闲话ABS | 揭秘早偿风险：ABS早偿风险全量化解析

闲话ABS|揭秘早偿风险：ABS早偿风险全量化解析 2024年9月29日，中国人民银行发布一系列政策，其中，降低存量房贷利率的举措，给房贷市场送上了一份惊喜礼包。但这样的消息对ABS投资人来说只有“惊”，没有“喜”。回想起，2023年存量房贷利率下调的政策一出，部分RMBS产品早偿瞬间如潮涌，远超市场预期。这一次，随着存量房贷利率的再次下调，早偿风险再次显现。早偿真的是风险吗？且听小编娓娓道来。 一、早偿对证券信用风险的影响 作为一名信用评级分析师，小编第一时间想到的当然就是，早偿对ABS的信用风险有没有影响？临时跟踪报告要不要跟上？不开玩笑，现在债券市场但凡有个券违约，中介机构就会被诉“不勤勉尽责”“虚假陈述”。小编不能为了几个BP的评级费，给公司招来1000个BP祸呀。更重要的是，评级结果不准会影响小编在ABS界的声誉，小编以后怎么有脸站在台上给各位老铁讲ABS评级？ 言归正传，当我们评估ABS的信用风险，即本息获得及时、足额偿付的能力及违约概率时，我们实际重点评估的是ABS资产端现金流入对券端现金流出的覆盖程度。AAAsf、AAsf、Asf这些不同信用等级的证券，从高到低，有不同的覆盖程度的要求。而借款人的早偿行为就像在平静的溪流中扔下一颗石子，引起ABS资产端现金流入的波动。那这种波动会不会影响券端的覆盖程度进而影响其评级结果呢？小编不想用定性的理论把各位老铁绕晕，直接上量化例题！ 图表1-1和图表1-2是一个静态型ABS的资产包，分当前市场上两种常见还款方式（即等额本息和先息后本）测算了不同早偿情景下资产包现金流表现。 图表1-1等额本息产品早偿现金流表现（单位：月、万元） 注：上图表假设正常还款情境下，ABS资产包回收现金流年化净收益率（IRR）为10%，即年化利率为15%，年化不良率为5%，早偿无罚息，下同。 图表1-2先息后本产品早偿现金流表现（单位：月、万元） 从上图表中可以看出，在常见的两种基础资产还款方式下，早偿虽然影响静态型ABS资产包现金流入的分布，缩短现金流入的期限，减少回收利息总额，但静态型ABS资产包回收现金流的IRR依然稳如磐石。这意味着ABS资产包的利息流入与证券息费之间形成的 超额利差也稳如磐石。且在过手摊还的偿付方式下，早偿虽然降低ABS资产包回收利息总额，也相应地减少了对证券本金的占用，以及随之而来的证券息费。所以早偿在减少ABS资产包现金流入的同时，也减少了证券的现金流出，一来一去，刚好抵销。就像生活中的我 们，若薪资水平下调10%，同时物价水平也下调10%，则原有生活质量并不会发生改变。因此，从现金流入对现金流出覆盖程度来看，早偿并没有打破现金流入和现金流出之间的平衡，因此并不会提高证券的违约概率，即信用风险。早偿率高可能还会增添一份意外惊喜— —提前释放掉部分远期违约风险，资产池的实际违约率会比平常更低。 在ABS市场上，还有一些短跑健将——消费贷和小微贷款，此类贷款的早偿现象较为普遍。为提高资金使用效率，以此类贷款为基础资产的ABS产品多设置循环购买安排。对于这部分产品，早偿是否会影响其信用风险呢？我们一测便知。下图表基于循环购买的设置，列举了借款人正常还款、早偿6个月和早偿9个月的情景下，动态型ABS资产包现金流回款表现。 图表2-1循环型ABS正常还款现金流表现（单位：月、万元） 注：图表2-1至图表2-3假设基础资产还款方式为等额本息；ABS期限结构为循环期5期，第6期开始摊还。 图表2-2循环型ABS早偿6个月现金流表现（单位：月、万元） 图表2-3循环型ABS早偿9个月现金流表现（单位：月、万元） 从上图表中可以看出，早偿对循环型ABS资产包回收现金流的IRR无影响。考虑到循环购买资产的同质性，以及大部分资产服务机构在资产规模和IT技术层面上已进化到可实现“按天、及时、足额购买”的境界，资产包回款资金可以实现及时源源不断地滚动。所以，在循环期内，早偿就像是路过打了个酱油，IRR依旧稳如老狗！在摊还期内，在过手摊还偿付证券本金的方式下，同静态型ABS一样，早偿在降低ABS资产包回收利息总额的同时也减少了对证券本金的占用及相关息费。因此，早偿同样没有打破现金流入和现金流出之间的 平衡，从而不会提高循环型ABS产品优先级证券的信用风险。恐怕在坐各位老铁会说，资 产池在现实的运营中哪像你想得那样完美和丝滑，要是在循环期不能做到“及时、足额购买”、有大量资金闲置怎么办？各位老铁不用担心，小编在评级压力测试时，是会对资金闲置情景有相应的加压参数（购买率）的。并且，如果运营中资金闲置比例达到一定的阀值，会触发加速清偿事件，提早结束循环，开始摊还。所以老铁们，ABS交易文件条款还是要细细读一读的，虽然那玩意儿非常拗口。 总的来说，基于常见的ABS产品结构，早偿对ABS现金流IRR无影响，并且大多数 ABS产品采取过手摊还的方式兑付证券本金，这样一来，早偿虽然让应收利息少了点，但同时也给证券端减轻了税、费用和利息的负担。因此，早偿对现金流入覆盖现金流出的程度影响较小，并不会提高证券的信用风险。 二、早偿对投资人的影响 通过以上的量化分析，小编终于可以把心放肚子里了。但是，正在看这篇文章的投资人老铁可能会跟我急，“所有人都在说早偿风险，早偿怎么会没风险？！”诸位莫急，小编上面的结论是早偿一般不会对ABS评级结果不利，甚至早偿比例高对评级结果还有点小小好处。 在投资的江湖里，大家都喜欢追求低风险、稳收益的证券，那买了AAAsf、AAsf低风险且最终正常兑付的券的投资人就真的万无一失，不会亏钱吗？大多数情况下，证券本息都兑付， 投资人就不会亏本，顶多是买贵了（溢价买入），结算下来收益率不如票面高，少赚点，但好歹本金还是能确保无虞的。但ABS是个例外！这是为什么呢？因为信用债或利率债一般不会提前兑付，而ABS可能会早偿。老规矩，上例题，让小编测算给您看！假设有一支券，剩余期限一年、按月付息、票面利率为5%。下图表就是在不同购买价格和不同早偿情景下测算出的到期收益率。 图表3早偿对债券到期收益率的影响 不算不知道，一算吓一跳！原来买券不小心，真的会亏本。尤其是溢价购买ABS，早偿会突然打断产品兑现溢价的正常过程，使得产品在溢价还未追平之前就早早结束了。因此，投资人在关注ABS产品证券信用风险的同时，也需要关注一下基础资产是否是个有早偿体 质的淘气鬼。比如一些短跑健将——消费贷款和小微贷款为基础资产的ABS产品，虽然合同期限有12个月甚至更长，但是这些贷款产品具有早偿体质，贷款平均还款时间也就3~4 个月。在“循环期+摊还期”的设置下，摊还期长度是以资产池中最后一笔合同回款的时间设置的，所以，老铁们如果遇到“6+12”“12+12”“12+24”这种还真得好好算算真实的摊还分布和摊还期。还有，如果您遇到的ABS产品在摊还期大概率是采用非现处置方式回款，那“6+12”“12+12”“12+24”就约等于“6+0”“12+0”“12+0”啦。 而对于长跑健将——住房按揭贷款，由于基础资产的贷款期限犹如一场马拉松，早偿风险对RMBS产品证券收益率的影响就更令人难以捉摸了。尤其是在美国，按揭贷款可以通过再融资（Refinance）降低利息负担（美联储降息时）和获得增量贷款（房子市值上升时），贷款人会大规模通过再融资替换原来的按揭贷款合同，早偿风险更为惊心动魄！929央行发布的房贷金融政策中也提到了转按揭、跨行转按揭，国内RMBS产品的估值定价模型必将带来重大变化！ 所以，各位老铁，由于ABS普遍为过手摊还的偿付方式，早偿不会显著改变现金流覆盖程度，因此一般不会影响证券的信用评级。但是，各位老铁们要注意了！早偿经常“突袭”ABS产品现金流，对估值定价有较大的影响，咱可得时刻保持警惕！当然，早偿对再投资也有影响，但这是风险还是机遇就看市场环境（加息周期还是降息周期）了！