“牛” 还在？

2024年10月13日 “牛”还在？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 节后第一周A股经历巨幅震荡，本周上证指数跌3.56%，沪深300跌3.25%，中证500跌4.74%，创业板指跌3.41%，恒生指数跌6.53%，全A日均交易额25495亿，环比上周有大幅度上升，符合我们在此前周报中提到的：面向10月，这种快牛急牛在十一假期之后持续性整体是非常不确定的，波动性增强也是必然的，而量能释放的拐点将成为震荡波动产生的重要诱因和信号。事实上，我们界定：924以来A股的这轮快速上涨本质是对中国资产极度悲观估值压缩到极限所产生一场报复性的修复，是基于双底之后的反转交易。 相关报告当前高股息定价的五点策略 2024-09-17 反思：分化OR终结？透视A股：历史的双底 2024-09-13 高股息的分化与最优解—— 2024-09-11 基于本轮高股息回调下的基本面解释英伟达的命运：会是2000年 2024-09-08 的思科？——基于美股科网泡沫深度复盘的观察双底前的布局：正确的选择 2024-09-08 当前市场高度关注周六财政部国新办新闻发布会，考虑到发布会上财政部发言中多次使用“力度最大”、“较大空间”、“较大规模”等词汇，财政发力的信心和态度是明确的。同时，财政部表示“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点”，特别强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，对资本市场进行积极的预期管理。我们认为：财政政策转向战略积极对于A股影响是积极的，尤其是补充银行资本金对银行板块构成实质利好。值得关注的是：一方面财政发力具体规模需要关注后续可能召开的人大常委会以及各部委对政策细节的落实，另一方面在本次可以明确财政更实质性利好投资端，而市场更期待财政发力或许在消费端，这使得本次财政发力形成行情再次急涨的可能性是小的。 基于此，站在当前上证综指近十年PE估值修复至60%左右，大市值代表上证50指数修复至70%，小市值代表北证50估值修复至接近100%，我们认为暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡），在急涨之后，A股市场已经过渡到震荡思维。进一步结合财政部新闻发布会的观察，在924以来一系列重磅政策发布后，市场开始逐渐进入到政策落地效果观察期，考虑到10月底三季报A股业绩披露与11月初中美大选与美联储降息等不确定因素，“震荡市”是接下来底色。在明确本轮快速上涨以后进入到震荡阶段，那么结构上该如何配置。我们复盘了近年来两轮类似的快速上涨后转震荡的行情，核心结论有以下两点：1、成长优于价值；2、有业绩支撑的结构性景气领域，对应当前应该是科创50指数与三季报绩优方向。 基于当前，是否有必要与1999年519三段论长市行情或者与14-15年大牛市进行类比。虽然本轮上证综指底部上涨超过20%，但随着过程中的剧烈波动，可以明确的是：当前已经摆脱了“熊市思维”，但是否进入共识性的“牛市思维”仍有争议的。进一步，我们认为短期复制519行情5-6月2个月大盘指数暴涨60% 是不现实的，能否复制全段519行情（1999年5月-01年6月）三段论则需要跟踪观察的，而盲目类比14-15年是不合理的。站在中期维度，2012年-2017年的日股上涨或许是当前作为策略进行大判断上最值得分析的一个对象。我们早在5月28日2024年中期策略会上提到过，参考日本股市90年代通缩环境到21世纪头20年，大致有三波上涨是值得探讨的：1995年（日本开始出台刺激计划，通胀在短期上行过程中带动股价上涨，本质是熊市中的暴涨，没有反转仅是反弹）、2002年（房价出现企稳回升使得股价转好，本质是反弹走向反转定价，但没有牛市），2012年（安倍经济学三支箭+房地产价格维持平稳波动，本质上是反转并向牛市迈进）。我们认为对应当前的A股，核心问题是：到底是类似于日本1995年、2002年，还是2012年？我们的判断是，最理想的情况是有望迎来“12式”日股反转定价。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：财政政策发力有助于基本面预期的进一步回升18 3.外部因素：年内美联储降息存在不确定性，11月降息25BP概率大20 美国9月CPI增幅放缓但仍超预期，服务端汽车成本波动拉高核心通胀20 美国9月PPI增速略低于修正后前值，核心分项生产成本依然顽固22 美联储9月会议纪要展现分歧，联储官员表态双重使命风险接近平衡23 图表目录 图1.本周全球除港股外普涨6 图2.本周高市盈率指数占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览7 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 图5.本周万得全A换手率和成交额从高位迅速回落7 图6.近十年视角看，多数核心指数位于近十年估值中位数水平8 图7.近三年视角看，多数核心指数已经修复至三年估值最高分位水平附近8 图8.历史三次可比双底的间隔：间隔6-7个月，双底之间在点位上基本持平9 图9.上证指数在双底行情期间的走势回顾（以第一个底为基期进行标准化）9 图10.2012年-2013年中双底结构——第一个底：经济下行和地产调控带动市场加速下 跌，第二个底：此后两次钱荒和弱复苏的环境开启缓慢修复过程10 图11.2015年-2016年初双底结构：第一个底：杠杆爆仓和流动性危机下形成，第二个 底：熔断冲击后叠加供给侧改革的阵痛使得市场进入磨底过程10 图12.2022年双底结构：第一个底：全球大通胀叠加4月上海封城后加速探底，第二个 底：防疫转向叠加金融十六条，市场开始见底反弹10 图13.2024年双底结构：年初流动性危机冲击形成第一个底，9月24日政策宽松后形成第二个底11 图14.A股历史牛市复盘梳理12 图15.日本房价指数与日经225表现对比：三个时间点分别是1995年、2002年和2012年 .............................................................................12 图16.2014年-2015年大牛市复盘12 图17.2008年-2009年大牛市复盘12 图18.2005年-2007年大牛市复盘13 图19.1999年-2001年大牛市复盘13 图20.2019年初快速上涨转震荡行情14 图21.2019年初快速上涨转震荡后行业表现14 图22.2019年初快速上涨转震荡后行业表现15 图23.2020年中快速上涨转震荡行情15 图24.2020年中快速上涨转震荡后行业表现15 图25.2020年中快速上涨转震荡后风格表现16 图26.本周金价走势震荡上行17 图27.当前市场开启上行周期的重要条件是财政支出加力19 图28.今年财政支出进度在历史上处于较低水平（仅高于爆发疫情的2020年）19 图29.7月份开始地方专项债发行进度明显加快19 图30.2015年至今财政部已经主导三轮化债，当前进入第四轮化债20 图31.美国9月CPI降幅不及预期21 图32.美国9月服务端CPI环比持平前值，商品端CPI持续下行21 图33.美国10月密歇根大型消费者信心指数下滑21 图34.美国10月密歇根大学通胀预期抬升22 图35.最新CME降息预测（10月11日更新）22 图36.美国9月PPI增速放缓23 图37.美联储9月FOMC会议点阵图24 节后第一周A股经历巨幅震荡，本周上证指数跌3.56%，沪深300跌3.25%，中证500跌4.74%，创业板指跌3.41%，恒生指数跌6.53%，全A日均交易额25495亿，环比上周有大幅度上升，符合我们在此前周报中提到的：面向10月，这种快牛急牛在十一假期之后持续性整体是非常不确定的，波动性增强也是必然的，而量能释放的拐点将成为震荡波动产生的重要诱因和信号。事实上，我们界定：924以来A股的这轮快速上涨本质是对中国资产极度悲观估值压缩到极限所产生一场报复性的修复，是基于双底之后的反转交易。一般而言，反转意味着大盘指数中枢在上涨过程中上了一个台阶，并在未来半年内不会跌破这个台阶。当然，大级别的反转也就意味着最终指数的中枢水平是更高的，也就意味着过程的区间涨幅也就越高。 当前市场高度关注周六财政部国新办新闻发布会，考虑到发布会上财政部发言中多次使用“力度最大”、“较大空间”、“较大规模”等词汇，财政发力的信心和态度是明确的。同时，财政部表示“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点”，特别强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，对资本市场进行积极的预期管理。我们认为：财政政策转向战略积极对于A股影响是积极的，尤其是补充银行资本金对银行板块构成实质利好。值得关注的是：一方面财政发力具体规模需要关注后续可能召开的人大常委会以及各部委对政策细节的落实，另一方面在本次可以明确财政更实质性利好投资端，而市场更期待财政发力或许在消费端，这使得本次财政发力形成行情再次急涨的可能性是小的。 1、首先是四季度的财政支出强度，财政部明确在四季度“各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”，这是后续明确的财政投入，以确保年度经济目标实现； 2、其次是化债的力度，财政部积极表态“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”、“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”，有利于地方投资行为的修复； 3、房地产市场方面，表述延续此前政治局会议的基调，明确“叠加运用地方政府债券，专项资金，税收政策等工具支持房地产市场止跌回升”； 4、关于专项债的用途主要包括回收符合条件的闲置存量土地、收购存量商品房用作各地的保障性住房、用作保障性安居工程补助资金，预计后续地方专项债规模和用途会进一步扩张；5、消费刺激方面，值得关注的消费领域增量政策是加大重点群体保障力度，针对学生群体奖优助理困力度，有助于提升低收入群体消费能力。 基于此，站在当前上证综指近十年PE估值修复至60%左右，大市值代表上证50指数修复至70%，小市值代表北证50估值修复至接近100%，我们认为暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡），在急涨之后，A股市场已经过渡到震荡思维。进一步结合财政部新闻发布会的观察，在924以来一系列重磅政策发布后，市场开始逐渐进入到政策落地效果观察期，考虑到10月底三季报A股业绩披露与11月初中美大选与美联储降息等不确定因素，“震荡市”是接下来底色。 在明确本轮快速上涨以后进入到震荡阶段，那么结构上该如何配置。我们复盘了近年来两轮类似的快速上涨后转震荡的行情，分别是2019年1月-4月的快速上涨后在2019年5月-12 月转震荡、2020年4月-7月的快速上涨后在2020年8月-2021年12月转震荡，核心结论 有以下两点：1、成长优于价值；2、有业绩支撑的结构性景气领域，对应当前应该是科创50指数与三季报绩优方向。 1、两段大涨后转入震荡行情简单介绍：为了和本轮大涨类比，我们要求大涨过程中上证指数在短期上涨30%左右（本轮9月18日-10月8日上证指数上涨29.06%），剔除2014-2015 年牛市的异常情况外，只有2019年初和2020年中的两轮行情满足要求，两者的共同点在于：1、上证指数在基本面复苏的推动下短期（涨幅集中在5-10个交易日内）上涨30%；2、快速上涨结束后经历一轮跌幅在10%