西南总量周周谈：市场短期回调不改上行之势

西南观点 1.宏观：政策组合拳持续推出，加力重点聚焦 在9月24日央行公布了一系列重磅政策之后，截至目前为止各部委仍在密集发声，政策端依然是在持续发力，具体来看这周以来有三个市场关注度比较高的政策事件。 1）10月8日，发改委在新闻发布会上介绍，在有效落实存量政策的同时，围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面加力推出一揽子增量政策。要针对经济运行中的下行压力，强化宏观政策逆周期调节，各方面都要持续用力、更加给力。 从财政政策方面来看，要保证必要的财政支出，加快支出进度，加力支持地方开展债务置换，化解债务风险，明年要继续发行超长期特别国债，并优化投向，加力支持“两重”建设，此外，抓紧研究适当扩大专项债用于资本金的领域、规模和比例，尽快出台合理扩大地方政府专项债支持范围的具体改革举措。并没有提出特别超预期的政策，但后续关于财政政策还有两个观察窗口，一个是10月12日，也就是这周六，财政部将在新闻发布会上介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，另外，10月下旬左右，还将召开全国人大常委会会议，届时有可能会调整财政预算，今明两年赤字率仍有调整的空间，此外，超长期特别国债也有增发的可能性。另外，在提振内需方面，发改委还提到一是加大对特定群体的支持力度，二是结合“两新”推动大宗商品消费持续扩大，三是扩大养老、托育等服务消费，四是提前下达的明年两个1000亿元投资项目清单会优先支持地下管网建设项目，相关领域可能迎来更多的政府投资。 2）10月9日，据中国央行官网，中国人民银行、财政部建立联合工作组，并于近日召开工作组首次正式会议。会议充分肯定了前期双方在央行国债买卖方面的紧密合作，确立了工作组运行机制，并就债券市场运行情况等议题互换了意见，一致认为央行国债买卖是丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段。下一步，要统筹发展和安全，继续加强政策协同，不断优化相关制度安排，在规范中维护债券市场平稳发展，为央行国债买卖操作提供适宜的市场环境。目前，人民银行已将国债买卖纳入到货币政策工具箱，并开始了尝试操作，此前8月和9月，央行分别净买入1000亿元和2000亿元国债，此次央行和财政部建立联合工作组讨论国债买卖，或意味着未来一段时间央行在二级市场上买卖国债将成为常态化，进一步增强与财政政策的协调性，并更好地调节货币市场的流动性。 3）10月10日，中国央行发布公告称，创设“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”工具，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。这一工具是通过允许非银金融机构通过抵押流动性较差的资产来换取高流动性资产，从而提升非银金融机构的资金获取能力和股票增持能力，而且国债、央票出售后只能用于投资股票市场，有助于更好地起到对资本市场的稳定作用，另外，非银金融机构在二级市场上卖出债券的同时也间接达到抑制超长期国债收益率过快下行的目的。在我国首个支持资本市场的货币政策工具正式落地，有望为资本市场带来千亿级增量资金，从而增强投资者信心、维护市场稳定。 建议持续关注后续财政政策落地的节奏、力度以及投向领域，然后是经济基本面的边际变化，比如房地产、消费等。 2.策略：市场短期回调不改上行之势 近期市场调整原因 1）长假效应导致的情绪集聚，节前抢筹、并且开盘一步定价到位。如果没有这个长假，没有自媒体的渲染，也许行情波动也许不会这么极端。当市场具有强烈的倾向性时，假期效应对于短期行情节奏来讲，可能意味着开盘后情绪的充分定价。 较长时间的休市期间使得投资者进一步加强了对于未来行情的倾向性，尤其是A股休市期间港股仍在开盘，港股的走势不断印证和加强A股投资者的情绪，将使得A股开盘后两者产生不同的短期节奏。 2）监管部门有意给情绪降温，引导市场健康上行。一是严禁银行信贷资金违规进入股市，二是银行间市场交易商协会副会长徐忠10月7日就发文章澄清说：央行“互换便利”没有基础货币投放，不存在“扩表”，并不是所谓的“央行下场入市”。 这反映了监管层有意引导市场稳健上行。 3）财政预期扰动。国新办发改委新闻发布会出台政策并未超预期，市场此前过高的期待有所落空。 4）美国降息预期收敛，美元走强。外部环境变化，对港股施加压力。 后市观点 1）市场涨的核心原因是对抗通缩的政策加码，短期不会证伪，市场就处于上行趋势；我们的基于股债比价的市场领先指标确实对四季度股票收益率抬升有提示，在股债比价处于相对极端的位置的前提下，政策成为打破股市向下、债市向上的自我加速的重要工具，促使机构进行一定的股债切换配置，是股债性价比切换的重要契机。跟当前的经济基本面关系不大，阻断了向下的自我加速的过程，增加市场流动性，被动型工具、主动型工具都给出来，只要向下自我加速的过程被阻断，市场就又能相信增量政策，又有信心了。 2）节奏上，市场短期调整越暴力，对政策越失望，未来市场反弹倾向越强。短期修正政策预期力度使得未来市场更具有上行潜力。 3）行业上：从普涨切为结构性行情，逻辑上依然是选择前期超跌、赔率相对较高的板块，还是内需--消费、地产链以及电新。 3.金工：量化视角下大类资产、风格、行业与市场情绪跟踪分析 10月资产配置观点（根据9月30日数据） 股票信号为4/4，全面看多。基本面发出看多信号，高频经济指数显示同比增长1.92%，9月24日，7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，释放了货币宽松的信号，高频货币指数由1.03升至1.04。资金情绪信号看多，新发基金规模和融资买入额触发看多信号。国际影响力信号看多，9月中美利差持续扩大，人民币汇率持续升值。 债券信号为3/3，全面看多，降息政策仍有空间。基本面上发出看多信号，PMI同比虽有上升态势，但经济修复动能仍待观察。市场利率看多，R007与1Y国债处于下行趋势，从择时信号角度短期利率发出未触发看空信号。交易情绪看多，三十年期国债成交额占比和R007成交量占比均近期处下行趋势，债市交易拥挤度未提示风险。信用债信号为1，关注信用债性价比。 黄金总信号为5/9，发出明显看多信号。黄金总信号为5/9。7个指标发出看多信号：实际利率、PMI、美元指数、财政赤字、股债相关性、VIX、CPI波动率。2个指标发出看空信号：地缘政治行为指数、实物金条需求。 美债利率信号为2/7，发出看多信号。通胀、货币政策、供需结构发出看多信号； 投资看空；生产和就业指标维持中性。 美股信号为5/9，较明显看多信号。月频基本面信号中，基准利率、就业和金融压力指数看多，通胀信号看空，生产、动量信号为中性。 日股信号为0/6。看多日股的指标：汇率和就业；看空日股的指标：日本经济和海外贸易；中性指标：消费和通胀。 【趋势共振大小盘风格轮动策略】 截至2024年10月10日，趋势共振大小盘风格轮动策略配置观点为小盘（0.37/1.00）。9月30日收盘，模型自9月26日大盘配置切换为小盘配置，目前延续小盘风格配置观点。相较于大盘，近期小盘风格动量特征突出，建议近期关注小盘风格投资机会。 【量价行业轮动模型】 根据申万一级行业指数（2021）量价信息，从趋势动量、成交额低波、交易情绪动量构建三维量价行业轮动体系。最新配置观点（Top8）：家用电器、银行、通信、国防军工、石油石化、建筑装饰、环保、交通运输。 【高频仓位探测】 截至2024年10月9日，主动权益基金平均仓位81.93%，相较于本轮行情启动前的9月23日，主动权益基金大幅加仓3.78%，其中灵活配置型基金及小规模基金加仓较为显著。分板块来看，截至2024年10月9日，本轮行情启动中主动权益基金主要加仓TMT及医药板块，主要减仓消费及周期板块。分行业来看，截至2024年10月9日，本轮行情启动中主动权益基金主要加仓医药、电子、通信、机械及电新行业，主要减仓有色金属、轻工制造、农林牧渔、食品饮料及汽车。 根据本轮行情中不同行业的表现，计算机、电子、食品饮料、国防军工、电新等行业涨幅居前，其中主动权益基金积极增配电子、电新、医药等行业，减少对食品饮料及国防军工的配置；公用事业、煤炭、银行、家电等行业涨幅较弱，但主动权益基金加大了对家电、银行、石油石化行业的配置，减少公用事业及有色金属行业的配置。 【ETF资金流入】 创业板、科创50和沪深300主题ETF领跑资金净流入。创业板主题相关ETF以157.47亿元的2024年10月9日净流入位居首位，反映投资者对创新型企业的持续高度关注。科创50主题相关ETF 2024年10月9日净流入110.85亿元，在2024年10月8日、9月25日以来及9月1日以来的资金净流排名中均位列前三，表明市场对科技创新领域保持稳定信心。沪深300主题相关ETF虽然2024年10月9日及8日净流入相对较低，但9月25日以来净买入达1047.11亿元，9月1日以来净买入仅次于创业板主题相关ETF。 分行业看，医药生物板块持续获得大量资金青睐，大量流入表明医药生物板块可能存在严重低估。相比之下，科技板块面临较大资金压力，尤其是半导体、光伏和5G通信等细分领域出现明显资金流出。此外，红利主题ETF也出现大规模净流出，近期流出趋势依旧明显。 港股ETF中，恒生科技主题、红利主题、医药主题ETF都呈现出净流入态势，恒生科技主题相关ETF同样呈现出稳定的资金流入趋势，近两日恒生科技下跌的过程中，资金持续流入。跨境ETF中，中概互联ETF近期保持稳定流入。 当前比较明显的换筹码环节，博弈阶段，可能短期面临波动，a股的风险偏好往回修推动，港股的风险偏好会向均值靠拢，改变不了的是看多港股的配置需求，以及风险偏好没有出现恶化。就确定性和稳健性而言，目前经济没有完全消除不确定的情况下，绝对收益资金仍然钟情于A股和港股红利策略的确定性，短期高股息价值类补涨机会较多。 4.固收：市场反弹中的配置良机——低价转债 从当前最新模型所关注的变量来看，转债标的近一段时期的最低价格，已经成为模型决策过程中第二重要的影响因素。这可能侧面证明了低价转债当前的配置价值。在当前的一个政策提振、股市动能和转债较低的估值水平下，中长期来看有较强的修复确定性、具有突出的配置性价比；从行业上看，在政策首提“促进房地产市场止跌企稳”的环境下，地产相关标的首先受益，推荐建筑材料行业的垒知转债以及机械设备行业的万讯转债；其次，房贷利率调降预期以及行业以旧换新政策对相关产品销量形成持续提振，推荐汽车行业的上声转债、金钟转债以及家电行业的奥佳转债。 风险提示：国内经济回升低于预期、政策落地效果不及预期，地缘政治风险、稳增长政策不及预期、海外衰退超预期。