进行简要的预计。首先，蓝部长表示这次置换地方政府存量隐性债务是近年来支持化债力度最大的一项措施，而去年用于化债的特殊再融资债从2023年10月开 始发行后，截至到2024年9月的累计发行规模达到1.5万亿元，这次 化解地方政府隐性债务所增加的债务规模可能达到1.5-2万亿元。其次，政部将发行特别国债以支持国有大型商业银行补充核心一级资本，这一措施与之前9月24日的发布会中提到的对银行从资本方面进行支持的政策相呼应。最后，对于中央财政的举债空间和赤字提升空间，我们认为与9月26日政治局会议提到的“保证必要的财政支出”要求相关。截至2024年8月，财政收入占全年预算比例为66.0%，2020年以来仅略高于2022年；财政支出占全年预算比例为60.9%。为2020年以来最低。财政支出受限于财政收入，尤其是除了公共财政之外的政府性基金，由于土地财政的难以为继，收入占全年预算比例更低，截至8月末仅为 37.9%。按照2024年8月末的数据进行线性外推，预计全年公共财政收 入的缺口约为0.29万亿元，政府性基金收入的缺口约为3.2万亿元。针对这部分缺口，可通过提升赤字或预算稳定调节基金等存量资金进行补足。对于债市而言，在各项新增工具的具体规模在10月下旬的人大常委会揭晓前，针对财政刺激的反应将较为克制，且财政的发力将以宽松的货币环境来配合，难以构成债券市场的反转。 美国24年10月CPI、PPI数据、10月5日当周首次申请失业救济人数数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为，未来美联储降息的步伐可能会更加渐进和审慎，参考2019年7-10月的周期中调整（Mid- CycleAdjustment）仍将有所裨益。联储9月降息“靴子落地”后，各类资产表现出一定回调，其中美债10Y盘中一度站上4.0%整数点位。从本周的经济数据来看，美国二季度实际GDP年化季环比终值超预期，表明经济放缓并没有想象中严重。8月份的PCE物价指数同比有所下降，而核心PCE物价指数则轻微上升，通胀压力仍在可控范围内。此外，消费者信心指数的上升也显示出消费者对未来经济持乐观态度。值得注意的是，随着经济数据逐渐回归正常，预计政策也将逐步回归常态。后续利用好市场的预期差形成的短期波动适时配置或将成为超额收益的重要来源。随着降息的到来，美债10Y短期存在修复回4.0%以上的可能性，但左侧机会依然大到足够配置资金分阶段低吸入场。我们在延 续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国9月通胀数据呈现复杂态势，核心CPI受多种因素影响，联储政策预期面临调整。美国9月CPI同比为2.4%，较前值2.5%有所放缓，创下2021年 2月以来最小同比增幅，但仍超市场预期的2.3%；CPI环比上涨0.2%，高于市场预期的0.1%。9月剔除能源和食品价格后的核心CPI同比上涨3.3%，高于预期和前值的3.2%；核心CPI环比上涨0.3%，与前值持平但高于预期的0.2%。从数据来看，核心CPI的变化受多种因素影响，其上涨态势可能反映出经济中的潜在通胀压力。在生产者价格指数方面，美国9月PPI同比上升1.8%，预估为上升1.6%，前值修正为上升1.9%；PPI环比持平，预估为上升0.1%，前值为上升0.2%。9月核心PPI（不包括波动性较大的食品和能源）同比上升2.8%，高于预期的2.6%，前值修正为上升2.6%；核心PPI环比上升0.2%，符合预期，低于前值的0.3%。各个核心PPI项目环比增长较为温和，表明从 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20241007-20241011）》 2024-10-12 《二级资本债周度数据跟踪 （20241007-20241011）》 2024-10-12 1/32 东吴证券研究所 PPI角度核心通胀上升压力不大。这些数据公布后，市场对美联储政策的预期可能会有所调整。未来还需进一步观察相关数据以确认经济走势和政策方向。在经济数据方面，美国劳工统计局公布的数据显示，美国9月PPI同比上升1.8%，预估为上升1.6%，前值修正为上升1.9%； 9月PPI环比持平，预估为上升0.1%，前值为上升0.2%。报告指出， 美国9月核心PP（I不包括波动性较大的食品和能源）同比上升2.8%， 高于预期的2.6%，前值修正为上升2.6%；9月核心PPI环比上升0.2%，符合预期，低于前值的0.3%。各个核心PPI项目环比增长较为温和，基本上只出现了0.1-0.2%的增幅。这表明，从PPI角度来看， 这个月核心通胀的上升压力不大，能够在一定程度上减缓通胀担忧。（2）美国上周失业救济申请升至一年多来最高水平，劳动力市场或不如预期强劲，飓风影响引关注。上周美国失业救济申请意外上升至一年多来的最高水平。周四数据显示，截至10月5日的一周，首次申请失业救济 的人数达258000人，为自2023年8月5日以来的最高值，比前一 周增加33000人，且远高于230000人的预期。分析师指出，失业金申请人数增加可能源于飓风或罢工等多种原因，而该数字的持续上升意味着就业市场可能不像部分人想象的那么强劲。另外，飓风可能使美联储更有可能继续降息。飓风“米尔顿”登陆佛罗里达州，预计将给坦帕市及周边地区带来严重破坏。两周前，该地区刚遭受飓风“海伦妮”袭击，“海伦妮”随后向北移动至北卡罗来纳州和田纳西州。这两场飓风可能会扭曲美国10月劳动力市场数据，抑制受影响地区的消费者支 出和经济增长，并推高食品价格。（3）美国CPI数据发布后，市场对美联储降息预期调整，消费者信心指数有所变化。CPI数据发布后，交易员加大了美联储下个月降息25个基点的押注，同时退出了美联储 11月将暂停降息的押注，目前预计美联储在接下来的几次会议上都会降息25个基点。10月消费者信心指数为68.9，低于预期的70.2和上个月的70.1。其中，对于当前经济情况的指数为62.7，低于上个月的63.3；代表未来半年的消费者预期指数为72.9，也低于上个月的74.4。整体来看，10月初消费者对于经济的观感虽有所回落，但幅度很小。密歇根调查的主管表示，这样的跌幅可算在误差范围之内。从较长时间来看，消费者的信心在恢复，消费者对于经济的观感比2022年的低点高出40%，比去年同期高出8%。不过，消费者对于高物价仍表示不满，尽管通胀预期已回落不少。未来一年的通胀预期回升到2.9%，高于9月的2.7%，�年的通胀预期为3%，低于9月份的3.1%。另外，主管还指出，俄乌和中东的情况虽被广为报道，但绝大多数消费者并未认为与经济有什么联系。倒是有很多受访者因大选保留了对于长期经济的评价，认为还不明朗。此次调查中还有一个好消息，长期的商业环境指数提升到了半年以来的新高，消费者对于未来的经济环境较为乐观。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低 估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 2/32 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪14 3.地方债一周回顾16 3.1.一级市场发行概况16 3.2.二级市场概况17 3.3.本月地方债发行计划18 4.信用债市场一周回顾18 4.1.一级市场发行概况18 4.2.发行利率20 4.3.二级市场成交概况20 4.4.到期收益率21 4.5.信用利差23 4.6.等级利差26 4.7.交易活跃度30 4.8.主体评级变动情况31 5.风险提示31 3/32 东吴证券研究所 图表目录 图1：地方政府特殊再融资债发行规模（单位：亿元）6 图2：2020年-2024年累计财政收入占全年预算比例（单位：%)7 图3：2020年-2024年累计财政支出占全年预算比例（单位：%)7 图4：美国9月CPI同比略超预期（单位：%）9 图5：美国9月PPI同比增长略超预期（单位：%）10 图6：美国10月5日当周首次申请失业救济人数回升（单位：万人）10 图7：美国降息预期进一步上升（截止10月12日）11 图8：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图12：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图13：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图14：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右：元）13 图15：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右：元）13 图16：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）14 图17：同业存单利率（单位：%）15 图18：余额宝收益率（单位：%）15 图19：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数15 图20：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）15 图21：地方债发行量及净融资额（亿元）16 图22：分省份地方债发行情况（单位：亿元）16 图23：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）17 图24：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）17 图25：地方债发行计划（单位：亿元）18 图26：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）18 图27：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）19 图28：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）19 图29：短融发行量及净融资额（单位：亿元）19 图30：中票发行量及净融资额（单位：亿元）19 图31：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图32：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图33：3年期中票信用利差走势（单位：%）24 图34：3年期企业债信用利差走势（单位：%）25 图35：3年期城投债信用利差走势（单位：%）26 图36：3年期中票等级利差走势（单位：%）27 图37：3年期企业债等级利差走势（单位：%）28 图38：3年期城投债等级利差走势（单位：%）29 图39：各行业信用债周成交量（单位：亿元）31 表1：2024/10/6-2024/10/12公开市场操作（单位：亿元）11 4/32 东吴证券研究所 表2：钢材价格涨跌互现（单位：元/吨）14 表3：LME有色金属期货官方价下行（单位：美元/吨）14 表4：本周地方债到期收益率总体上行（单位：%，BP）17 表5：本周各券种实际发行利率20 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）20 表7：本周国开债到期收益率总体上行（单位：%，BP）21