通胀超预期，美联储还降息吗

证券研究报告|宏观点评报告 通胀超预期，美联储还降息吗 2024年10月11日 北京时间10月10日晚间，美国公布9月CPI数据，CPI环比0.2%，预期0.1%，前值0.2%；核心CPI环比0.3%，预期0.2%，前值0.3%。数据发布后，11月降息25bp概率为86.9%，不降息概率13.1%，降息50bp概率为0。哪些信息值得关注？ 第一，美国9月通胀数据整体尚算温和，略高于预期，基本持平前值。CPI环比0.18%，与前月的0.19%较为接近，对应年化2.2%；最近三个月环比平均值0.17%；核心CPI环比0.31%，与前月的0.28%也比较接近。 拆分主要分项，商品中主要是食品、服装和二手车等出现反弹；服务中则是医疗保健和交通运输服务。不过 8月增速较快的住房分项在9月出现了边际降温，住所分项环比从0.52%降至0.22%，其中业主等价租金（权重 26.9%）从0.50%降至0.33%。 第二，不包括住房和能源的超级核心通胀，环比小幅加快。9月超级核心通胀环比0.40%，前月0.33%。细项方面，主要是机动车保险、医疗专业服务、机票价格等因素的贡献，其他多数分项较上个月放缓。8-9月的超级核心通胀反弹，交通分项是主要的推动因素，其在以往数据中波动也较大，可能并不反映趋势。由于去年9月基数较高，超级核心通胀同比从4.45%小幅降至4.27%，仍处在下降通道中。 第三，美联储多位官员表态倾向于通胀无碍降息。纽约联储行长Williams（票委）、芝加哥联储行长Goolsbee（2025票委）、里士满联储行长Barkin（2024票委）对于超出预期的9月通胀数据并未给与太多关注，认为通胀仍在下行过程，暗示继续降息。而亚特兰大联储行长Bostic认为年内可能只宜降息25bp（2024票委），也就是11月和12月有一次会议不降息。美联储9月会议给出的点阵图是11-12月会议合计降息50bp，不过点阵图存在较大分歧（支持降50bp及以上的10人，不支持的9人）。从最近四位官员的表态来看，9月通胀数据可能还没有让“天平”发生明显倾斜（3：1）。 第四，美联储降息预期并未继续降温，反而小幅回升。通胀数据发布后，CMEFedWatch显示，11月降息25bp概率从前一天的80.3%升至86.9%，不降息概率从19.7%降至13.1%。尽管9月通胀数据超出预期，但相对而言，通胀超预期的程度上不如9月非农数据。9月非农数据发布之前，市场预期11月降息50bp概率在50%左右，非农数据发布之后，降息50bp概率降至0，而市场也已小幅定价11月不降息的可能性。因而通胀数据对降息预期的影响已经不大。 而且，与9月通胀同时发布的10月5日首次申请失业金人数跃升至25.8万人，大幅超出预期的23万人， 是去年8月初以来的高点，可能压倒了通胀数据引发的担忧，使得降息预期反而小幅升温。首申增加其中可能有 飓风等因素的影响，但也预示着10月非农新增就业不会像9月那么“靓丽”。摆在美联储面前的任务，已经从 抗通胀优先，转为充分就业和抗通胀并重。接下来在通胀数据未大幅超出预期的情况下，美联储在11-12月会议可能仍会各降息25bp。明年的降息幅度可能还要关注大选等因素，近期特朗普选情提振，在部分摇摆州民调开始反超哈里斯，11月大选不确定性仍然高悬。 第五，美国通胀升温的过程是否延续？风险可能并不大。8-9月升温的分项中，领先CPI的二手车价格环比已经连续两个月回落，而且超级核心通胀中波动较大的机票、体育赛事门票等分项，其持续上行的概率也并不高。CPI约0.2-0.3%的环比涨幅，对应年率在3%附近，而考虑CPI通常高于PCE，这意味着CPI当前环比并没有大幅偏离美联储的2%通胀目标。 第六，接下来美债和美元走势怎么看？美债利率继续上行空间不大，美元还要关注非美因素。近期10年期美债收益率从9月中旬的3.7%附近回升至4%+，9月通胀数据发布之后，一度上行至4.11%，尾盘回落至4.06%（美债长端定价逻辑可参考《美联储意外降息50bp，摸着石头过河》）。美元指数也从100-101附近反弹 至102.8附近。这背后主要是降息预期回撤，市场定价的年内美联储降息幅度，观察彭博数据，从9月20日的 74.2bp降至最新的44.5bp，回撤约30bp。 美债长端利率是否存在继续上行风险？除非美联储11-12月降息幅度从50bp缩减至25bp，这可能需要接下来非农和通胀数据继续大超预期，风险可能相对可控。而美元指数走强，除了自身的降息预期回撤之外，还有欧洲和日本央行表态转鸽等外部因素（除了日本央行表态，日本实际薪资也再度转负）。后续美元指数走势，可能还要关注欧日基本面和货币政策表态的边际变化。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 分析师：肖金川联系人：王小艺 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn邮箱：wangxy21@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004SACNO： 图1：美国9月超级核心CPI环比0.404%，前值0.327% 超级核心通胀环比（%）3mma（%） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 20132013201420142015201520162017201720182018201920202020202120212022202220232024 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 图2：市场预期2024年末利率约4.52%，较9月下旬上行约20-30bp 衍生品定价的2024年末利率水平（%） 5.1 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 2023-072023-102024-012024-042024-072024-10 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 图3：数据公布后，10年美债利率和美元指数冲高回落 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。