产能扩产蓄势待发，多肽药物快速增长

投资要点 推荐逻辑：1）]2024年全球多肽药物销售达876亿美元，GLP-1药物方兴未艾，预计2030年中国多肽原料药市场规模将达到652.5亿元；2）公司产能落地在即，预测2年内原料药收入扩大一倍以上；3）3个“光脚品种”制剂入选集采，2024H1制剂收入大幅增长48.3%。 GLP-1RA引领多肽药物快速增长，多肽原料药蓬勃发展。预计2024年全球多肽药物销售达876亿美元，并将以8.4%的年复合增速持续增长，于2030年达到1419亿美元。GLP-1药物适用于糖尿病、肥胖等常见症状，近7年市场规模复合增速达33.7%，其中司美格鲁肽2023年销售额高达184.5亿美元，同比增长97.7%。司美格鲁肽等多个热门品种陆续到期，掀起仿制热潮，原料药需求大幅增加。GLP-1RA销售快速增长拉动上游多肽原料药需求激增，预计2030年中国多肽原料药市场规模将达到652.5亿元。 多款制剂纳入集采实现放量，原料制剂一体化成本优势凸显。公司拥有10个多肽制剂品种取得14个生产批件。醋酸奥曲肽注射液入选第七批集采、醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素纳入第八批集采，均实现市场份额快速提升，带动制剂业务在2024上半年同比增长45.3%。公司储备多个多肽制剂有望中标后续批次集采，迎来放量增长。同时，公司原料制剂一体化发展，成本优势凸显，2023年制剂板块的毛利率仍然达到75%，随着集采降低销售费用率，净利润水平也相对可观。 新建产能即将落地，业绩逐步释放。目前拥有原料药年产能404kg，制剂年产能550万支。公司将加快产能扩建，IPO募投项目“年产395千克多肽原料药生产线项目”2024年下半年将逐步投产，预计建成投产后将拥有7条新的GLP-1相关原料药生产线，合计月产量在35kg以上，同时提升制剂产能315万/支每年，应对集采巨量需求。目前公司生产线处于满产状态，市场供不应求，随着产能逐步投产，业绩也将逐步释放。 盈利预测与投资建议：随着公司原料药产能不断落地，GLP-1RA的原料产能供不应求，原料药板块将迎来快速增长。三款制剂产品入选集采放量增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1、1.5和1.9亿元，对应PE为33、23和18倍，未来三年归母净利润复合增长率为39%，考虑到公司未来业务持续快速增长，建议保持关注。 风险提示：新药研发不及预期的风险；原材料成本上涨风险；原料药竞争加剧导致价格下降的风险、在建项目投产及运营成效或不及预期的风险。 指标/年度 1圣诺生物：多肽药物领军企业，主营业务乘势增长 公司持续专注于多肽医药领域，把握多肽行业发展趋势，坚持“创新药CDMO服务为重点、仿制药为核心”的业务发展模式，聚焦消化系统、免疫系统疾病、抗肿瘤、慢性乙肝、糖尿病及产科等重大疾病领域，不断加大研发投入，提升产品竞争力，推动公司成长为多肽医药前端企业。公司目前拥有多肽制剂、多肽原料药研发制造、CDMO、小分子药物代加工以及多肽药物生产技术转让服务等业务。目前多款多肽原料药通过海内外审批，制剂“醋酸阿托西班注射液”、“注射用生长抑素”以双第一顺位成功入选第八批国家集采。同时公司积极布局工艺改进与产能提升，迎接未来增长。 图1：专注于多肽药领域，多年研发经验 1.1多肽药深耕者，产品技术储备丰富 公司聚焦多肽原料药、制剂全链条研发生产，产品、技术储备丰富。圣诺生物致力于为国内外医药企业提供多肽药学研究和定制生产服务（CDMO）；自主研发、生产和销售多肽类仿制药原料药和制剂产品；多肽药物生产技术转让服务以及小分子药物左西孟旦的代加工、原料药生产与出口服务。经过多年的研究与开发，公司在多肽药物研发和生产领域积累了先进的核心技术和丰富的研发生产经验，具有自主多肽合成和修饰核心技术。 CDMO方面，截止2024年中，公司已为新药研发企业和科研机构提供了40余个项目的多肽创新药药学CDMO服务，其中2个品种获批上市进入商业化阶段，1个进入申报生产阶段，20个进入临床试验阶段。 原料药方面，截止2024年中，公司已拥有19个自主研发的多肽类原料药品种。在国内市场，公司取得14个品种多肽原料药生产批件或激活备案，其中恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿品种；在国外市场，公司利拉鲁肽等10个品种获得美国DMF备案，其中9个品种处于激活状态，可被制剂生产企业引用申报。 制剂方面，在原料药的基础上延伸开发的10个多肽制剂品种在国内取得了14个生产批件，产品涵盖免疫系统疾病、肿瘤、心血管、慢性乙肝、糖尿病及产科疾病等多肽药物发挥重要作用的领域。 表1：圣诺生物主营业务 1.2三大业务支撑发展，营收利润稳健增长 2024上半年营收增速回暖，业绩增长势头强劲。2024上半年公司营收2.0亿元，同比增长14.4%；主要由制剂以及原料药业务的增长推动，两者分别相较上年同期增长48.3%、11.2%。预计随着两款制剂产品入选第八批集采，将会推动该部分业务收入的进一步增长。 同期公司实现归母净利润0.22亿元，同比增长8.1%。 图2：2024H1公司营收2.0亿元，稳健增长 图3：2024H1实现归母净利润0.22亿元 三大核心业务支撑发展，制剂板块表现突出。公司三大主营业务板块：制剂、原料药、CDMO（包含药学研究服务，代加工生产服务，医药定制研发生产）占总收入达99.9%。三者2024上半年收入分别为0.95/0.57/0.47亿元，分别占比47.7%/28.6%/23.6%。2021-2022年，受一致性评价和国家集采影响，制剂业务收入有所下滑，2023年后公司两款制剂产品入选集采，销售收入大幅回升；2024上半年原料药收入同比增加11.2%，主要系境外销售增加所致。 图4：2024H1公司各部分收入（亿元） 图5：2023年起制剂收入大幅增长，原料药相对下降（亿元） 集采影响制剂毛利率水平，原料药毛利率有提升空间。公司主营业务综合毛利率从2020年起略有下滑，但仍处于行业内较高水平。2024上半年综合毛利率为59.6%，同比下降5.3个百分点，主要系制剂业务纳入集采，以价换量，毛利率下降20.2个百分点所致。原料药业务毛利率同比增加2.4个百分点，主要系部分工艺优化所致。 图6：公司主营业务毛利率（%） 图7：公司主营业务毛利占比 费用率整体把控良好，结构得到优化。2018年-2023，公司销售费用率由41.1%下降到24.8%，主要系制剂药物纳入集采所致；研发费用率由5.6%增加到6.7%，系增加研发项目导致研发费用增加所致；管理费用率和财务费用率略有上升，主要系公司人员增加和贷款利息及汇率变动影响所致。 图8：销售费用率逐年下降，研发投入增加（%） 1.3公司架构稳定，团队专业凝聚 公司股权结构清晰，董事长为实控人。截至2024年7月，成都赛诺持有圣诺生物37.5%的股份，系公司控股股东；公司实际控制人为董事长文永均，共计持有19.5%的股份。成都圣诺企业管理中心（有限合伙）为员工持股平台，持股2.97%。公司同时控股多家子公司，业务涉及多肽药物的研发、生产、进出口销售以及化妆品原料等，各子公司协同发展，覆盖多肽行业全产业链。 图9：公司实际控制人为董事长文永均先生，拥有多家子公司 董事长具备强科研背景，研发团队高效成熟。公司研发团队由首席科学家、董事长文永均先生创立并组建，其中文永均先生是国内最早研究多肽药物领域的专家之一，曾主持开发了国内第一个获批的多肽药物胸腺五肽、国内首个销售超20亿元的多肽药物胸腺法新，先后获得第十届、第十二届国际多肽会议“多肽应用杰出贡献奖”、第二届全国多肽药物研发及规模化生产前沿技术交流会“杰出人才奖”，2017年入选“成都市有突出贡献的优秀专家”，2018年入选四川省天府创业领军人才项目，2021年获得“新兴产业十大杰出企业家”称号，2022年获得“化工工程”正高级工程师。 公司核心团队成员均具有丰富行业相关经验，曾获得四川省高层次人才引进顶尖创新创业团队称号。对行业的发展趋势和市场需求有较强的把握能力，为公司的持续健康发展奠定了基础。 表2：公司核心高管工作经历简介 公司实施股权激励计划，吸引行业优秀人才。公司采取员工持股方案，成立成都圣诺企业管理中心（有限合伙），作为员工持股平台，共持有股份2.97%。2023年，公司计划向77名公司高管以及核心技术人员授予限制性股票224万股，占公告日总股本的2%，预留授予价格15.9元/股。 表3：本激励计划授予的限制性股票的公司层面的业绩考核要求 2多肽类药快速发展，GLP-1引领行业发展 技术迭代引领多肽药发展，已覆盖多个疾病领域。多肽是由多个氨基酸通过肽键连接而形成的一类化合物，通常由10~100个氨基酸分子组成，其连接方式与蛋白质相同，相对分子质量低于10000。1922年，人类首次从动物胰腺中提取出胰岛素，标志着肽类治疗领域的开始。从液相合成法到固相合成法，再到如今的多肽组合等生物合成方法，技术的发展为多肽类药物的产业化提供了可能。如今，多肽药物因其成药性强、活性高、特异性好、毒性反应相对较弱等优点，已广泛应用于多种疾病的治疗，如糖尿病、癌症肿瘤、骨质疏松症、多发性硬化症、HIV感染和慢性疼痛等。 图10：多肽类药物及其技术发展历程 2.1多肽药物具备独特优势，技术不断革新 多肽药物兼具化学药与蛋白质生物药特点。相比于其他药物，多肽药具有以下优势： （1）高生物活性和特异性：多肽药物通常具有较高的生物活性和特异性，能够精确地靶向特定的生物分子或受体；（2）低毒性：多肽药物的代谢产物通常是氨基酸，易降解，因此它们的毒性很低，同时具有良好的生物兼容性；（3）合成技术成熟：多肽的化学合成技术较为成熟，容易与杂质或副产物分离，且容易引入非天然氨基酸；（4）低免疫原性：相比于大分子蛋白，多肽具有较低的免疫原性，减少了免疫系统对药物的清除；（5）膜透过性：多肽相对于大分子药物具有更好的膜透过性，包括血脑屏障的通过性。 表4：多肽药物与小分子化学药、蛋白药的对比 技术不断革新，延长半衰期和制剂创新克服短板。由于天然的多肽分子稳定性较差，在人体内容易发生脱酰胺、氧化、水解等反应，因而半衰期较短，需要频繁给药，加上天然多肽分子难以突破生物屏障，基本只能通过注射方式给药，给患者带来不便，也阻碍了多肽药物的普及。因此延长多肽药物半衰期和制剂创新是目前多肽药物研究的重点之一，行业内现已取得相应进展，在延长多肽药物半衰期方面目前主要采用非天然氨基酸替代肽链中的天然氨基酸或采用脂肪酸、胆固醇、PEG等对多肽进行修饰；在制剂创新方面，多肽药物的口服剂型已取得突破，未来市场将有更多的口服多肽药物上市，大大提高多肽药物的顺应性。 多条技术路线，固相合成法仍是主流。目前，多肽类药物的生产技术分为化学合成法和生物合成法，其中化学合成法又分为液相合成法和固相合成法，生物合成法包括酶解法、发酵法、基因重组法。化学合成法通过人工拼接氨基酸获得多肽；生物合成法利用生物体系或生物催化剂获得多肽。目前，固相合成法技术相对成熟，是规模化生产多肽类药物的主流技术。 表5：不同技术路线对比 2.2全球多肽药物市场快速发展，国内市场引领增长。 2022年全球多肽药物市场规模达729亿美元，预计2023年将达到795亿美元。同时，根据Frost&Sullivan的数据，中国的肽类药物市场规模则是从2016年的57.5亿美元上升至2020年的81.3亿美元，年复合增速达到了9%，远远超过了全球增速。近年来中国多肽原料药注册数量快速增长，新品种市场潜力巨大，截至2023年底，中国NMPA共批准80件多肽药物上市，占全球批准上市多肽药物数量43%。 图11：多肽药物市场规模逐年上升，国内市场增速领先（亿美元） 多肽药物发展空间充足，代谢治疗药物占据多数。截止2023年8月，全球/中国共有168/80款多肽药物获批上市，615/164款处于临床研发阶段。根据《Perspectives》数据显示，2019年在1.2万亿美