央行长期资产负债表：宏观视角2024

中央银行的资产负债表长期 ： 宏观视角 Peter Karadi, Dominik Thaler, Oreste Tristani 免责声明:本文不应被报告为代表欧洲中央银行的观点（ ECB) 。表达的观点是作者的观点 ， 不一定反映欧洲央行的观点。 讨论文件 讨论论文是基于政策相关主题的研究论文，提供了更为广泛和平衡的观点。虽然部分基于原始研究，他们将分析置于该主题文献的更广泛背景下。他们还明确考虑了这一点。从政策角度出发，旨在开发一系列关键政策信息。其格式的优势在于能够提供多种替代方案。分析和视角可以结合使用，包括理论研究和实证工作。讨论的选择和分布应予以考虑。论文须经研究总局局长批准。 使中央银行面临巨额财务损失的风险。总的来说 ， 只有一个储备供应量适度大于满足金融机构总体流动性需求似乎是可取的。 E41, E44, E58. 关键字:中央银行准备金, 流动性政策, 弗里德曼规则 Abstract:我们研究中央银行是否应该大量供应储备金，即超过满足金融机构总体流动性需求的水平。通过一个理论框架，我们证明充足的储备金有助于满足私人部门对安全性和流动性的资产需求，因为储备金影响了金融机构的杠杆约束。具体而言，系统性地从金融机构购买中期政府债券会放松这些机构的杠杆约束，使它们能够扩大资产负债表并发行更多的私人流动性，以存款的形式体现。然而，平均资产负债表规模的大幅增加会 非技术摘要 中央银行偶尔出现的市场损失。而中央银行损失我们研究中央银行是否应该大量提供储备金，即超出金融机构满足其总体流动性需求所需的水平。论文的这部分回顾了相关证据，表明安全和在大金融危机之前，流动性资产供应不足，但在实施非传统货币政策措施伴随中央银行储备大幅增加后，流动性资产变得更为充裕。这表明通过我们定义的“扩展性流动性政策”来永久增加中央银行储备供应可能是有益的。然而，中央银行储备只能由金融机构持有。那么，增加的银行流动性是否能够满足其他非金融机构的流动性需求？ 私人部门？延长流动性政策会对中央银行的金融风险产生何种副作用？在论文的第二部分，我们依靠一个理论模型来回答第一个问题。具体来说，我们研究大量储备金是否能系统地为金融机构创造更多流动性，形式为银行存款。我们证明这种情况很可能会发生，因为储备金影响了银行的杠杆约束。由于储备金的风险权重低于其他资产（包括政府债券），央行从银行购买中长期政府债券将放松银行的杠杆约束。因此，银行可以扩大资产负债表并发行更多的存款。我们得出结论认为，延长中央银行的流动性供应很可能转化为非金融私有部门也获得更多的流动性。我们在论文的最后一部分讨论了延长流动性供应对中央银行风险暴露的影响。更大的资产负债表可能会导致 1 Introduction 在许多工业国家，自全球金融危机以来，储备金库存显著增加，这主要是由于实施了各种形式的非常规货币政策措施。随着这些措施逐渐被吸收，自然会有人提出一个问题：储备金的供应是否应该相应减少，还是应该保持充裕，以及应该维持到什么程度。例如，金融机构很可能会利用储备金来满足新的流动性要求，因此适当提高结构性储备水平似乎是必要的。将增加限制在这样一个最低限度的水平上则与此前的做法相符。 银行。更高的储备水平无疑有助于满足私营部门对安全性和流动性资产的需求。本文的第一部分回顾了对安全性和流动性资产需求的实证证据。基于美国的文献认为所有由公共部门发行的短期资产都是流动性资产，包括中央银行储备和短期国库券。金融危机前，国债收益率曲线在极短期限内的陡峭斜率被视为流动性溢价的指标，反映了投资者愿意为持有流动性资产支付的溢价。尽管样本期较短，我们仍展示了类似证据，特别是在欧元区的AAA国债证券上。这些证据表明，在金融危机导致中央银行储备大幅扩张之前，短期安全性和流动性资产供应不足。一种满足这种需求的选项是让财政部发行更多的短期票据或 欧洲央行讨论文件系列第 25 号 置换长期债券为短期票据。由于国债是可以交易的，它们将为整个私营 机构的资产总和受到杠杆约束。由于存在这一约束，金融机构需要为其内部资本进行融资，因此它们需要在资产回报率与负债成本（存款）之间获得利差。因此，存款的均衡回报率必须低于 持有的中介资产的回报率，包括储备金。只要储备金的风险权重低于其他可交易的短期资产，其回报率也应保持低于短期市场利率。从非金融私营部门的角度来看，持有流动银行存款的机会成本将是非零的。在第二步中，我们讨论是否可以通过提供长期的中央银行流动性——例如，通过金融机构购买中期和长期政府债券的永久计划——来降低这种机会成本。我们表明，只要储备金的风险权重低于政府债券（例如，因为它们不受利率风险的影响），将储备金交换为政府债券可以缓解金融机构的杠杆约束。这反过来又允许这些机构扩大资产负债表，并发行更多存款。因此，长期提供中央银行的流动性很可能也会转化为非金融私营部门可用流动性的增加——以银行存款的形式。这一政策因此是有益的。抽象而言，资产购买的规模应该相当大。 然而，长期提供流动性将对中央银行面临的金融风险敞口产生影响。虽然短期内发生亏损对中央银行来说并不立即构成问题，因为它们拥有发行货币的独特能力，且亏损不会自动导致偿付能力问题，但如果出现非常大的亏损，例如政府不愿意通过财政转移手段重新资本化中央银行，则可能会最终导致失去对通货膨胀的控制。这些考虑限制了长期流动性政策的适用范围，并倾向于使资产负债表的构成偏向更安全的资产和较低的期限转换。这一结论的一个部分修正是，正如近期的经验所示，在 更大的资产负债表 ， 满足更多的流动性需求 ， 同时保持因此 ， 所包含的副作用是合理的。 资本2 央行资产负债表作为延伸流动性政策的工具 Note:RbandRm将分别表示政府债券和准备金的总回报率。 在现代货币处理中 ， 储备金的数量往往没有具体说明。图1 提供了中央银行资产负债表的简化特征。在资产方面，资产负债表可能包括政府债券持有和对金融机构的贷款操作。在负债方面，则包括公众流通的货币和金融机构持有的储备金，再加上中央银行的资本。货币和储备金，即货币基础，是与货币政策密切相关的关键变量，这些变量直接影响中央银行整体规模。 2.1 金融机构流动性需求 虽然短期利率决定了货币政策立场 ， 但 储备确保了适当的中央银行流动性能够供应给金融系统。流动性需求可能源自交易需要，或者为了保持充足的流动性储蓄缓冲。特定的流动性需求可以通过同业交易来满足，但整体银行系统的剩余流动性需求必须由中央银行来满足。理论上，流动性供应可以由中央银行通过两种方式来确定。一种方法是直接指定其数量。如果整体流动性需求随着时间大幅、随机变化（例如，在流动性偏好冲击后），这种方法在实践中可能会显得繁琐。中央银行需要频繁评估根据需求状况应提供的适当数量的储备金。另一种方法是影响流动性供应量。 这是为了避免自主因子的意外增加减去流动性 通过设定机会成本间接调节流动性数量，并让数量由需求决定。这种第二种方法与金融危机后欧洲央行的做法有相似之处。3在此期间，央行流动性充裕，超额准备金的回报率非常接近隔夜利率。预计这种情况在未来也会持续（详见Schnabel, 2024关于新的欧洲央行操作框架的讨论）。4 在实践中，金融机构对储备的需求至少能满足最低流动性需求。从总体上看，并且不考虑金融动荡时期，最低流动性需求通常由准备金要求和所谓的自主因素（如政府存款）决定。对于给定的准备金要求，储备的数量随着银行存款余额的增加而增加。图2左侧展示了长期储备量增加的证据。 任何银行风险敞口、杠杆率或限制流动性风险、流动性覆盖率比率 (LCR) 和净稳定融资比率 (NSFR) 。而杠杆比率限制对储备的需求、 LCR 和 NSFR 可能会提高。 银行存款(左) 。欧元区银行杠杆(右) 。 银行储备 ， 因为持有更大的储备必须伴随着最终，可能导致中央银行储备需求结构变化的一个因素是在全球金融危机之后引入的新银行业监管措施。这些措施旨在确保充足的资本以应对可能的风险。 超出这样的最低水平。我们将这种方法定义为 “扩展流动性政策 ” 。我们审查了有关更广泛的私营部门对安全和安全需求的现有证据流动资产和一些关于扩展资产可取性的概念性论点 总之，银行业对流动性的需求似乎有所增加。因此，中央银行的储备也必须相应增加，以确保银行业能够满足其流动性需求。本部分其余内容我们将回顾要求增加储备的相关文献。 图3右面板提供了有关欧元区的相关证据。具体而言，它展示了金融危机前欧元区AAA收益率曲线的形状。与美国的证据一致，在一年期以内，收益率曲线的斜率超过了其一年期以上的斜率。正溢价与这些短期安全资产在此区域供应不足的假设是一致的。图 3 2.3 储备稀缺性与便利资产稀缺性注：图表展示了美国和欧元区政府债券的平均收益率和收益率差。左图显示了从1周到26周到期的国债收益率与2 洛佩兹 - 萨利多和维辛 - 乔根森 (2023) 提供了来自美国 ， 这表明更高的准备金供应确实增加了银行的流动性6周国债收益率之间的平均利差，时间段为1983年至2009年。此外，还绘制了z-spread，定义为国债收益率与拟合收益率之间的差值，其中拟合收益率基于Gürkaynak、Sack和Wright（2007）提出的灵活外推方法对财政部收益率曲线进行拟合。右图则展示了2004年至2008年间，基于欧洲央行收益率曲线每日估计值计算出的3个月期和10年期AAA级欧元区政府债券的平均收益率。为什么私营部门无法满足对流动性和安全性资产的超额需求？Stein（2012）认为一个潜在的原因是流动性与安全性之间存在众所周知的基本矛盾。流动性要求该资产能够在极短时间内以最小损失出售，以应对突然出现的流动性需求。银行可以通过将非流动性、长期的投资转化为流动性存款来满足这种需求（Diamond-Dybvig，1983）。这是因为不同存款者的流动性需求通常是逐步产生的。而与这些存款相关安全性的问题则源于协调问题：在银行挤兑的情况下，银行无法同时满足所有存款者的流动性需求。 从它们的高流动性和安全性来看。围绕 AAA 债券 ， 表 1 显示了损失。换句话说，存款与其他私有创造的流动性资产（如共同基金份额）一样，都是“可跑路”的，因此具有风险。支持扩展流动性政策的理由是，大量的储备可以有助于缓解流动性资产稀缺的问题，并可能消除货币溢价。原因是储备是安全的公共流动性资产，因此中央银行处于有利地位来解决这一市场失灵（Greenwood, Hanson, Stein, 2016）。中央银行可以通过维持一个结构性的长期资产负债表来实现这一点，该资产负债表用流动性的储备金替代了较不流动的长期政府债券和银行贷款。 上一篇讨论的短期和安全政府债券的货币溢价部分 ， 但该表显示便利性收益也扩展到更长的时间到期日。 AAA - OIS 价差全球金融危机之前 (2005 - 2008 年)Pre - APP (2009 - 2014)3 个月-.15-.10 主权国家可以通过发行相对更多的短期债券来实现同样的目标。政策可以降低偿债成本 ， 因为政府可以从swapping government bonds with a便利收益率换取银行储备可以预期会减少市场上的便利性供应，尤其是在非银行资本市场上。资产的整体安全性预计不会因交换而下降，甚至可能增加整体公共流动性供应。但市场是分割的，只有银行才能持有储备，而银行有时无法将这些储备转化为可以在市场上广泛交易的安全且流动性强的资产。 市场方面，长期政府债券供应受限可能会减少持有匹配长期负债（例如养老基金）的市场参与者的优势。维斯丁-约尔森（2023年）认为，如果欧洲央行通过结构性长期融资操作恢复其储备供应，并以无优势资产作为抵押品，这种损失在便利性方面的降低在欧元区可能是可以预期的。与直接购买资产相比，该框架的优势在于它能够使便利性资产留在私营部门手中。由于结构性中央银行资产负债表的优势成本可能较小，因此理想的资产负债表规模可以更大。总体而言，理