如何看待赛点2.0后续行情分化

行业比较周报 证券研究报告 2024年10月11日 作者 如何看待赛点2.0后续行情分化 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 核心结论：10/8、10/9的大盘阴线主要矛盾在于增量资金行情中，大盘快速拉升引起的多头止盈，财政政策预期与现实的波动是次要矛盾。成交额大幅 孙希民联系人 sunximin@tfzq.com 放量，行业结构上的增量资金市特征明显，A股“高弹性”和“高资金效率” 难以兼得，市场会选择符合当下主要矛盾的“阻力最小方向”：计算机、电子等科创类板块又有适合风偏资金的高弹性特征，但是相对“消耗资金”，适合增量市场；而在“存量或减量资金市”中，市场往往选择银行、保险和各类大盘价值类板块，可以用较少的资金拉动指数。 财政政策对行业结构有重要指引：我们认为，如类似2008年的“四万亿”一样侧重于基建类投资拉动，那么上游周期类、尤其是国内定价的资源板块可能会相对走强，重视垄断类红利；如果财政落地的导向明显偏向于消费民生，消费和各大行业龙头仍或走强，重视恒生互联网和消费。如果以上两类均不突出，那么还有可能偏向产业政策类去发力，行业结构会类似2019-20年贸易制裁下的半导体超额行情，重视信创板块。财政政策的发布有自身的节奏；赛点2.0从第一阶段交易过热，降温进入第二阶段高位剧烈震荡拉锯，反而为投资者提供了充分换手和行业切换的时间窗口。 后续可用股指期货作为另类视角：股指期货大幅升水引起的无风险套利资金入场机制在10/8、10/9日暂时受阻，原因除了市场情绪波动外，还因为10/8日有较多股票涨停，这一套利+输送增量资金的微观机制在现货端存在“买不到”的情况，也可能引起了后续的负反馈。如后续股指期货不能延续此前升水状态，那么这一套利机制带来的增量资金会消失，行情的贝塔斜率可能放缓，行业选择更为重要。 居民端：超额储蓄和理财产品是潜在储备 居民端来看，居民超额储蓄2020年后增加较多，较2020年前的趋势线多增约50万亿；另外，23年下半年以来，固定收益类理财增长较多，当前距离23/8低点高出3.3万亿元，固收类理财产品后期也可能是一类潜在的增量资金来源。这两类居民端的潜在资金体量虽大，但能转化多少成为股市的增量资金难以确定，可能需要更持续的居民资产负债表修复。 产业资本、私募和两融后续增量资金或有空间 产业资本方面，其对行情相对“冷静”，整体更偏“高抛低吸”，但股票回购增持再贷款的后续影响可能超预期。产业资本在2014-2015、2020-2023减持较多，2015最大月度减持约1500亿元，20-21年交易日均减持20-30亿元左右，产业资本的减持行为可能是后续资金面较为重要的流出项，但9/24日央行宣布创设的股票回购增持再贷款可能会较大程度对冲产业资本的减持行为：对于产业资本而言，股票回购增持再贷款不仅是有意回购自身股票企业的可选工具，更是任何具有有息负债且债务成本高于回购贷款利率企业的理性选择。私募和两融资金则是后续可能相对潜在的增量。当前私募多头仓位位于历史相对低位，两融交易24年以来占A股成交额在8%-9%，距离2020年10%以上的高位仍有差距。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）测算涉及的财务指标无法穷尽，只能作部分视角；3）政策出台和落地具备不确定性。 相关报告 1《投资策略：A股策略周报-港股是先 行军，A股是主战场》2024-10-07 2《投资策略：十一假期大事与大类资产梳理-赛点2.0，国庆节后更精彩》2024-10-06 3《投资策略：海外与外资周观察-赛点2.0，空头回补仍在途》2024-10-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.把握赛点2.0的轮动结构4 1.1.行情结构主要矛盾是增量市，财政政策并非唯一的因子4 1.1.1.9/24以来行情特征简述4 1.1.2.当前的“增量资金市”如何理解行业结构5 1.1.3.财政政策如何影响的行业结构？7 1.2.增量资金市后续如何看9 1.2.1.居民端：超额储蓄和理财产品是潜在储备9 1.2.2.期货端视角理解9/24以来的快速行情与增量资金10 1.2.3.其他主体的潜在增量资金或有空间11 2.行业比较之资金面：北向流入，近期放量15 3.行业利润预期&估值：全A估值（TTM）66%分位，快速上升16 3.1.PB-ROE视角看行业：上游原料和下游消费PB-ROE较低16 3.2.申万一级行业预期利润&估值17 4.风格日历效应跟踪：历史经验看，小盘、成长年底占优18 5.行业拥挤度与超额收益：短期稳定、周期超额落后，成长领先18 6.银证转账情况监测19 7.风险提示19 图表目录 图1：上证指数在1999年“519”、2008年底和2014年底快速上升行情与当前对比走势4 图2：24/9/24以来的成交额放量水平是2006年来“天量”4 图3：单位增量资金能拉动市值排名后1/3的二级行业：信创为代表的科技方向多位于此图，其行情通常需要较大的增量资金5 图4：9/18-9/30上涨靠前的计算机、美容护理、食品饮料、社服都是高贝塔板块，能放大收益弹性6 图5：单位增量资金能拉动市值排名靠前的二级行业：主要是银行、保险等金融板块、白酒、家电、调味品等消费板块6 图6：在“增量资金市”和“存量或减量资金市”中，主要矛盾不同，选择的方向也不同7 图7：9/18-9/30的行业结构反映的是政策转向下的反转逻辑（前期超跌者涨幅大）+增量市逻辑（非银和计算机）8 图8：10/8以来，行业结构逻辑开始演绎为“增量资金逻辑”，带有财政刺激预期的大消费/地产开始兑现，但计算机和非银依然超额显著8 图9：历次股市底部反转后各风格、行业相对全A的超额收益：08年周期+制造风格、14-15年小盘风格；18年和22年科技风格均后期强势、空间占优9 图10：居民超额储蓄2020年后增加较多，较趋势线多增约50万亿；A股市值与住户存款比例下降至2008年以来低位9 图11：理财产品，尤其是固定收益类理财也可能是后期一类增量资金来源9 图12：主板与创业板、科创50的成交额占比分布：24/9/24以来，主板成交额占比减少，创业板指、科创50占比增加10 图13：微观机制看，股指期货大幅升水引起的无风险套利资金入场机制在10/8、10/9日暂时受阻11 图14：产业资本在2014-2015、2020-2023减持较多；2015最大月度减持约1500亿12 图15：24Q3增持较多的产业资本集中在家电和资源类（钢铁、石油石化和煤炭）12 图16：私募多头仓位位于历史相对低位，尚未观测到大幅加仓13 图17：私募基金管理规模较22年1月高点下降约一万亿元，23年以来新发股票型私募基金大幅减少13 图18：私募基金偏好科创（电子+计算机）、上游（化工+有色）13 图19：两融余额占流通市值比例仍低位，杠杆资金未发力14 图20：两融交易24年以来占A股成交额在8%-9%，距离2020年10%以上的高位仍有差距 ........................................................................................................................................................................14 图21：两融资金偏好科创（电子、计算机）、非银、传媒等14 图22：北向资金成交净买入情况：9/24或开始流入，9/30后放量15 图23：2024年9月25日-10月8日，杠杆资金流入非银、电子、计算机15 图24：各宽基与大类行业指数预期增速&PE（TTM）情况：全A的PE-TTM快速上行至66% 分位16 图25：各宽基与大类行业指数PB&ROE情况：创业板表观性价比高16 图26：申万一级行业预期利润&估值17 图27：申万一级指数PB&ROE情况17 图28：沪深300/中证1000相对走势的日历效应：10月中下旬-11月底存在小盘占优窗口 ........................................................................................................................................................................18 图29：中证红利/国证成长指数相对走势日历效应：11-12月成长风格或占优18 图30：短期稳定、周期类超额落后，成长领先18 图31：中国工商银行银证转账净值走势表（周度）：近一周个人投资者放量19 图32：中国工商银行银证转账净值走势表（日度）：10/8日大幅提升19 1.把握赛点2.0的轮动结构 1.1.行情结构主要矛盾是增量市，财政政策并非唯一的因子 1.1.1.9/24以来行情特征简述 本轮行情特征：一是大盘拉升速度快，大盘的贝塔行情速度高于1999/5/19、2008年底与2014年底行情（图1）；二是成交额放量，偏离历史可比水平极多，另外，由于此次行情前，大盘经历三年左右长时间调整，平均股价较低，在考虑到股价低位因素后，9月24日至今（10月9日）的成交额水平是2006年来“天量”（图2）。 图1：上证指数在1999年“519”、2008年底和2014年底快速上升行情与当前对比走势 资料来源：Wind，天风证券研究所；横轴代表T开始后的N个交易日，纵轴为按T日定基100的上证指数 图2：24/9/24以来的成交额放量水平是2006年来“天量” 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：24/9/24前数据按照月频计算日均成交额，24/9/24至24/10/9按每日展示成交额数据 1.1.2.当前的“增量资金市”如何理解行业结构 成交额放量，行业结构的增量资金市特征明显。我们在《为何赛点2.0要关注信创？》（外发日期：2024/9/27）指出推荐半导体、计算机等信创相关推荐逻辑：一是本轮下跌见底前，相关板块有韧性，“该弱不弱应视为强”；二是从行业周期看，信创相关行业普遍经历了一轮出清周期，多已临近或已开始新一轮上升周期。本文将以另一框架看待当前结构。 事实上，如果我们以“增量资金市”和“存量或减量资金市”分类看行业结构，可知A股的“高弹性”和“高资金效率”难以兼得，在不同条件下，市场会选择符合当下主要矛盾的“阻力最小方向”：我们按照单位换手与单位涨跌幅之间的关系测算A股单位增量资金能拉动市值排名后1/3的二级行业，信创为代表的科技方向多位于此图，说明其行情发动需要充足的增量资金（图3），但计算机、电子等科创类板块又有适合风偏资金的高弹性特征（图4）；而在“存量或减量资金市”中，银行、保险和各类大盘价值类板块可以用较少的资金拉动指数（图5），相应地，这类板块也是更加低波动的板块（图4）。由于在“增量资金市场”和“存量或减量资金市场”中，“缺不缺钱”这一主要矛盾不同，行情所能选择的结构也会不同（图6）。 图3：单位增量资金能拉动市值排名后1/3的二级行业：信创为代表的科技方向多位于此图，其行情通常需要较大的增量资金 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：流动性与资金敏感度按24年以来至行情发动前的9/23测算 图4：9/18-9/30上涨靠前的计算机、美容护理、食品饮料、社服都是高贝塔板块，能放大收益弹性 资料来源：Wind、Choice，天风证券研究所 图5：单位增量资金能拉动市值排名靠前的二级行业：主要是银行、保险等金融板块、白酒、家电、调味品等消费板块 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：流动性与资金敏感度按24年以来至行情发动前的9/23测算 图6：在“增量资金市”和“存量或减量资金市”中，主要矛盾不同，选择的方向也不同 资料来源：天风证券研究所 1.1.3.财政政