中国资产：长期被低估，有望持续反攻

中国资产：长期被低估，有望持续反攻 大同证券研究中心分析师：王晓 执业证书编号：S0770524040001邮箱：wangxiao@dtsbc.com.cn 分析师：景剑文 执业证书编号：S0770523090001邮箱：jingjw@dtsbc.com.cn 地址：山西太原长治路111号山西世贸中心A座F12、F13 网址:http://www.dtsbc.com.cn 报告背景 924以来，中国资产开始反攻。924以来，中国资产表现火热，A股、港股、中概股等领涨市场，全球“热钱”蜂拥而至。我们认为，中国资产正在开启反攻。 核心观点：中国资产质优价廉，金融改善助推全面反攻 资产质量较高，配置价值整体占优。通过与全球主要经济体的横向对比，我们发现，在衡量经济发展的主要数据方面，中国的表现均优于其他主要经济体。因此，我们认为，中国经济发展质量较高，资产配置价值占优，基本面依然优质。 金融化率不足，支持实体力度较弱。实体和金融互为表里。中国实体经济表现强势，资产基本面占优，但金融市场表现不佳，截至2023年，金融化率仅65.17%，美国则常年维持在150%以上，较全球多个主要经济体亦有所差距，对实体经济的支持力度相对较弱。 估值仍处洼地，被低估是主要特点。当前，A股及相关中国资产指数，虽已经经历了一轮较大幅度的上涨，但反映在估值端，仍然处于较低水平，截至2024年9月，上证指数PB估值为1.37，处于42.43%分位点，远低于美国道琼斯指数的98.13%分位点，亦低于全球多个主要经济体估值分位点。“被低估”仍是当前中国市场的主要特点。 综合来看：中国资产在数据表征方面，相对全球主要经济体表现强劲，潜力较大，资产优质。但金融市场发展相对全球仍有较大差距，对实体经济支持力度较弱。我们认为，中国资产长期处于被低估的状态。伴随着此次牛市的启动，虽然情绪面的推动或许会告一段落，但落实在政策面、基本面的改善，有望推动中国金融市场发展，助力“被低估”的中国资产全力反攻。 风险提示 国际规律或经验不具普适性，不代表未来表现。 一、短期表现火热：中国资产领涨全球，热钱涌入港股、中概股 近期，中国资产在全球市场表现平平时，大幅走强。A股节前“狂飙”，创下多个记录。而在进入国庆之后，A股进入休市期，外资热情依然火爆，全球热钱涌入港股、美股中概股，做多中国资产成为短期火爆方向。 10月1日-7日，万得中概股100、恒生指数分别上涨12.77%、9.30%，大幅领先全球主要指数，排行第三的日经225仅上涨3.73%；而美股成为这期间全球主要指数中亏损最多的，纳斯达克下跌1.46%,领跌全球主要指数。 资产全球化配置理念深入人心，中国资产是否具备吸引力，是未来中国市场能否持续上行的动力之一。当前，情绪面的火热仍是外资当下看好中国资产的主要原因，那么，当短期的情绪逐步降温之后，中国资产是否还具备竞争力，“情绪牛”是否能够向“高质量牛”过渡，本轮牛市能否走长走远走稳，仍需要对中国资产基本面做出判断。 图表1：国庆期间（10.1-10.7），港股、中概股领涨全球 纳斯达克指数 标普500德国DAX 道琼斯工业指数 法国CAC40 澳洲标普200巴西IBOVESPA指数韩国综合指数 英国富时100台湾加权指数 日经225恒生指数 万得中概股100 -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00 数据来源：Wind，大同证券 二、资产质量较高：宏观经济增速强势，人民币价值坚挺 经济发展依靠三驾马车——消费、投资、出口。针对中国资产的价值锚定，我们主要从两个方面来看，一方面是基于能够表现出消费、投资情况最直观的数据，即国内经济发展最为核心的指标——GDP；另一方面则是对出口会产生影响的指标——人民币汇率。我们选取了近十年（2013-2023）的GDP增速和人民币兑美元汇率增速，并同多个全球主要经济体进行了比较 （主要为美国、法国、日本、印度，从地域、发展程度多维度构建对比目标），以此来简要分析中国资产在横向全球对比下是否具备优势。 GDP大幅领先，经济发展保障高。与同为经济强国的美国、日本、法国相比，中国近十年GDP增速大幅领先，年均增速达到8.54%，是全球主要经济体中表现最为强势的一方。而与同为发展中国家的印度相比，中国近十年GDP增速同样遥遥领先，超越印度近3个百分点，整体 呈现稳定高速特征。 人民币汇率稳定，国际信用优质。从外汇角度来看，以美元为锚定单位，近十年，由于美国加息导致自身美元升值，收割全球资产，全球货币兑美元均呈现不同程度贬值。但其中，人民币、欧元表现相对稳定，受美元影响相对有限，表现出货币价值的稳定性和整体经济的韧性。 综合近十年表现来看，中国宏观经济表现强劲，人民币价值稳定，中国资产整体价值优于全球主要经济体，基本面表现依然强劲。 图表2：近十年（2013-2023）中国GDP年均增速表现优异图表3：近十年（2013-2023）人民币价值稳定 9.00% 8.54% 3.00% 2.42% 8.00% 2.00%1.00% 7.00% 5.84% 0.00% 6.00% -1.00% 5.00%4.00% -2.00%-3.00% -1.39% -1.75% 3.00%2.00% 2.44% 1.11% -4.00%-5.00%-6.00% -4.37% -4.91% 1.00% 0.57% 0.00% 中国 印度 美国 法国 日本 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 三、金融发展不足：金融化率较低，对实体支持较弱 针对金融发展的情况，我们采用了金融化率（市值/GDP）来进行分析。资本市场市值最能够体现出直接融资效能，而其与GDP的比值也更能反映出当前金融市场的发展进度。当前，全球主要经济体金融化率普遍高于100%，在这方面，中国反而有所不足。 中国实体经济高速发展，金融发展却并未能跟上脚步，资本市场整体呈现“大而不强”的情况，个股数量虽然超过5000只，但整体金融化率仍不足100%，不仅较美国、日本等发达国家有较大差距（欧洲数据缺失），与同为发展中国家的印度相比，也稍显不足。金融化率较低的情况下，金融对实体的支持力度偏弱，不能更好的展现实体经济的价值。 图表4：中国金融化率水平较美、日、印均有差距 金融化率（%） 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 2013201420152016201720182019202020212022 中国美国日本印度 数据来源：Wind，大同证券 四、估值仍处洼地：大涨之后PB仍然较低，后续上行空间仍然充足 实体和金融，互为表里。而金融化率不足，也会导致中国资产价值的评估偏差。实体、金融，“一强一弱”，发展不均衡下，金融对实体经济支持力度较弱。因此，虽然在宏观数据表征上，中国资产表现强势，但在资本市场上，中国主要市场指数表现不佳，即使经历了连续多个交易日的大幅上涨，但整体估值水平仍处于较低区间。 截至2024年10月8日，万得中概股100市净率（PB）仅达到近十年31.19%分位点，恒生指数、上证指数、创业板指、沪深300分别为33.70%分位点、42.43%分位点、44.65%分位点、47.82%分位点。均低于50分位点，而美国道琼斯指数和印度SENSEX30指数估值分位点已经达到95%以上。日经225指数和法国CAC40指数也在80%分位点上方。 整体来看，代表中国金融市场的各大主要指数当前均处于估值洼地，虽经历大涨，但估值仍然处于低位，中国资产仍然在被全球投资者低估。 图表5：中国市场主要指数近十年（2014.10-2024.9）市净率均处于50分位点之下，仍处于“被低估”的情况 96.24 98.13 82.16 85.24 42.43 44.65 47.82 31.19 33.7 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：Wind，大同证券 五、综合研判 综合来看，中国资产在数据表征方面，相对全球主要经济体表现强劲，潜力较大，资产优质。但金融市场发展未能跟上脚步，金融化率距离全球主要经济体差距较大，资本市场“大而不强”，对实体支持力度较弱。反应在资本市场端，就展现出被低估的特征：估值低、波动大、外资青睐度较低。 伴随着此次牛市的启动，虽然情绪面的推动或许会告一段落，但落实在政策面、基本面对于金融市场的持续完善，才是促使A股本轮行情走长走慢走稳的关键所在。A股的潜力仍未耗尽，甚至可能远远未被发掘，在当前全球资产配置理念盛行下，A股及港股、中概股等相关中国资产指数，价值优、估值低、潜力大，后续上行空间仍然较大，具备走向慢牛的可能。长期被低估的中国资产，或正走在全面反攻的路上！ 六、风险提示 国际规律或经验不具普适性，不代表未来表现。 大同证券投资评级的类别、级别定义： 类别 级别 定义 股票评级 强烈推荐 预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数20％以上 谨慎推荐 预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数10％~20％ 中性 预计未来6~12个月内，股价波动相对市场基准指数-10％~+10％ 回避 预计未来6~12个月内，股价表现弱于市场基准指数10％以上 “＋”表示市场表现好于基准，“－”表示市场表现落后基准 类别 级别 定义 行业评级 看好 预计未来6~12个月内，行业指数表现强于市场基准指数 中性 预计未来6~12个月内，行业指数表现跟随市场基准指数 看淡 预计未来6~12个月内，行业指数表现弱于市场基准指数 注1：公司所处行业以交易所公告信息为准注2：行业指数以交易所发布的行业指数为主注3：基准指数为沪深300指数 分析师声明: 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为注册分析师，本报告准确客观反映了作者本人的研究观点，结论不受第三方授意或影响。在研究人员所知情的范围内本公司、作者以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 本报告采用的研究方法均为定性、定量相结合的方法，本报告所依据的相关资料及数据均为市场公开信息及资料（包括但不限于：Wind/同花顺iFinD/国家统计局/公司官网等），做出的研究结论与判断仅代表报告发布日前的观点，具备一定局限性。 免责声明： 本报告由大同证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所载资料的来源及观点皆为公开信息，但大同证券不能保证其准确性和完整性，因此大同证券不对因使用此报告的所载资料而引致的损失负任何责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。此报告仅做参考，并不能依靠此报告以取代独立判断。本报告仅反映研究员的不同设想，见解及分析方法，并不代表大同证券有限责任公司。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。 特别提示： 1、投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 2、未经允许投资者不得将证券研究报告转发给他人。 3、投资者需慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 4、本报告预计发布时间可能会受流程等因素影响而延迟，但最大延迟不会超一周。 版权声明： 本报告版权为大同证券有限责任公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用需注明出处为大同证券研究中心，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 分析师承诺：